作者：Zach·Pandl、Michael·Zhao，Grayscale Rresearch；編譯：0xjs@喜來順財經

要點：

●?從歷史角度看，加密貨幣呈現出明顯的四年周期，歷經連續的價格漲跌階段。灰度研究認為，投資者可監測多種基于區塊鏈的指標及其他衡量標準，以追蹤加密周期，為風險管理決策提供依據。

●?加密貨幣正發展為成熟資產類別：新的比特幣和以太幣現貨ETP拓展了市場準入，即將上任的美國國會可能為行業帶來更明晰的監管。鑒于上述因素，加密貨幣或許終將突破早期市場特征顯著的四年周期循環。

●?盡管如此，灰度研究判定當前指標組合契合周期的中期階段。只要基本面穩固，如應用普及與宏觀市場大環境向好，牛市有望延續至2025年及往后。

與眾多實物商品類似，比特幣價格并非遵循嚴格“隨機漫步”模式。實則，其價格存在統計動量跡象：漲了易續漲，跌了常連跌。從更長時間跨度審視，比特幣此消彼長的周期圍繞歷史上升趨勢線波動（圖 1）。

圖 1：比特幣價格呈圍繞上升趨勢的周期性波動特征

過往各價格周期驅動因素各異，未來價格回報未必復制過往經驗。伴隨比特幣成熟、被更多傳統投資者接納，以及四年減半事件的供應影響式微，其價格周期或重塑乃至消失。但研究過往周期可助投資者洞察比特幣典型統計特性，為風險管理助力。

衡量動量

圖2展示比特幣在前幾個周期上漲階段的價格表現。價格以周期低點設為 100 作基準（標志周期升值階段起始），追蹤至峰值（標志升值階段終結）。圖 3 以表格形式呈現相同信息。

比特幣早期周期短且漲勢迅猛：首個周期不足一年，第二周期約兩年。兩者均從前期周期低點飆升超 500 倍。后兩個周期各近三年。2015 年 1 月至 2017 年 12 月周期，比特幣增值超 100 倍；2018 年 12 月至 2021 年 11 月周期，漲幅約 20 倍。

圖 2：本輪周期比特幣走勢和前兩個市場周期軌跡很像

2021 年 11 月登頂后，比特幣價格于 2022 年 11 月跌至約 1.6 萬美元周期低點，當前周期由此開啟，已超兩年。如圖 2 所示，此輪價格上揚與前兩輪比特幣周期軌跡相近，前兩輪均還需一年達到價格頂點。從幅度看，此輪周期約 6 倍漲幅，也很可觀，但卻遠遜于過往四輪。總之，雖無法篤定未來價格走勢貼合過往周期，但歷史表明本輪牛市于時長與幅度皆有拓展空間。

圖 3：比特幣價格歷史的四個獨特周期

檢查關鍵指標

除剖析過往周期價格走勢，投資者可用多種區塊鏈指標度量比特幣牛市進度。常見指標涵蓋比特幣買家成本的升值幅度、新資金流入規模、價格與比特幣礦工收益的相對水平等。

其中備受青睞的指標是比特幣市值（MV，以二級市場價格計每枚幣）與實現價值（RV，以鏈上最近交易價格計每枚幣）之比，即 MVRV 比率，可視為比特幣市值超市場總成本的程度。過去四輪周期，該比率至少達到4（圖 4）。當前 MVRV 比率為 2.6，預示此輪周期或有后續行情。不過，各周期該比率峰值漸低，價格登頂前未必觸及 4。 圖 4：MVRV 比率處于中間水平

其他鏈上指標考量新資金注入比特幣生態程度，加密貨幣資深投資者常稱其為“HODL Waves”。價格上漲或因新資本從長期持有者手中加價購幣。指標眾多，灰度研究傾向于選取過去一年鏈上轉移幣量與比特幣總流通供應量之比（圖 5）。過往四輪周期，該指標至少達 60%，意即升值階段一年間至少60%流通供應易主。當前約為54%，暗示價格登頂前鏈上換手率我們或會看到進一步提升。

圖 5：過去一年比特幣流通量活躍度不足 60%

另有周期指標聚焦比特幣礦工，即維護比特幣網絡的專業服務者。如常用的礦工市值（MC，礦工持幣美元價值）與“熱力上限”（TC，礦工通過區塊獎勵與交易費所得比特幣累計價值）之比。原理是礦工資產達到特定閾值可能獲利了結。歷史數據顯示，MCTC 比率超 10 后，周期內價格往往見頂（圖 6）。當前約為6，表明處于周期中間階段。但與 MVRV 比率類似，此指標各周期峰值下滑，價格或先于其達 10 而觸頂。

圖 6：基于比特幣礦工的指標亦低于過往閾值

鏈上指標眾多，不同數據源或存差異。且這些工具僅粗判當前價格升值階段與過往異同，無法確保指標與未來價格回報關系恒定。綜合而言，比特幣周期常見指標仍低于過往價格峰值水平，若基本面支撐穩固，當前牛市或延續。

除了比特幣的其他加密貨幣

加密市場遠超比特幣范疇，行業其他領域信號也可指引市場周期態勢。鑒于比特幣與其他加密資產相對表現，未來一年此類指標尤為關鍵。近兩輪市場周期，比特幣主導地位（占加密市場總市值份額）于牛市兩年左右登頂（圖 7）。近期其主導性回落，恰逢本輪市場周期兩年節點。若此趨勢延續，投資者應綜合更多指標判斷加密估值是否逼近周期高點。

圖 7：比特幣主導地位于前兩輪周期第三年開始下降

例如，投資者可監測資金費率，即永續期貨合約多頭持倉持有成本。投機交易者杠桿需求高時，資金費率攀升。故市場資金費率水平可衡量整體投機性多頭程度。圖 8 展示比特幣外十大加密資產（最大“山寨幣”）加權平均資金費率。當前費率顯著為正，表明杠桿投資者多頭需求旺盛，盡管上周市場暴跌時驟降。即便局部高點，也低于今年初及上輪峰值。由此觀之，當前水平契合市場中度投機性多頭，距市場周期頂點尚遠。

圖 8：山寨幣資金費率顯示中度投機性多頭

對比之下，山寨幣永續期貨未平倉合約量（OI）升至高位。12 月 9 日周一大規模清算前，三大永續期貨交易所山寨幣 OI 近 540 億美元（圖 9），凸顯市場投機性多頭持倉偏高。本周初大規模清算后，OI 降約 100 億美元但仍處高位。高投機性多頭持倉契合市場周期后期特征，故需持續監測。

圖 9：近期清算前山寨幣未平倉合約量處于高位

接著奏樂

自 2009 年比特幣誕生，數字資產市場已大踏步發展，本輪加密牛市多方面異于往昔。關鍵在于，美國市場比特幣和以太幣現貨 ETP 獲批引入 367 億美元凈資金流入，推動其融入傳統投資組合。并且，美國近期選舉有望提升市場監管透明度，穩固數字資產于全球最大經濟體地位，此變革意義深遠，往昔加密資產類長期前景屢遭質疑。故而，比特幣及其他加密資產估值未必重蹈早期四年周期覆轍。

與此同時，比特幣等加密資產類同數字商品，價格或具動量特性。因此，分析鏈上指標與山寨幣持倉數據，可為投資者風險管理決策添磚加瓦。

灰度研究判定當前指標組合契合加密市場周期中期：MVRV 比率高于周期低點，距前期市場頂部尚遠。只要基本面穩固，如應用普及與宏觀環境向好，加密牛市沒有理由不延續至2025年及之后。