作者：韋昕澄、崔嶸、李翀

日本良性通脹循環(huán)已較穩(wěn)固，日本央行即將再次加息。去年夏季日本加息后的全球市場動蕩主要是由衰退預(yù)期升溫和AI敘事動搖等美國因素造成，套息交易逆轉(zhuǎn)只是加劇彼時避險情緒的次要因素，去年的“黑色星期一”不太可能在今年重演。

在美日央行政策分歧的背景下，美國因素才是當(dāng)前全球流動性與美元資產(chǎn)定價的核心主線。目前市場對AI敘事的質(zhì)疑集中體現(xiàn)于業(yè)務(wù)模式較激進(jìn)的少數(shù)企業(yè)，而多數(shù)財務(wù)狀況較穩(wěn)健的AI龍頭仍能維持市場信任，產(chǎn)業(yè)智能化熱潮應(yīng)能在中短期繼續(xù)支持美股龍頭的業(yè)績表現(xiàn)。

長端美債在本輪風(fēng)險管理式降息周期內(nèi)的配置性價比不高，短端美債則可能受益于準(zhǔn)備金管理購買操作對流動性的技術(shù)性改善，后者較前者更好。

日本良性通脹循環(huán)已較穩(wěn)固，央行再次加息

日本的漲價漲薪正循環(huán)在過去三年間日漸強(qiáng)化，傳統(tǒng)的通脹結(jié)構(gòu)性堵點(diǎn)已消除，漲薪動能有望延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)。這與日本央行（日銀）此前展望的情形相符，意味著日銀繼續(xù)減少貨幣政策的寬松程度是合適的。

日銀加息本身對全球流動性的影響并不可怕

不少投資者對去年夏季日銀加息后的“黑色星期一”心有余悸，擔(dān)憂新的加息會否再次“帶崩”全球市場。

我們通過歸納本世紀(jì)以來七次日元套息交易快速逆轉(zhuǎn)期間的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，日元套息交易的快速逆轉(zhuǎn)確實(shí)可能抑制美債表現(xiàn)、但不應(yīng)夸大其影響程度，其對美股的擾動通常較短暫，長端日債收益率跳升的外溢影響較局限于主要債市和東南亞股市，海外資金也不一定會在日銀加息后回流至日本股債資產(chǎn)。

進(jìn)一步回顧時間線，我們認(rèn)為去年夏季的“黑色星期一”主要是由衰退預(yù)期升溫和AI敘事動搖等美國因素造成，日元套息交易逆轉(zhuǎn)只是加劇彼時市場避險情緒的次要因素。

去年夏季日銀加息時全球市場的混亂局面不太可能在今年重演

一方面，與去年不同，目前瑞郎的短端融資成本已低于日元、且瑞士央行可能干預(yù)匯市促進(jìn)瑞郎貶值，故日元已不再是全球套息交易首選的融資貨幣，存量套息交易的日元頭寸可能已逐步被瑞郎所承接。

另一方面，如果此前經(jīng)驗(yàn)依然成立，那么即使日元套息交易逆轉(zhuǎn)的情形再次出現(xiàn)，日本央行的潛在加息對全球市場流動性的影響也應(yīng)該不會太劇烈。

在美日央行政策分歧的背景下，美國因素才是美元資產(chǎn)定價的核心主線

對于美股，市場不時擔(dān)憂AI敘事的脆弱性，近日甲骨文和CoreWeave的五年期CDS利差顯著上升，不過其余多數(shù)AI產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的CDS則仍較穩(wěn)定，這表明市場對AI泡沫化的質(zhì)疑可能集中體現(xiàn)于業(yè)務(wù)模式較激進(jìn)的少數(shù)企業(yè)，而財務(wù)較穩(wěn)健的企業(yè)仍能獲得市場信任。

在美聯(lián)儲降息周期尚未結(jié)束的環(huán)境下，AI產(chǎn)業(yè)鏈整體的財務(wù)風(fēng)險或較小，產(chǎn)業(yè)智能化熱潮應(yīng)能在中短期繼續(xù)支持美股龍頭的業(yè)績表現(xiàn)。

對于美債，美聯(lián)儲在本輪風(fēng)險管理式降息周期內(nèi)具備較強(qiáng)的穩(wěn)就業(yè)能力，美國經(jīng)濟(jì)基本面的韌性應(yīng)會繼續(xù)支持實(shí)際利率，長端美債無太好的配置價值，短端美債則可能受益于準(zhǔn)備金管理購買操作（RMP）對流動性的技術(shù)性改善，故短債較長債更好。