作者：Ben Fairbank，RedFOX Labs聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO；編譯：Shaw 喜來(lái)順財(cái)經(jīng)

2025年末市場(chǎng)反思指南

我們所有人都嚴(yán)重誤判了市場(chǎng)，我首先承認(rèn)，我也沒(méi)預(yù)料到它會(huì)這樣發(fā)展。老實(shí)說(shuō)，我原本以為到這個(gè)時(shí)候，我們?cè)缇鸵呀?jīng)處于一輪瘋狂牛市的尾聲，或者至少也快到尾聲了，可這輪牛市甚至還沒(méi)開(kāi)始呢。

2025年夏末（美國(guó)夏季），資深分析師和華爾街銀行紛紛預(yù)測(cè)加密貨幣市場(chǎng)將迎來(lái)新一輪的“月度牛市”。高盛和摩根大通的預(yù)測(cè)顯示，比特幣價(jià)格可能飆升至22萬(wàn)美元以上，甚至接近25萬(wàn)美元。Fundstrat的模型預(yù)測(cè)更高。然而，市場(chǎng)卻遭遇了慘烈的逆轉(zhuǎn)，比特幣價(jià)格在短短六周內(nèi)從10月6日12.6萬(wàn)美元的峰值暴跌30%，跌至約8.4萬(wàn)美元。如果你感到措手不及，或者覺(jué)得這是某種巫術(shù)，你并不孤單。對(duì)這一輪周期的集體誤判，正是今天故事的第一個(gè)教訓(xùn)。

全球經(jīng)濟(jì)潮流是圖表背后無(wú)形的手

2025年危機(jī)接踵而至，令人匪夷所思。烏克蘭和加沙的持續(xù)沖突、中美競(jìng)爭(zhēng)以及蘇丹的動(dòng)蕩局勢(shì)都令民眾情緒低落。除此之外，一些金融欺詐和腐敗行為也在全球各地上演。

貿(mào)易保護(hù)主義政策。10月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征100%的關(guān)稅，以報(bào)復(fù)中國(guó)限制稀土出口。這一消息在幾分鐘內(nèi)導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)市值蒸發(fā)1.5萬(wàn)億美元，并引發(fā)加密貨幣市場(chǎng)的大規(guī)模拋售。

關(guān)稅引發(fā)滯脹威脅。獨(dú)立分析警告稱(chēng)，激進(jìn)的關(guān)稅政策可能引發(fā)滯脹。正如一份宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告所言，地緣政治局勢(shì)惡化和關(guān)稅威脅迫在眉睫，使得比特幣的定位從“高貝塔系數(shù)科技股”轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N非主權(quán)價(jià)值儲(chǔ)存手段和對(duì)金融系統(tǒng)武器化的對(duì)沖工具。好吧，但具體何時(shí)發(fā)生，又將如何發(fā)生呢？

全球貨幣政策夾擊。誰(shuí)不喜歡這種夾擊呢？美聯(lián)儲(chǔ)在12月將利率下調(diào)至3.50%-3.75%，并暗示可能暫停量化緊縮（QT），但日本央行預(yù)計(jì)將把政策利率上調(diào)至0.75%，這可能會(huì)打破為杠桿加密貨幣頭寸提供資金的日元套利交易。這些截然相反的舉措從兩方面擠壓全球流動(dòng)性，簡(jiǎn)直就是個(gè)棘手的局面。

就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。11月份美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加6.4萬(wàn)人，而失業(yè)率飆升至4.6%，創(chuàng)四年新高。工資增長(zhǎng)停滯在3.5%。投資者將這些數(shù)據(jù)解讀為既預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，又暗示美聯(lián)儲(chǔ)可能出手干預(yù)，這反而增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性而非清晰度。看來(lái)大家都很困惑。

量化緊縮政策即將結(jié)束？許多分析師預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年底或2026年初結(jié)束量化緊縮（QT）政策，屆時(shí)其儲(chǔ)備金將降至2.7萬(wàn)億美元至3.4萬(wàn)億美元左右。停止量化緊縮將使流動(dòng)性重返市場(chǎng)，歷史上這通常會(huì)支撐比特幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，如果量化緊縮因經(jīng)濟(jì)衰退而結(jié)束，這種利好可能只是暫時(shí)的，所以希望情況并非如此。

這種動(dòng)蕩的宏觀背景動(dòng)搖了“只漲不跌”的簡(jiǎn)單敘事。當(dāng)政策制定者在刺激和緊縮政策之間搖擺不定時(shí)，地緣政治緊張局勢(shì)影響著供應(yīng)鏈，加密貨幣的表現(xiàn)與其說(shuō)是數(shù)字黃金，不如說(shuō)更像是一種高貝塔系數(shù)的宏觀資產(chǎn)。這恐怕會(huì)讓那些只關(guān)注技術(shù)本身的加密貨幣愛(ài)好者們感到失望。

2025年10月：改寫(xiě)周期的市場(chǎng)閃崩

10月11日的加密市場(chǎng)閃崩是本輪周期中最重要的事件。當(dāng)天，部分原因是特朗普的關(guān)稅消息炸彈，而與幣安沒(méi)有任何關(guān)系，超過(guò)190億美元的杠桿頭寸在24小時(shí)內(nèi)被強(qiáng)制平倉(cāng)。比特幣盤(pán)中下跌近10%，一度跌破11萬(wàn)美元，而許多山寨幣則暴跌30%至60%。160萬(wàn)交易者受到影響，但卻無(wú)人真正關(guān)注此事。這起事件被輕描淡寫(xiě)地處理，仿佛一切都沒(méi)發(fā)生，無(wú)需多言。然而，它帶來(lái)的震驚程度絲毫不亞于任何重大全球襲擊或?yàn)?zāi)難性事件，如果發(fā)生此類(lèi)事件，本應(yīng)受到嚴(yán)格調(diào)查并追究責(zé)任。

訂單簿分析顯示，真正的災(zāi)難是由機(jī)械操作造成的。Amberdata 的法務(wù)報(bào)告發(fā)現(xiàn)，70%的清算損失發(fā)生在短短40分鐘內(nèi)，高達(dá)98.9億美元的去杠桿化被壓縮成一系列算法操作。在最高峰的一分鐘內(nèi)，32.1億美元在60秒內(nèi)消失，其中超過(guò)93%的訂單是強(qiáng)制賣(mài)單。未平倉(cāng)合約量暴減367億美元，訂單簿流動(dòng)性蒸發(fā)了98%，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差飆升321倍。換句話說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞點(diǎn)燃了導(dǎo)火索，而杠桿才是真正的炸彈。

杠桿才是波動(dòng)性的真正引擎

加密貨幣的增長(zhǎng)催生了永續(xù)期貨、鏈上杠桿協(xié)議、高頻交易機(jī)器人等復(fù)雜產(chǎn)品。這些工具放大了收益，也放大了損失。《加密貨幣大崩盤(pán)》報(bào)告指出，當(dāng)止損位被觸發(fā)時(shí)，價(jià)值170億美元的多頭頭寸被強(qiáng)制平倉(cāng)。即使在崩盤(pán)之后，美國(guó)現(xiàn)貨比特幣ETF在11月份仍出現(xiàn)了約30億美元的資金流出。在去中心化交易所（DEX）HyperLiquid上，保證金交易者通常使用10倍到50倍的杠桿，在短短24小時(shí)內(nèi)，約有20億美元的頭寸被強(qiáng)制平倉(cāng)。所以，你可以盡情地指責(zé)那些引發(fā)崩盤(pán)危機(jī)的人，但如果沒(méi)有如此高的杠桿，這一切根本不可能發(fā)生。

高杠桿會(huì)縮短市場(chǎng)記憶，價(jià)格波動(dòng)不再呈現(xiàn)趨勢(shì)，而是變得尖銳刺目。訂單簿變薄，算法清算的速度遠(yuǎn)超人類(lèi)的反應(yīng)速度。過(guò)去周期中那種干凈利落、令人欣喜若狂的上漲行情，被劇烈的擠壓和拋售所取代。那些期待暴漲的純多頭投資者可能永遠(yuǎn)也看不到這一天，這并非因?yàn)楦軛U交易停滯不前，而是因?yàn)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變——至少表面上看起來(lái)是這樣。

缺失的“頂部”和四年周期

對(duì)于經(jīng)歷過(guò)加密貨幣過(guò)去四年周期的老手來(lái)說(shuō)，缺乏傳統(tǒng)意義的暴漲頂部令人困惑。過(guò)去的減半周期中，比特幣通常在區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)減半后的12至18個(gè)月左右達(dá)到峰值。2024年4月，比特幣區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)再次減半，到2025年10月6日，價(jià)格在大約17.5個(gè)月后達(dá)到峰值，符合歷史規(guī)律。然而，這波漲勢(shì)并沒(méi)有像預(yù)期那樣呈拋物線式上漲，而是在宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴中停滯不前。50周移動(dòng)平均線很快向下反轉(zhuǎn)，讓許多人認(rèn)為熊市已經(jīng)開(kāi)啟。

現(xiàn)實(shí)情況更是一團(tuán)糟。比特幣現(xiàn)在比1月1日的價(jià)格下跌了13%，表現(xiàn)遜于黃金和科技股，這簡(jiǎn)直匪夷所思。但我認(rèn)為，減半周期并未打破，只是受到了關(guān)稅、流動(dòng)性緊縮、利率差異、人工智能的繁榮與蕭條周期等外部沖擊的影響，導(dǎo)致周期延長(zhǎng)和扭曲。過(guò)去，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)不利因素消退，減半的影響往往會(huì)重新顯現(xiàn)。

這并非終結(jié)，而是邁向代幣化金融的過(guò)渡

人們很容易將此次崩盤(pán)視為對(duì)加密貨幣的否定。然而，在價(jià)格波動(dòng)之下，2025年加密貨幣在結(jié)構(gòu)性發(fā)展方面取得的進(jìn)展超過(guò)了歷史上任何一年，請(qǐng)仔細(xì)思考這一點(diǎn)。Pantera Capital列舉了一系列成就，例如支持加密貨幣的政府、美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 廢除SAB 121法案、穩(wěn)定幣立法的簽署、Coinbase被納入標(biāo)普500指數(shù)以及多家區(qū)塊鏈公司成功上市。現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）的鏈上價(jià)值增長(zhǎng)了235%，穩(wěn)定幣的市值增加了1000億美元。由于監(jiān)管政策的明確，銀行現(xiàn)在可以將加密資產(chǎn)進(jìn)行表外托管。

代幣化有望推動(dòng)下一波普及浪潮。《福布斯》預(yù)測(cè)，2026年將“屬于代幣化的RWA”，包括代幣化基金、國(guó)債和其他能夠解決結(jié)算延遲和資本效率低下等實(shí)際問(wèn)題的工具。代幣化將加密貨幣從投機(jī)性資產(chǎn)類(lèi)別重新定義為一種全新的所有權(quán)表示方式，并將活動(dòng)從交易轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2026年，諸如《GENIUS法案》等監(jiān)管變化以及國(guó)家支持的穩(wěn)定代幣計(jì)劃將進(jìn)一步鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與。

從這個(gè)角度來(lái)看，此次回調(diào)并非徹底放棄，而是在進(jìn)入更成熟階段前的最后一次重新定價(jià)。投資者正從網(wǎng)絡(luò)Meme代幣轉(zhuǎn)向代幣化國(guó)債、鏈上股票和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)。量化緊縮導(dǎo)致的流動(dòng)性流失以及杠桿的解除，一旦美聯(lián)儲(chǔ)停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表，流動(dòng)性可能很快就會(huì)回歸。

特朗普、政治與中期選舉催化劑

政治總是會(huì)滲透到市場(chǎng)中，即將到來(lái)的2026年美國(guó)中期選舉也不例外，我個(gè)人認(rèn)為這正是特朗普的A計(jì)劃。Axios報(bào)道稱(chēng)，特朗普總統(tǒng)及其顧問(wèn)們近乎狂熱地相信，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2026年初“像火箭般騰飛”。這種樂(lè)觀情緒源于2025年7月簽署的一項(xiàng)“大而美法案”（One Big Beautiful Bill），該法案延長(zhǎng)了2017年的減稅政策，并為小費(fèi)收入者、加班工人和父母引入了新的稅收減免。財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特預(yù)測(cè)，退稅額將大幅增長(zhǎng)，工人可能會(huì)獲得高達(dá)2000美元的退稅，許多人會(huì)把這筆錢(qián)當(dāng)作籌碼，而企業(yè)則可以對(duì)資本支出進(jìn)行稅收減免。這些措施預(yù)計(jì)將刺激消費(fèi)和投資。

市場(chǎng)策略師預(yù)計(jì)，股市，尤其是人工智能和能源類(lèi)股，將在中期選舉前上漲。然而，特朗普的保護(hù)主義關(guān)稅政策同時(shí)推高了消費(fèi)價(jià)格并加劇了通貨膨脹。AInvest的數(shù)據(jù)顯示，2025年實(shí)際關(guān)稅稅率將飆升至18%，引發(fā)全球市場(chǎng)下跌17%，導(dǎo)致澳大利亞股市下跌14%。歷史上，由于政治不確定性，美國(guó)股市在中期選舉年平均下跌17%。希望在中期選舉前迎來(lái)牛市的投資者應(yīng)該意識(shí)到，旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減稅和放松監(jiān)管等政策，也存在通脹和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)可能因樂(lè)觀情緒而大幅上漲，也可能因通脹加劇而大幅回落。目前市場(chǎng)就像蹺蹺板上的兩個(gè)胖子，就看哪個(gè)更重了。

就業(yè)數(shù)據(jù)、量化緊縮和“懷孕停頓”

展望2026年，加密貨幣的命運(yùn)或?qū)⑷Q于兩大因素：就業(yè)趨勢(shì)和流動(dòng)性政策。疲軟的11月就業(yè)報(bào)告凸顯了美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了利率并暫停了量化緊縮（QT）。分析師預(yù)計(jì)，量化緊縮將在2026年初徹底結(jié)束，這將擴(kuò)大銀行儲(chǔ)備并支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。過(guò)往周期表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)從緊縮轉(zhuǎn)向中性或?qū)捤蓵r(shí)，比特幣往往會(huì)上漲。因此，這或許是一個(gè)值得關(guān)注的因素。

與此同時(shí)，12月的降息對(duì)比特幣價(jià)格幾乎沒(méi)有影響，實(shí)際上幾乎沒(méi)有起到任何作用，盡管美聯(lián)儲(chǔ)采取了鴿派立場(chǎng)，比特幣價(jià)格仍然在90,000美元水平下方徘徊。這種冷淡的反應(yīng)表明，流動(dòng)性限制和ETF資金外流仍然對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成壓力。說(shuō)實(shí)話，我們看到的市場(chǎng)表現(xiàn)與我們看不到的市場(chǎng)表現(xiàn)并不相同。投資者正在等待通脹、工資和美聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)的明確信息。用一個(gè)熟悉的澳大利亞俚語(yǔ)來(lái)說(shuō)，這就是我們現(xiàn)在所處的“懷孕停頓”。

未來(lái)會(huì)怎樣？

沒(méi)人真正知道。如果他們知道，就不會(huì)錯(cuò)失十月份的市場(chǎng)崩盤(pán)，對(duì)吧？但我們可以從中總結(jié)出一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

宏觀經(jīng)濟(jì)因素至關(guān)重要。加密貨幣不再是與世隔絕的投機(jī)者樂(lè)園，它與地緣政治、財(cái)政政策和央行流動(dòng)性息息相關(guān)。我認(rèn)為，除了關(guān)注鏈上指標(biāo)外，還應(yīng)密切關(guān)注關(guān)稅、央行會(huì)議和就業(yè)數(shù)據(jù)。

杠桿放大痛苦。10月份的清算潮表明，高杠桿可以在幾分鐘內(nèi)抹去數(shù)十億美元的財(cái)富。未來(lái)的反彈可能會(huì)更加強(qiáng)勁，但只要10倍到50倍的杠桿持續(xù)存在，拋售就會(huì)更加殘酷。

代幣化是結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。即使價(jià)格下跌，RWA代幣化、穩(wěn)定幣和監(jiān)管清晰度也在增長(zhǎng)。其應(yīng)用正從投機(jī)交易轉(zhuǎn)向可能支撐全球金融的基礎(chǔ)設(shè)施。

政治是一把雙刃劍。特朗普的政策或許能刺激短期增長(zhǎng)，并在中期選舉前掀起一波上漲行情，但關(guān)稅和赤字問(wèn)題可能會(huì)適得其反。投資者應(yīng)做好應(yīng)對(duì)2026年中期選舉前市場(chǎng)波動(dòng)的準(zhǔn)備。

抱有希望，但也要保持謙遜。隨著量化緊縮的結(jié)束和勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟，2026年仍有可能出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。但如果未能如此，我們必須坦誠(chéng)面對(duì)現(xiàn)實(shí)：或許我們已經(jīng)不再了解這個(gè)市場(chǎng)了。或許它已經(jīng)不再屬于我們了。

加密貨幣仍是一項(xiàng)新興且迅速發(fā)展的實(shí)驗(yàn)。要駕馭當(dāng)下，我們必須在數(shù)據(jù)與信念、宏觀認(rèn)知與技術(shù)樂(lè)觀之間找到平衡。有時(shí)，最誠(chéng)實(shí)的做法是承認(rèn)我們誤判了當(dāng)下現(xiàn)狀，但仍然相信未來(lái)會(huì)帶來(lái)變革。或者，我們也可以一味地盲目樂(lè)觀，直到一切順風(fēng)順?biāo)＿@個(gè)選擇，也只能由你做主。