前SEC法律顧問解析RWA合規的關鍵要素

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摘要

SEC對加密貨幣態度的轉變正助推RWA發展，但司法管轄權和收益限制仍制約合規模式。

Sologenic首席法律官Ashley Ebersole指出，現實世界資產（RWAs）的主要制約因素一直是監管參與而非技術，而這一動態在美國正在發生顯著變化。

Ebersole于2015年初加入美國證券交易委員會（SEC），曾參與該機構早期內部工作組，負責加密貨幣及證券法對區塊鏈資產應用的研究。

證券監管機構在2017年發布了DAO報告，明確宣稱對符合證券定義的代幣擁有管轄權。他指出："在DAO報告之后，接下來兩年都是以執法為導向的響應。我曾期望在我任職期間會有更多向政策方向的轉變——但這并未發生。"

Ebersole表示，在他離開該機構后不久，即Gary Gensler于2021年4月上任前，這種強硬姿態更加明顯。在轉入私人執業后，他繼續與SEC保持接觸，直到后來工作人員被勸阻不要與加密貨幣公司互動。

這種溝通中斷使公司難以設計合法合規的RWA產品，并顯著延緩了鏈上證券模型的發展，而這些模型現在才逐步投入生產。

代表股權的RWA產品在2025年最后一個季度呈現爆發式增長。來源：RWA.xyz

代幣化實物資產市場正在加速擴張。渣打銀行預測，到2028年，非穩定幣RWA的價值可能攀升至2萬億美元，主要由代幣化股票、基金和其他傳統金融工具向區塊鏈遷移推動。

上市股票在整體RWA結構中僅占較小部分。來源：渣打銀行

大型金融機構正積極布局這一轉變。據報道，貝萊德正在探索代幣化技術以現代化基金基礎設施，而摩根大通已在以太坊上成功推出代幣化貨幣市場產品。

"確實存在正確方式來實現合規代幣化并發行代幣化資產。這絕對可以實現，"Ebersole強調道。

他重點介紹了一種類似存托憑證的股票代幣模式。當用戶購買代幣時，受監管的清算經紀人會獲取并持有相應股份，同時鑄造一個代幣來代表對該股份的合約權利。

"你擁有它的所有權。它在購買時鑄造，并且引用了同時購買的股票的合約權利，"Ebersole解釋說。

"而且你獲得股息和投票權以及作為股東應有的一切權益，因為你本質上就是股東。"

Ebersole指出，這種方法與其他僅提供價格敞口但不賦予所有權的代幣化股票產品有本質區別。在后者情況下，股票代幣實際上作為合成工具運作，僅追蹤股票價格但不授予股東權利或對標的資產的法律索賠權。

這種區別在當下依然至關重要。今年7月下旬，Robinhood推廣了與OpenAI掛鉤的代幣化敞口產品。該私營公司隨即公開與該產品保持距離，并明確表示其股權的任何轉讓都需要獲得批準，而這一程序并未發生。

對通證化RWA的興趣正在加速增長，但Ebersole警告稱，這并不能消除證券監管的地域限制。在實踐中，許多RWA項目都會遇到法律和司法管轄權的限制。

即使區塊鏈基礎設施沒有國界，證券法律仍然受到國家約束。符合美國要求的RWA結構并不自動適用于歐盟或亞洲市場，因為這些地區有各自的許可、披露和分銷規則。

Ebersole指出："我們聽到的關于通證化RWA項目最困難的問題是，如果你要完全合法合規地運作，需要應對一系列復雜的法律要求。這在美國是事實，而在全球范圍內則更為復雜。"

這種分散化促使許多平臺轉向特定地區的產品。Robinhood的通證化產品僅限于歐盟用戶。它允許交易通證化的美國股票和交易所交易產品，但不授予對基礎股票的直接所有權。相反，這些代幣反映了公開交易證券的價格，并根據歐盟《金融工具市場指令II》（MiFID II）作為基于區塊鏈的衍生品受到監管。

Robinhood已通證化1,493種資產，包括股票和交易所交易產品。來源:Entropy Advisors/Dune Analytics

收益是RWA通證化經常遇到監管摩擦的另一個領域。Ebersole指出，監管機構對持有者自己行動產生的收益(如參與交易驗證)和僅通過持有代幣被動產生的收益進行了明確區分。

"如果你購買一種資產，僅僅通過持有它就能獲得固有收益，監管機構仍然會將其視為證券的標志，"他表示。

這種區別已經影響了執法決策，并繼續影響通證化產品的結構設計。雖然監管機構對質押和其他形式收益的看法在現任SEC管理層下有所演變，但Ebersole指出，根據現行法律，固有收益仍然是一個敏感的觸發點。

RWA的實際轉變來自SEC對行業態度的改變。在由Gensler領導的SEC執法嚴厲期間，工作人員被勸阻與加密公司接觸，即使那些試圖在現有證券法框架內運營的潛在發行人也無法找到可行的路徑來構建合規的鏈上產品。

隨著該機構表示更加開放參與，這種態度已經開始軟化。Ebersole表示，SEC最近的領導層變動，包括Paul Atkins的加入，有助于形成一種將區塊鏈技術視為對證券市場有潛在應用的基礎設施，而不是將其視為固有監管風險的態度。

"現在SEC正在與行業大量接觸，并表示，'來告訴我們，如果你試圖做我們想做的事情，你會怎么做？'"Ebersole解釋道。

在這種環境下，通過受監管的中介機構和托管安排構建的通證化股票等合規模式可以從概念轉變為實際產品，盡管在跨境分銷和可能觸發額外證券義務的收益型設計方面仍存在法律摩擦。

現有證券法繼續管理RWA，但在Ebersole看來，從純執法態度的轉變并不排除隨著時間推移，如果監管機構和市場繼續解決剩余差距，可能制定更有針對性的規則的可能性。