代幣清算日降臨去中心化金融迎來證券化轉型

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作者：Patrick Scott | Dynamo DeFi 翻譯：善歐巴，喜來順財經

加密貨幣的清算時刻已然到來。

過去五年，代幣一直處于一種我委婉稱之為 “超出基本面的投機性需求” 的狀態 —— 直白而言，它們的估值早已嚴重虛高。

背后原因很簡單：加密貨幣行業中，具備良好基本面的流動性資產并不多。因此，投資者只能通過僅有的可選資產獲取敞口，這些資產往往是比特幣或山寨幣；再加上散戶交易者聽聞比特幣造富神話，想要將資金投入更新、規模更小的代幣以復制收益，進一步推高了需求。

這就導致山寨幣的購買需求遠超那些真正具備扎實基本面的山寨幣供給。

直接后果是：在市場情緒低迷時，無論買入任何代幣，幾年后都能獲得驚人回報。

間接后果則是：行業內的大多數商業模式（如果還能稱之為模式的話）都圍繞著出售自身代幣展開，而非與產品相關的實際收入流。

過去兩年，三件大事對山寨幣市場造成了災難性打擊：

1.拉盤砸盤工具及各類 Launchpad 讓新代幣發行變得商品化。這使得資金注意力分散到數百萬種資產上，阻礙了排名靠前的數千種代幣獲得往常那樣的集中資金流入，同時也打破了比特幣減半通常帶來的財富效應。

今年早些時候，Pump 平臺上的代幣發行量曾超過 5 萬枚。

2.部分加密資產形成了真正的基本面。這既包括 HYPE 等代幣，也包括 CRCL 等新上市資產。當存在其他由基本面支撐的資產時，投資者很難再對著白皮書下注。

Hyperliquid Holders 的收入每月經常超過 1 億美元。

3.科技股表現優于加密貨幣。在許多情況下，與人工智能、機器人技術、生物技術和量子計算相關的股票表現都超過了加密貨幣市場。散戶投資者可能會疑惑，既然 “真實” 公司能以看似更低的風險提供更好的回報，為何還要將資金投入山寨幣？甚至納斯達克指數今年迄今的表現也超過了比特幣和山寨幣。

這一切導致的結果是：大量表現不佳的山寨幣淪為 “墓地”，項目團隊爭奪日益稀缺的資金池，經驗豐富的加密貨幣投資者像無頭蒼蠅一樣四處亂撞，不確定在這個新格局下該如何投資。

歸根結底，代幣要么代表對企業的所有權權益，要么毫無價值。它們并非某種僅憑存在就能產生價值的神奇新事物。

如果你不再將代幣視為難以理解的存在，而是將其當作一種代表企業未來現金流的資產，一切就會變得清晰起來。

?你可能會反駁，有些代幣并不賦予你獲取未來現金流的權利。有些是功能型代幣，有些協議同時擁有代幣和股權。”這正是你的錯誤所在。這些代幣仍然代表著未來現金流 —— 只是與它們相關的現金流恰好為零。

歸根結底，代幣要么代表對企業的所有權權益，要么毫無價值。它們并非僅憑存在或如許多人所說的 “社區” 就能產生價值的神奇新事物。注意：這不適用于比特幣等網絡代幣，它們具有許多商品特征；我這里談論的是協議代幣。

在不久的將來，唯一具有實際價值的去中心化金融代幣，將是那些充當偽股權的代幣，它們需滿足兩個條件：（1）有權獲取協議收入；（2）協議收入能構成具有吸引力的價值主張。

散戶暫時告別加密貨幣

頭部意見領袖們一邊宣揚 “投機無罪”，一邊又在人們不愿成為潛在受害者時故作驚訝 —— 這種矛盾的態度進一步削弱了散戶的信任。

在可預見的未來，散戶將告別絕大多數代幣。

除了上述原因，很大一部分原因是人們已經厭倦了虧損：

代幣憑借未能兌現的承諾被過度炒作

迷因幣 Launchpad 導致代幣數量過度飽和

掠奪性代幣經濟模型及行業對劣質項目的容忍，讓散戶清醒地認識到自己注定會虧損

這帶來的結果是：那些以前會購買加密貨幣的人，將他們的投機癮轉向了其他渠道：體育博彩、預測市場、股票期權。這些選擇未必明智，但購買大多數山寨幣也同樣如此。對此，人們的選擇無可厚非。

公眾對加密貨幣的冷漠體現在市場關注度上。盡管今年的基本面比以往任何時候都好，監管風險也比以往任何時候都低，但市場熱情從未達到 2021 年的高度。

我還認為，ChatGPT 引發的人工智能熱潮，向新一代人展示了真正的殺手級產品是什么樣子，這也削弱了人們對加密貨幣的熱情。十年來，愛好者們一直稱加密貨幣是新的 “互聯網泡沫時代”。但當人們每天都能看到人工智能以更直觀、更明顯的方式重塑世界時，就很難再讓他們相信這一點了。

對比搜索引擎上加密貨幣和人工智能的關注度，上次加密貨幣在谷歌上的關注度超過人工智能還是在 FTX 倒閉期間。

散戶還會回來嗎？

會的。

可以說，他們如今正回歸預測市場，但他們購買的是關于政府停擺何時結束的二元期權，而非山寨幣。要讓他們再次大量購買山寨幣，必須讓他們覺得自己有合理的賺錢機會。

所有代幣價值累積都源于協議收入

在代幣無法再依賴源源不斷的投機性買家的世界里，它們必須依靠自身價值立足。

經過五年的試驗，一個痛苦的事實變得清晰：代幣價值累積基本上只有一種有意義的形式 —— 對協議收入（過去、現在和 / 或未來）的索取權。

所有這些真實價值累積的形式，歸根結底都是對協議收入或資產的索取權：

股息

回購

手續費銷毀

國庫控制權

這并不意味著，要具備價值，協議現在就必須采取上述某一種方式。過去，我曾因表示希望自己看好的協議將資金再投資而非回購而受到諸多批評。但它們未來必須有啟動這種價值累積的機制，理想情況下是基于治理投票或明確的達標條件。模糊的承諾已經不再足夠。

對精明的投資者來說，幸運的是，在 DefiLlama 等平臺上，數千個協議的這些基本面數據都觸手可及。

快速瀏覽一下 30 天收入排名靠前的協議，就能發現一個明顯的模式：穩定幣發行商和衍生品協議占據主導地位，同時 Launchpad、交易應用、抵押債務頭寸（CDP）、錢包、去中心化交易所（DEX）和借貸協議也在列。

從中可以得出幾點結論：

穩定幣和永續合約是當今加密貨幣行業中最賺錢的兩項業務

總體而言，支持交易相關業務利潤豐厚。在我看來，如果市場進入長期熊市，交易相關業務的收入將面臨重大風險，除非協議能夠轉向現實世界資產（RWA）交易，就像 Hyperliquid 正在嘗試的那樣。

控制發行渠道與構建底層基礎設施同樣重要。我懷疑，有相當一部分去中心化金融核心用戶會強烈反對，認為交易應用或錢包永遠不會成為收入最高的項目之一，因為用戶可以通過直接使用協議來省錢。但在現實世界中，Axiom 和 Phantom 的盈利能力極強。

更重要的是，我希望你能明白，有些加密貨幣應用每月能產生數千萬美元的收入。如果你的目標協議目前還未達到這一水平，也沒關系。作為 DefiLlama 的收入負責人，我非常清楚，打造一款市場愿意付費的產品需要時間。但必須有一條通往盈利的道路。游戲時間已經結束。

價值導向型加密貨幣世界的投資框架

未來幾年，尋找值得投資的代幣時，表現強勁的項目將滿足以下標準：

擁有協議收入索取權，或有清晰、透明的路徑獲得協議收入索取權

收入和收益持續且不斷增長

市值與過往收入保持合理的倍數關系

與其在理論上喋喋不休，不如舉幾個具體例子：

Curve Finance

過去三年，盡管完全稀釋估值（FDV）下跌，但 Curve 實現了穩定、持續的收入增長。其結果是，完全稀釋估值（FDV）不到 Curve 過去一個月年化收入的 8 倍。由于鎖定 Curve 代幣的質押者能獲得賄賂，且代幣釋放周期較長，該代幣的實際收益率要高得多。值得關注 Curve 在未來幾個月能否維持其收入水平。

Jupiter

Jupiter 已鞏固了自己作為索拉納（Solana）生態系統繁榮的主要受益者之一的地位。它是該鏈上使用最廣泛的去中心化交易所（DEX）聚合器和永續合約去中心化交易所（DEX）。它還進行了多項戰略收購，使其能夠利用自身的發行渠道擴展到其他鏈上市場。歸屬于代幣持有者的年化收入實際上相當高，接近流通市值的 25%，超過完全稀釋估值（FDV）的 10%。