作者：Liam Wright，來源：CryptoSlate，編譯：Shaw 喜來順財(cái)經(jīng)
7月29日，美國證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)了以實(shí)物形式創(chuàng)建和贖回比特幣和以太坊現(xiàn)貨交易所交易產(chǎn)品（ETP）的機(jī)制，這標(biāo)志著支撐加密貨幣投資工具的結(jié)構(gòu)性框架發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。
該決定取代了首批加密貨幣 ETP 采用的僅現(xiàn)金模式，并使數(shù)字資產(chǎn)基金的監(jiān)管架構(gòu)與現(xiàn)有商品 ETP（如黃金 ETP）的標(biāo)準(zhǔn)保持一致。SEC主席保羅·S·阿特金斯于 4 月上任，他將此舉描述為建立“適用的”加密貨幣框架更廣泛努力的一部分。
SEC 的命令還推進(jìn)了一系列相關(guān)批準(zhǔn)，包括混合比特幣（BTC）和以太幣（ETH）的交易所交易產(chǎn)品（ETP）申請、某些現(xiàn)貨比特幣 ETP 的期權(quán)，以及將這些衍生品的持倉限額提高到傳統(tǒng)商品市場常見的 25 萬份合約的通用上限。
這些變化旨在使加密貨幣衍生品生態(tài)系統(tǒng)與歷史悠久的實(shí)物資產(chǎn)ETP生態(tài)系統(tǒng)相協(xié)調(diào)。此前，已有多家交易所于7月份提交了一系列申請，表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)已準(zhǔn)備好采用實(shí)物資產(chǎn)ETP的工作流程。
與現(xiàn)金結(jié)構(gòu)不同，在現(xiàn)金結(jié)構(gòu)中，授權(quán)參與者（AP）提交法定貨幣并依靠基金代理在公開市場上執(zhí)行加密貨幣購買，而實(shí)物機(jī)制允許 AP 直接交付或接收基礎(chǔ)資產(chǎn)，即比特幣或以太坊。
這消除了基金驅(qū)動的市場交易需求，使參與者能夠利用現(xiàn)有的采購渠道，如場外交易（OTC）柜臺、內(nèi)部庫存或借貸安排。其結(jié)果通常是交易成本降低、買賣價差縮小以及凈值（NAV）追蹤更精準(zhǔn)，這一點(diǎn)在像 SPDR 黃金份額這樣的大宗商品交易所交易基金（ETF）中已得到充分證實(shí)。
這一運(yùn)營轉(zhuǎn)變將為專注于套利的AP重新配置一級市場的資金流動。在實(shí)物模式下，當(dāng)出現(xiàn)溢價時，他們可以做空 ETF 并直接獲取加密貨幣用于申購；當(dāng)出現(xiàn)折價時，他們可以贖回 ETF 股份以換取加密貨幣。這消除了與現(xiàn)金結(jié)算相關(guān)的執(zhí)行延遲和基差風(fēng)險，利用 CME 期貨創(chuàng)造了更清晰的對沖機(jī)會。鑒于 2025 年中期 CME 比特幣衍生品的未平倉合約接近歷史高位，流動性似乎足以支持這些變化。
修訂后的機(jī)制還改變了ETF的資金流動與現(xiàn)貨加密貨幣市場之間的相互作用方式。在之前的模式中，基金方面的購買或贖回會在交易所直接產(chǎn)生買/賣壓力，常常影響短期價格走勢。
現(xiàn)在，AP 可以通過場外交易 (OTC) 渠道履行其資產(chǎn)義務(wù)，從而減少市場足跡，并可能在交易量大的日子里降低波動性。這與黃金市場利用OTC網(wǎng)絡(luò)結(jié)算黃金 ETP 交易流的做法類似，從而減輕公共訂單簿的壓力。
隨著基礎(chǔ)設(shè)施的成熟，一些指標(biāo)將反映SEC這一決定對市場的影響。這些指標(biāo)包括ETF相對于資產(chǎn)凈值的溢價和折價行為、芝商所期貨與現(xiàn)貨價格之間的價差，以及主要美元交易場所的場內(nèi)深度指標(biāo)。分析師將關(guān)注場外市場活動在高申購日是否會增加，以及公共交易所的流動性是否會變得更具韌性。
從機(jī)制上看，這種轉(zhuǎn)變可能會略微降低ETF資金流動對交易的直接影響，從而抑制一級市場活動的短期價格效應(yīng)。然而，更廣泛的影響在于，這種轉(zhuǎn)變將擴(kuò)大規(guī)模。
更低的成本、更清晰的套利方式以及更完善的對沖工具，這些都提升了ETF對機(jī)構(gòu)配置者的吸引力。如果這些優(yōu)勢能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的凈資金流入，那么對比特幣和以太坊現(xiàn)貨需求的上行壓力可能會相當(dāng)大。
2025年初的ETF資金流動數(shù)據(jù)已表明，凈流入量與比特幣價格上漲之間存在緊密關(guān)聯(lián)。通過簡化基金運(yùn)作，實(shí)物交割模式降低了大規(guī)模配置的門檻，并使價格走勢更具可預(yù)測性。
期權(quán)的增加和更高的衍生品限額進(jìn)一步支持了機(jī)構(gòu)的布局，這與過去準(zhǔn)入創(chuàng)新助力擴(kuò)大商品風(fēng)險敞口的情況相呼應(yīng)。
此次監(jiān)管改革有效地對加密貨幣ETP的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了現(xiàn)代化改造。
通過允許實(shí)物申購和贖回，SEC創(chuàng)建了一條途徑，使需求能夠更有效地流入數(shù)字資產(chǎn)，從而在不改變基本原理的情況下減少了摩擦：資金流動影響市場，而結(jié)構(gòu)決定了有多少資金能夠進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈。
歸根結(jié)底，比特幣ETF若要在資產(chǎn)規(guī)模上與全球最大的基金相抗衡，實(shí)物申購贖回機(jī)制是必不可少的。這種操作模式帶來的機(jī)遇巨大，而其帶來的效率提升對于吸引額外資金至關(guān)重要。
按資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)算，規(guī)模最大的 ETF 是先鋒集團(tuán)旗下的標(biāo)普 500 ETF（VOO），其資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 7140 億美元。相比之下，規(guī)模最大的現(xiàn)貨加密貨幣 ETF 是是貝萊德的IBIT，目前管理著 860 億美元。
ETF 排行榜（來源：VettaFi）
實(shí)物申購贖回能否讓比特幣 ETF 發(fā)展到與規(guī)模達(dá) 7000 億美元的 VOO 相當(dāng)?shù)乃剑窟@需要比特幣ETF從目前的規(guī)模增長 10 倍，但如果比特幣兌美元的價格持續(xù)上漲，未來又會怎樣，誰又能說清呢。
比特幣價格達(dá)到 20 萬美元時，即使沒有新增資金流入，IBIT 也已躋身資產(chǎn)規(guī)模前十的ETF。如果未來幾年資金流入持續(xù)，且比特幣價格繼續(xù)上漲，供應(yīng)緊張幾乎不可避免。
喜來順財(cái)經(jīng)
