背景介紹

近期，全球加密貨幣、穩(wěn)定幣和現(xiàn)實世界資產(chǎn)代幣化（RWA）等新興領(lǐng)域正加速形成龐大生態(tài)。歐盟《MiCA法案》、美國《GENIUS法案》與中國香港《穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管條例》的逐步生效，標志著全球穩(wěn)定幣市場正從“野蠻生長”向“合規(guī)化”的重大轉(zhuǎn)型。目前，穩(wěn)定幣總市值已逼近3000億美元，其中美元穩(wěn)定幣占據(jù)99%以上的絕對主導地位。

面對加密行業(yè)和穩(wěn)定幣的浪潮，美國采取了“先野蠻生長，后合規(guī)馴化”的獨特路徑：并未立即扼殺，而是允許其生態(tài)在市場中自由發(fā)育。隨著市場規(guī)模的急劇膨脹，2025年7月正式生效的《GENIUS法案》標志著美國監(jiān)管層開始收網(wǎng)。該法案要求所有美元穩(wěn)定幣發(fā)行商必須持有100%的美元、美國國債或類似資產(chǎn)作為儲備。這一舉措看似是規(guī)范市場，實則蘊含著深遠的戰(zhàn)略考量：一方面，它極大地增加了對美國國債的需求，為美債市場提供了強大的流動性支撐；另一方面，它通過將私人發(fā)行的穩(wěn)定幣與美元深度綁定，助推了“美元數(shù)字化”的進程，使得美元的影響力能夠以更低成本、更高效率滲透至全球每一個角落，無形中擴大了美國的鑄幣稅范圍。

對于新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家而言，美元穩(wěn)定幣的急劇膨脹則帶來了嚴峻考驗：存在資本管制的國家，美元穩(wěn)定幣可能成為資本外逃的新渠道；面臨高通脹的國家，本地貨幣被美元穩(wěn)定幣替代的風險顯著上升。如在土耳其、尼日利亞和阿根廷，美元穩(wěn)定幣已大量用于儲蓄以對沖本幣貶值，并成為規(guī)避外匯管制和進行跨境貿(mào)易支付的重要渠道。美元穩(wěn)定幣在這些地區(qū)的應用，已呈現(xiàn)出“數(shù)字美元化”的早期跡象，對當?shù)刎泿胖鳈?quán)構(gòu)成了潛在威脅。

在此背景下，中國如何應對，顯得尤為關(guān)鍵。具體的應對措施可能有很多，但最根本的，則是保持戰(zhàn)略定力，“做好自己的事”。這不僅是被動防御，更是主動出擊。自2019年末以來，我國堅定地選擇了發(fā)行主權(quán)信用背書的央行數(shù)字貨幣——數(shù)字人民幣（e-CNY），并明確禁止了私人加密貨幣和穩(wěn)定幣的交易，旨在維護國家貨幣主權(quán)和金融體系安全。經(jīng)過五年的漸進式試點，數(shù)字人民幣已覆蓋全國17個省市的26個地區(qū)，累計交易額突破7萬億元，成為全球交易規(guī)模最大的央行數(shù)字貨幣項目，彰顯了中國作為全球央行數(shù)字貨幣“先行者”的決心與實力。

然而，光有規(guī)模和速度并不足以贏得這場競賽。截至2023年6月，盡管數(shù)字人民幣錢包數(shù)量已達1.2億個，但流通中的余額為165億元，僅占基礎(chǔ)貨幣M0的0.16%，占廣義貨幣M2的比重更是微乎其微（約0.006%；根據(jù)同期數(shù)據(jù)測算）。這意味著，數(shù)字人民幣在公眾層面的實際使用頻率和存在感依然不強。相比之下，微信支付和支付寶的備付金規(guī)模已高達數(shù)萬億元，占M0的比重超過20%（根據(jù)同期數(shù)據(jù)測算）。一個核心矛盾凸顯出來：為什么一項由國家主導、資源投入巨大的創(chuàng)新項目，在推廣上卻未達預期，未能全面激發(fā)市場活力？

深入剖析，數(shù)字人民幣試點的難點與痛點主要集中在兩個層面。在宏觀層面，當前數(shù)字人民幣實行100%準備金制度，公眾持有的數(shù)幣是央行的直接負債，但對商業(yè)銀行來說，數(shù)幣只能“表外”流轉(zhuǎn)。這種模式雖然確保了絕對的安全性，但也意味著商業(yè)銀行無法利用這部分資金進行信貸派生，削弱了其創(chuàng)造內(nèi)生貨幣的能力。在商業(yè)銀行作為推廣主力的情況下，如何平衡數(shù)幣的安全性與派生能力，成為一個亟待解決的問題。在微觀層面，則是數(shù)幣推廣中，商業(yè)銀行的“責權(quán)利”嚴重不對等。數(shù)字人民幣采用“雙層運營架構(gòu)”，中央銀行負責發(fā)行和管理，而商業(yè)銀行則承擔錢包開立、日常運營、客戶服務(wù)、反洗錢等具體職責。然而，目前數(shù)字人民幣對用戶不計付利息。對于普通老百姓和企業(yè)來說，將手頭的移動支付或活期存款換成不生息的數(shù)字人民幣，不僅沒有收益，反而可能因操作習慣的改變而產(chǎn)生轉(zhuǎn)換成本。更重要的是，對于作為推廣主力軍的商業(yè)銀行而言，它們?nèi)狈ψ銐虻募睿和茝V數(shù)字人民幣意味著可能分流其寶貴的存款資源，而自身卻無法從中獲得任何利息收入，甚至還要承擔額外的運營成本。這種“責權(quán)利”不對等的局面，嚴重打擊了商業(yè)銀行的積極性，導致“上面熱、下面冷”，最終傳導至零售端，表現(xiàn)為用戶使用意愿不高。

因此，數(shù)字人民幣下一步的試點和推廣，該如何破局？五年試點中的這些深層次矛盾，根源何在？我們或許可以從一篇基于新貨幣主義理論的研究中找到答案。

北京大學劉曉蕾教授、肖筱林副教授（及其他合作者）于2024年3月在《管理世界》發(fā)表的論文《利率走廊下的央行數(shù)字貨幣研究——基于新貨幣主義理論與中國現(xiàn)實的探討》，為我們提供了一個極具前瞻性和理論深度的分析視角。該研究并非泛泛而談，而是構(gòu)建了一個嚴謹?shù)木哂形⒂^模型的宏觀貨幣模型，將數(shù)字人民幣置于我國現(xiàn)行的“利率走廊”貨幣政策框架下進行考察。利率走廊是我國自2014年以來逐步建立的價格型貨幣政策操作機制，其上限為短期常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準備金利率。市場基準利率（如DR007）通常在這個“走廊”內(nèi)波動。該論文的核心洞見在于：當前不付息的零售型數(shù)字人民幣，其功能被局限在M0范疇，難以有效融入并影響宏觀貨幣政策傳導鏈條；要破解推廣難題，關(guān)鍵在于激活商業(yè)銀行的內(nèi)在動力，而為其持有的數(shù)字人民幣相關(guān)資金付息，則是打開這扇門的關(guān)鍵鑰匙。

論文通過理論模型清晰地論證了，如果引入一種面向金融機構(gòu)的、可付息的“批發(fā)型央行數(shù)字貨幣”，將能產(chǎn)生多重積極效應。首先，在政策調(diào)控上，付息的央行數(shù)字貨幣利率可以成為貨幣政策的新工具。模型顯示，無論是在利率上行周期還是下行周期，調(diào)整央行數(shù)字貨幣利率都能有效影響銀行間市場的交易量和債券利率。尤其是在傳統(tǒng)降息空間有限的“下行利率區(qū)間”，當超額準備金利率長期不動時，靈活調(diào)整的央行數(shù)字貨幣利率可以靈敏地充當事實上的“走廊下限”，引導市場利率下行，提升貨幣政策傳導效率，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的“精準滴灌”。其次，在激勵機制上，為批發(fā)端的央行數(shù)字貨幣付息，能從根本上解決商業(yè)銀行“責權(quán)利”不對等的問題。當商業(yè)銀行持有的、用于支持數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)而存放在央行的那部分資金能夠獲得類似超額準備金的利息時，它們就有了實實在在的經(jīng)濟動力去推廣這項業(yè)務(wù)。這不僅能補償其潛在的存款流失成本，更能將其從“被動執(zhí)行者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃邮芤嬲摺薄?/p>

結(jié)合論文的前瞻性分析和現(xiàn)實的最新情況，我們提出以下幾點具體的政策建議，以推動數(shù)字人民幣走出當前的試點困局：

第一，以“付息”為核心，重塑商業(yè)銀行推廣激勵

建議率先在“雙層架構(gòu)”中的10家指定運營機構(gòu)（即商業(yè)銀行）層面，對其為支持數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)而在央行持有的特定賬戶資金進行單獨核算和付息。其利率水平可參照當前超額準備金利率設(shè)定，并賦予央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟需要進行靈活調(diào)節(jié)的權(quán)力。此舉無需改變現(xiàn)有零售端數(shù)字人民幣不付息的規(guī)則，避免了對居民儲蓄行為的直接沖擊，但能精準激勵商業(yè)銀行。一旦商業(yè)銀行獲得了穩(wěn)定的利息收入，其推廣數(shù)字人民幣的積極性將被極大調(diào)動，從而扭轉(zhuǎn)“上面熱、下面冷”的局面。

第二，將“付息”機制作為連接宏觀與微觀的橋梁

這項改革的意義遠不止于解決激勵問題。通過為批發(fā)端資金付息，央行數(shù)字貨幣利率就具備了成為新型貨幣政策工具的潛力。在常規(guī)時期，它可以豐富政策組合；在非常時期，特別是當需要突破傳統(tǒng)利率下限時，它可以更靈敏地發(fā)揮作用，引導市場利率下行，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟的“精準滴灌”。這完美地回應了穆長春所長關(guān)于“提升貨幣派生能力”的宏觀關(guān)切，實現(xiàn)了宏觀調(diào)控與微觀激勵的統(tǒng)一。

第三，深化“雙層架構(gòu)”中的權(quán)責利平衡

在批發(fā)端付息的基礎(chǔ)上，應進一步明確商業(yè)銀行在數(shù)字人民幣生態(tài)系統(tǒng)中的角色定位和收益分配機制。例如，探索商業(yè)銀行能否基于數(shù)字人民幣錢包數(shù)據(jù)開發(fā)更優(yōu)質(zhì)的普惠金融服務(wù)，并從中獲取合理回報，智能合約中鎖定的金額能否付息，等，從而形成可持續(xù)的商業(yè)化路徑。

第四，前瞻性布局跨境應用

國內(nèi)數(shù)幣試點的逐步推廣將為跨境應用奠定堅實基礎(chǔ)。正如“貨幣橋”（mBridge）項目所展示的，基于分布式賬本技術(shù)的央行數(shù)字貨幣跨境支付具有巨大潛力。一個在國內(nèi)市場得到充分驗證且具備良好激勵機制的數(shù)字人民幣體系，將在未來的國際競爭中占據(jù)更有利的地位。

綜上所述，面對美元穩(wěn)定幣帶來的外部挑戰(zhàn)，中國推進數(shù)字人民幣試點的戰(zhàn)略意義不言而喻。當前試點進入深水區(qū)，簡單的場景鋪設(shè)和用戶補貼已不足以實現(xiàn)質(zhì)的飛躍。真正的破局之道，在于回歸金融本質(zhì)，從理論和實踐上進行深刻的改革升級。我們的研究有力地證明了，通過引入“付息”機制，不僅能有效解決商業(yè)銀行的推廣動力問題，更能將數(shù)字人民幣從一個單純的支付工具，升級為一個強大的、現(xiàn)代化的貨幣政策基礎(chǔ)設(shè)施。這不僅是對現(xiàn)有試點困境的回應，更是對中國未來金融競爭力的深遠布局。當理論的光芒照亮了前行的道路，我們有理由相信，數(shù)字人民幣將迎來一個更加充滿活力與確定性的新時代。

本文來源：光華思想力論壇

作者：肖筱林，現(xiàn)為北京大學光華管理學院應用經(jīng)濟學系副教授，博士生導師，“日出東方 - 光華青年人才”研究學者，主要研究領(lǐng)域為貨幣經(jīng)濟學、數(shù)字貨幣和宏觀經(jīng)濟學。

劉曉蕾，北京大學博雅特聘教授，北京大學經(jīng)濟與管理學部副主任，光華管理學院金融學系主任，北京大學新金融和創(chuàng)業(yè)投資研究中心主任，光華管理學院金融碩士項目執(zhí)行主任，全國金融專業(yè)學位研究生教育指導委員會委員，中國金融學聯(lián)盟成員。