作者：Tom Lee，編譯：吳說區塊鏈

在 12 月 3 日至 4 日迪拜舉辦的 2025 幣安區塊鏈周上，Fundstrat 聯創，BitMine 董事長 Tom Lee 發表了題為《加密超級周期依然穩固》的演講，系統闡述了他對加密市場的長期看多觀點，核心包括：為什么 2025 的主線是“代幣化”、為何認為比特幣和以太坊價格已見底、傳統四年周期正在被打破、以太坊將在全球金融體系中扮演基礎設施角色，以及數字資產國庫（DAT、Digital Asset Treasury）公司將在下一輪加密金融化中承擔關鍵位置。他也解釋了 BitMine 的戰略、以太坊國庫模型的商業邏輯，以及預測市場與代幣化結合帶來的下一階段金融創新。

以下為 Tom Lee 演講內容：

演講開場

Tom Lee：大家好。很高興在這個時刻和各位交流。正如你們所知道的，自 10 月以來，加密市場經歷了一段艱難時期，悲觀情緒不斷上升。我認識不少人已經準備放棄了。因此，我反而認為，現在正是一個非常合適的時間來討論加密市場，以及為什么我會如此看多以太坊。

所以，今天演講的題目是“加密超級周期依然穩固”。讓我先簡單介紹一下我的背景。我目前擔任三個職位：第一，我是 Fundstrat Global 的研究主管，該機構專注于宏觀與加密研究；第二，我是 Fundstrat Capital 的首席投資官，這家公司管理著三只 ETF，其中包括 Granny Shots——這是史上最快達到 30 億美元規模的主動型股票 ETF；第三，我是 BitMine Immersion Technologies 的董事會主席，而 BitMine 目前是全球持有以太坊數量最多的機構。如果你們想在社交媒體上關注我們，Fundstrat 的賬號是“@fundstrat”，BitMine 的賬號是“@bitMNR”。

在接下來的大約 25 分鐘里，我會圍繞幾個部分展開。第一，為什么我們依然非常看多加密市場——核心在于代幣化（tokenization）。第二，為什么我認為加密資產的價格已經觸底，以及為什么在未來八周內，我們可能會真正打破比特幣傳統的四年周期，這一次我并不認為市場會繼續遵循四年周期。第三，以太坊是未來金融體系的基礎，這一點很重要，因為在代幣化浪潮中，以太坊將處于核心位置。第四，代幣化所帶來的價值遠比現在大多數人理解的要深遠，對華爾街而言是一次巨大的結構性解鎖。第五，為什么數字資產金庫公司（digitalasset treasury companies）——例如 MicroStrategy（微策略）或 BitMine——將在這一進程中扮演核心角色。事實上，持有這些公司的股票，未來的表現很可能會優于直接持有加密資產本身。

華爾街保持參與：代幣化重塑金融體系

好的，2025 年的核心主題就是代幣化。但在展開之前，我們先回顧過去十年。2016 年 12 月，如果你買入標普 500 指數，你的資金會增長到原來的三倍，表現相當不錯。如果你是黃金擁護者，買入黃金，你會獲得四倍收益。而如果你足夠聰明，買入了英偉達（Nvidia），你的收益將達到 65 倍。但如果你在十年前——也就是我們首次向 Fundstrat 客戶推薦比特幣的時期——買入了比特幣，你的資金會增長到 112 倍。表現更驚人的是以太坊，它的回報率接近 500 倍，甚至超過了比特幣。

現在來到 2025 年，盡管今年在基本面上出現了大量重大利好，但市場價格走勢卻非常糟糕。以下是幾個關鍵點。首先，美國政府已明顯轉向支持加密資產，并為整個西方世界定下了基調。其次，一些美國州政府以及聯邦政府已經規劃或執行了戰略級別的比特幣儲備——這是一個極為重要的事件。第三，貝萊德（BlackRock）的比特幣 ETF 目前已經成為其前五大費收入產品之一——要知道這只產品從推出至今只有一年半時間，這一點非常值得關注。與此同時，摩根大通（JP Morgan）——這家長期以來一直對加密貨幣持批評態度的機構——也開始在以太坊上發行 JPM Coin。他們并不是唯一的加入者，如今代幣化已經成為各大金融機構的首要戰略方向之一。

此外，還有幾款加密原生產品悄然改變了傳統金融的決策方式。其中之一是 Polymarket，它的預測市場所產生的信息價值極高——在 Fundstrat，我們甚至稱它為“最接近水晶球的存在”。另一例是 Tether——盡管它只是一家單一產品的加密原生企業，如今卻已成為全球最賺錢的十家“銀行”之一。

但 2025 年真正的主線是代幣化。一切始于穩定幣，而那就是以太坊的“ChatGPT 時刻”。華爾街突然意識到：僅僅把美元代幣化，就能產生巨大的收入。現在，金融機構普遍認為代幣化將重塑整個金融體系。

Larry Fink 甚至稱其為“自復式記賬法發明以來最令人興奮的金融創新”。我不太確定記賬這件事到底有多“興奮”，但顯然，這是一件意義重大的事情。而在 DealBook 上，Brian Armstrong 與 Larry Fink 同臺亮相的畫面，也可以說是相當具有象征意義。

如果你因為過去十年的表現而轉為看空，或認為加密市場的黃金時期已經過去，我并不同意這種看法。現在，只有 440 萬個比特幣錢包的余額超過一萬美元；與此同時，全球卻有接近 9 億人持有超過這一金額的退休賬戶。如果比特幣未來的持有滲透率能接近退休賬戶的規模，那將意味著采用率提升 200 倍——依然是指數級、甚至是超高速增長。而根據美國銀行（Bank of America）的基金經理調查，仍有 67% 的基金經理完全沒有配置比特幣。

華爾街希望把一切資產都代幣化——如果將房地產和各類金融資產計算在內，其規模接近 1 千萬億美元。在一個由智能代理（agent）主導的時代，去中心化的信任與安全性將變得至關重要——而這正是區塊鏈所能提供的核心價值。

因此，對我來說，加密行業最好的時代依然還在前方。

市場已經筑底？見證打破四年周期

讓我解釋一下為什么我認為加密資產價格已經觸底。盡管黃金年初至今回報達 61%，標普指數上漲近 20%，但加密市場的交易表現卻像是處于深冬；比特幣和以太坊截至今年仍為負收益。Arca?的 Jeff Dorman 寫過一篇很好的文章，標題是《無人能夠解釋的拋售》（The Selling That Nobody Can Explain）。很多人都有關于加密市場下跌的各種理論，但沒有一個真正能夠解釋這一輪下跌。

我想強調的是，比特幣在 10 月 10 日之前一直表現強勁。但在那之后，許多人開始嘗試解釋隨之而來的下跌：比如量子計算帶來的潛在風險、傳統的四年周期、10 月 10 日發生的史上最大規模清算事件、AI 概念股吸走市場注意力、MicroStrategy 暗示可能出售部分比特幣、MSCI 考慮將數字資產國庫公司剔除出指數、Tether 的評級被下調等等。這些因素都可能產生影響，但關鍵在于——加密市場在 10 月 10 日之前仍然上漲了 36%，之后卻一路直線下跌。在我看來，這輪下跌的核心原因主要是去杠桿化。

在 FTX 崩潰之后，市場做市商花了八周時間才恢復過來，價格發現過程也才重新啟動。而現在距離本輪類似的流動性沖擊，已經過去大約七個半星期。大約五周前，我們在比特幣方面開始與 Tom DeMark?合作——他是一位傳奇級的市場時機分析師。我曾在兩次關鍵底部使用過他的指標：一次是 2020 年 3 月的市場低點，另一次是 4 月因關稅相關事件導致的恐慌性拋售。他目前只服務兩個客戶，而我們正是其中之一。

Tom?DeMark?建議我們大幅放緩以太坊的買入力度。你可以從我們的內部數據中看到，我們每周的 ETH 購買量從之前水平減少了一半，降至每周 5 萬枚。但現在我們又重新開始積極買入。上周我們購買了接近 10 萬枚 ETH，是兩周前的兩倍。而我再給你們一個提示：本周我們買得更多。原因很簡單，我們認為以太坊價格已經觸底。我們對它的未來趨勢非常看多。

現在來說說比特幣的四年價格周期——歷史上，這個四年周期（更精確地說是 3.91 年）幾乎準確刻畫了所有主要的頂部和底部。但為什么比特幣會呈現這樣的周期？我們的數字資產團隊提出了五個合理的解釋：減半周期、貨幣政策、杠桿/保證金債務結構，以及另外兩個因素——銅金比（copper-to-gold ratio）和 ISM（美國商業活動指數）。問題在于，其中有好幾個變量如今已經不再呈現四年規律。

舉例來說，過去銅金比通常呈現出可預測的四年周期節奏——而且與比特幣走勢高度吻合。但這一次并非如此，這個比值本應在今年見頂，卻并沒有出現拐點。同樣地，ISM 指數歷史上也呈現明顯的四年周期，但最近卻連續三年半維持在 50 以下。當我們將 ISM 與比特幣的走勢對齊時，它甚至比比特幣減半更能解釋歷史周期……然而這一輪，ISM 并沒有按周期轉向。

所以我的疑問是：如果工業周期、銅金比這些關鍵變量都已經不再遵循四年的節奏，那為什么比特幣還會繼續遵循？我并不認為比特幣已經見頂。而真正的驗證點將出現在明年一月——如果比特幣在一月創下新高，那么四年周期就被正式打破了。

以太坊作為未來的金融核心

現在讓我解釋為什么以太坊是未來金融的核心。今年，以太坊正經歷自己的“1971 時刻”。1971 年，美國美元脫離金本位制度，而這一轉折迫使華爾街必須創造新的金融產品，以確保美元繼續作為全球儲備貨幣的地位。到了 2025 年，同樣的事情正在代幣化世界中發生——不同的是，這一次被重新構建的，不僅僅是美元，而是包括股票、債券、房地產在內的所有資產類別，都被重新創建在智能合約平臺之上。而這個平臺，就是以太坊。

如今，每一家主要的金融機構都在構建基于區塊鏈的產品，而現實世界資產（RWA）的代幣化絕大多數都正在以太坊上進行。以太坊本身也在不斷升級——例如今天剛剛完成的 Fusaka 升級，進一步提升了網絡能力。甚至連早期的比特幣開發者 Eric Voorhees 最近也表示：“以太坊已經贏得了智能合約之戰。”

至于價格層面，以太坊在過去五年里一直處于區間震蕩，但如今已經開始出現突破跡象。這正是我們將 BitMine 轉型為以太坊國庫公司（Ethereum treasury company）的原因之一——我們提前看到了這一趨勢。更重要的是，我們認為 ETH/BTC 比值也即將迎來一次重要的突破。如果 2025 年是代幣化真正爆發的一年，那么以太坊的實用價值將顯著提升。

這對價格意味著什么？我認為比特幣在未來數個月內將漲至 25 萬美元。如果 ETH/BTC 比值回到過去八年的平均水平，以太坊價格將達到 12000 美元；如果回到 2021 年的高點，則是 22000 美元。而如果以太坊真正承擔起全球金融基礎設施的角色——這是我們堅信會發生的事情——且 ETH/BTC 比值升至 0.25，那么以太坊的價格將對應約 62000 美元。以當前 3000 美元左右的價格來看，以太坊顯然被嚴重低估了。

代幣化的長期價值

在最后的幾分鐘里，我們來談談為什么代幣化所帶來的解鎖遠比人們想象得更大。Larry Fink 認為，我們正處于“所有資產開始被代幣化”的起點。代幣化的優勢包括：能夠實現資產的碎片化持有、更低的成本、全年全天候的全球交易、更高的透明度，以及潛在的更高流動性。但這些都只是基礎要素。真正的變革發生在代幣化與預測市場（prediction markets）結合之時。

大多數人提到代幣化時，想到的只是把一幅畫拆分成多個可交易的份額。但事實上，你也可以把一家企業進行“要素拆解”。例如，你可以將特斯拉的不同收益流分解出來，并分別進行代幣化；你甚至可以將特斯拉 2036 年的收益現值代幣化——如果你認為馬斯克的薪酬計劃會使那一年變得尤其關鍵，這將非常有意義。你還能對產品線進行代幣化，對不同地區的收入進行代幣化，對訂閱服務收入進行代幣化，甚至可以將馬斯克本人在市場中的隱含價值單獨拆出來代幣化。這一切都將為華爾街提供全新的價格發現工具和風險管理手段。

BitMine 正在積極尋找構建下一代代幣化系統的項目。

DAT：連接傳統金融與 DeFi

最后，我們來談談數字資產金庫（Digital?Asset?Treasuries）。真正意義上的以太坊國庫公司，本質上是一家加密基礎設施公司。以太坊采用權益證明機制（Proof-of-Stake），質押不僅為網絡提供安全性，同時還能帶來收益——而這部分收益會成為國庫公司的營收來源。國庫公司在傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間充當橋梁，而穩定幣發行方最終也將希望質押 ETH，因為它將成為整個體系的基礎貨幣層。

但衡量一家加密金庫公司在市場中是否真正具有影響力，最重要的指標是其股票的交易流動性。MicroStrategy 目前已經是全美交易量排名第 17 的股票——它的成交量甚至超過摩根大通。BitMine 雖然僅在幾個月前才成立，卻已經成為美國第 39 大交易最活躍的股票——其成交量超過通用電氣，幾乎趕上?Salesforce。

在大約 80 家加密國庫相關公司中，MicroStrategy 和 BitMine 的交易量占據了全部的 92% 。MicroStrategy 正通過金融化自身資產負債表來打造一個“數字信用載體”（digital-credit vehicle），而 BitMine 則專注于連接華爾街、以太坊以及 DeFi 生態。

BitMine 現在已經成為全球持有以太坊數量最多的機構——這一點相當令人矚目，尤其考慮到五個月前我們還一枚 ETH 都沒有。我們的 Maven 質押方案在全面部署后，預計可為我們的持倉帶來約 2.9% 的質押收益率——這意味著每年大約 4 億美元的收入，平均每天約 130 萬美元。更重要的是，這一切都是在一份完全干凈的資產負債表基礎上完成的：超過 120 億美元的以太坊、少量比特幣、一系列高風險高回報的登月式投資（moonshot investment），以及大約 9 億美元現金。

我們的戰略覆蓋多個方向——包括登月式投資，例如以作為ERC-20 代幣的?Worldcoin 為代表的“人類證明（Proof-of-Human）”項目；質押基礎設施建設；與以太坊基金會的深度合作；DeFi 領域的投資；以及 BitMine Labs 的組建。依托 BitMine 的股票交易量優勢以及與華爾街的強鏈接，我們相信自己能夠真正搭建起傳統金融與加密世界之間的橋梁。

BitMine 也正在成長為一個面向用戶端、具有高度認知度的品牌，這背后既有龐大社區的支持，也有我們自主技術研發的投入。我們的路線圖包括：Maven 驗證者網絡的建設、大規模的社區投入、登月級的研發項目，最終目標是在未來獲取至少 5% 的以太坊網絡份額。

我的演講到此結束。謝謝大家。