作者：Liam Wright，來源：CryptoSlate，編譯：Shaw 喜來順財經

7月29日，美國證券交易委員會（SEC）批準了以實物形式創建和贖回比特幣和以太坊現貨交易所交易產品（ETP）的機制，這標志著支撐加密貨幣投資工具的結構性框架發生了重大轉變。

該決定取代了首批加密貨幣 ETP 采用的僅現金模式，并使數字資產基金的監管架構與現有商品 ETP（如黃金 ETP）的標準保持一致。SEC主席保羅·S·阿特金斯于 4 月上任，他將此舉描述為建立“適用的”加密貨幣框架更廣泛努力的一部分。

SEC 的命令還推進了一系列相關批準，包括混合比特幣（BTC）和以太幣（ETH）的交易所交易產品（ETP）申請、某些現貨比特幣 ETP 的期權，以及將這些衍生品的持倉限額提高到傳統商品市場常見的 25 萬份合約的通用上限。

這些變化旨在使加密貨幣衍生品生態系統與歷史悠久的實物資產ETP生態系統相協調。此前，已有多家交易所于7月份提交了一系列申請，表明監管機構已準備好采用實物資產ETP的工作流程。

與現金結構不同，在現金結構中，授權參與者（AP）提交法定貨幣并依靠基金代理在公開市場上執行加密貨幣購買，而實物機制允許 AP 直接交付或接收基礎資產，即比特幣或以太坊。

這消除了基金驅動的市場交易需求，使參與者能夠利用現有的采購渠道，如場外交易（OTC）柜臺、內部庫存或借貸安排。其結果通常是交易成本降低、買賣價差縮小以及凈值（NAV）追蹤更精準，這一點在像 SPDR 黃金份額這樣的大宗商品交易所交易基金（ETF）中已得到充分證實。

實物申購贖回如何改變模型

這一運營轉變將為專注于套利的AP重新配置一級市場的資金流動。在實物模式下，當出現溢價時，他們可以做空 ETF 并直接獲取加密貨幣用于申購；當出現折價時，他們可以贖回 ETF 股份以換取加密貨幣。這消除了與現金結算相關的執行延遲和基差風險，利用 CME 期貨創造了更清晰的對沖機會。鑒于 2025 年中期 CME 比特幣衍生品的未平倉合約接近歷史高位，流動性似乎足以支持這些變化。

修訂后的機制還改變了ETF的資金流動與現貨加密貨幣市場之間的相互作用方式。在之前的模式中，基金方面的購買或贖回會在交易所直接產生買/賣壓力，常常影響短期價格走勢。

現在，AP 可以通過場外交易 (OTC) 渠道履行其資產義務，從而減少市場足跡，并可能在交易量大的日子里降低波動性。這與黃金市場利用OTC網絡結算黃金 ETP 交易流的做法類似，從而減輕公共訂單簿的壓力。

開啟大規模資金流入的大門

隨著基礎設施的成熟，一些指標將反映SEC這一決定對市場的影響。這些指標包括ETF相對于資產凈值的溢價和折價行為、芝商所期貨與現貨價格之間的價差，以及主要美元交易場所的場內深度指標。分析師將關注場外市場活動在高申購日是否會增加，以及公共交易所的流動性是否會變得更具韌性。

從機制上看，這種轉變可能會略微降低ETF資金流動對交易的直接影響，從而抑制一級市場活動的短期價格效應。然而，更廣泛的影響在于，這種轉變將擴大規模。

更低的成本、更清晰的套利方式以及更完善的對沖工具，這些都提升了ETF對機構配置者的吸引力。如果這些優勢能轉化為持續的凈資金流入，那么對比特幣和以太坊現貨需求的上行壓力可能會相當大。

2025年初的ETF資金流動數據已表明，凈流入量與比特幣價格上漲之間存在緊密關聯。通過簡化基金運作，實物交割模式降低了大規模配置的門檻，并使價格走勢更具可預測性。

期權的增加和更高的衍生品限額進一步支持了機構的布局，這與過去準入創新助力擴大商品風險敞口的情況相呼應。

此次監管改革有效地對加密貨幣ETP的相關基礎設施進行了現代化改造。

通過允許實物申購和贖回，SEC創建了一條途徑，使需求能夠更有效地流入數字資產，從而在不改變基本原理的情況下減少了摩擦：資金流動影響市場，而結構決定了有多少資金能夠進入區塊鏈。

歸根結底，比特幣ETF若要在資產規模上與全球最大的基金相抗衡，實物申購贖回機制是必不可少的。這種操作模式帶來的機遇巨大，而其帶來的效率提升對于吸引額外資金至關重要。

按資產管理規模計算，規模最大的 ETF 是先鋒集團旗下的標普 500 ETF（VOO），其資產規模達 7140 億美元。相比之下，規模最大的現貨加密貨幣 ETF 是是貝萊德的IBIT，目前管理著 860 億美元。

ETF 排行榜（來源：VettaFi）

實物申購贖回能否讓比特幣 ETF 發展到與規模達 7000 億美元的 VOO 相當的水平？這需要比特幣ETF從目前的規模增長 10 倍，但如果比特幣兌美元的價格持續上漲，未來又會怎樣，誰又能說清呢。

比特幣價格達到 20 萬美元時，即使沒有新增資金流入，IBIT 也已躋身資產規模前十的ETF。如果未來幾年資金流入持續，且比特幣價格繼續上漲，供應緊張幾乎不可避免。