ETF?預期：加密市場的蘇醒

隨著加密貨幣十數年來一步步走入主流視野，從 Grayscale 的 GBTC 開始，傳統市場的資金渠道流入情況越來越收到加密貨幣市場的關注。近期市場的回暖和傳統機構有密切的關系：根據 CoinShares 的加密資產流動數據統計，從十月初開始，除了 12 月的一周有少量賣出之外，有連續十余周的凈流入。比特幣的價格也從 25000 美金左右的位置一路上漲超過 45000 美金。

市場普遍認為，這是投資者對美國 SEC 將會在一月份通過多家傳統資管巨頭比特幣現貨 ETF 的市場預期的體現。根據過往 ETF 審批流程來看，SEC 給出最終審批的時間最長為 240 天。Hashdex，Ark&21 shares 作為本批最早提交比特幣現貨 ETF 申請的機構，SEC 必須審批的截至時間點為 2024 年 1 月 10 日。如果這個比特幣現貨 ETF 被批準，那么大概率后續幾家，如 BlackRock，Fidelity 等機構的比特幣現貨 ETF 大概率都會被批準。

而在美國比特幣現貨 ETF 被批準之前，資本市場早已經有合規的渠道獲得加密資產敞口。早在 2013 年，灰度（Grayscale）的 GBTC 就已經上線，投資者能夠通過傳統券商渠道購買到 GBTC 信托的份額，從而間接持有比特幣。

在過去的數年間，歐洲也有上百個和加密資產相關的 ETP 在傳統交易市場上線，相關地區的投資人可以通過傳統渠道購買到加密資產。大型資管巨頭也有在非美國的資本市場發行比特幣現貨 ETF 產品，如 2021 年 Fidelity在加拿大多倫多股票交易所（TSX）上線和交易的比特幣現貨 ETF FBTC。

市場上已經不缺少購買到加密資產的渠道，那為什么大家如此關注美國比特幣現貨 ETF？這類產品和已有的合規加密資產購買渠道有何差異？

合規加密資產投資渠道現狀

根據數字資產發行機構 CoinShares 每周統計全球各個地區合規加密資產產品的資金流動情況，數據包含各大機構發行的、投資于加密資產的、在傳統金融渠道交易的產品，包括各類 ETP （Exchange Traded Products，交易所交易產品）和信托產品。該數據能夠提現傳統金融的資金，尤其是機構投資者資金對加密資產的投資資金進出情況，最新一期的數據截止于 2023 年 12 月 31日。其中根據交易所在地區劃分，各個地區的資管規模為：

這些渠道主要投資的資產為：

其中主要的資產提供方為：

其中，資管規模前五大的發行方情況和產品結構如下：

Grayscale Investments?LLC

·?簡介：Grayscale Investments 是全球領先的加密資產管理機構，總部位于美國。Grayscale 成立于 2013 年，是 Digital Currency Group 的子公司，并在 2013 年發行了比特幣信托產品 GBTC。

·?主要產品：Grayscale Bitcoin Trust （GBTC）

·?法律結構：信托 （物理擔保）

·?費用：2% 管理費

·?交易平臺：OTCQX

·?發行日：2013.09.25 （inception date）

·?投資人要求：僅面向合格投資人和機構投資人

·?發行方加密資產總資管規模：33,370（單位：百萬美元，2023.12.31）

CoinShares XBT

·?簡介：CoinShares 是加密貨幣 ETP 行業的領先者，為投資者提供便捷、可靠的獲取多樣化的數字資產的交易所交易產品（ETP）。CoinShares 的 XBTProvider 是歐洲第一家為投資者提供輕松接觸比特幣和以太坊的合規產品的實體。

·?主要產品：Bitcoin Tracker One（COINXBT SS）

·?法律結構：跟蹤證書（合成擔保）

·?費用：2.5% 管理費

·?交易平臺：納斯達克斯德哥爾摩（Nasdaq Stockholm）

·?發行日：2015.05.18

·?投資人要求：北歐零售投資人

·?發行方加密資產總資管規模：2,374（單位：百萬美元，2023.12.31）

21 Shares AG

·?簡介：21Shares是全球最大的加密貨幣交易所交易產品（ETP）發行商，成立于 2018 年，總部位于瑞士蘇黎世。其產品包括第一個物理擔保的比特幣和以太坊交易所交易產品（ETP）。

·?主要產品：21Shares Bitcoin ETP（ABTC）

·?法律結構：債務擔保（物理擔保）

·?費用：1.49% 管理費

·?交易平臺：瑞士證券交易所

·?發行日：2019.2.25

·?投資人要求：北歐零售投資人

·?發行方加密資產總資管規模：2,336（單位：百萬美元，2023.12.31）

ProShares ETFs

·?簡介： ProShares是全球最大的 ETF 發行方之一，資管規模超過650億美元。

·?主要產品：Bitcoin Strategy ETF(BITO)

·?法律結構：期貨 ETF（合成擔保）

·?費用：0.95%

·?交易平臺：紐約證券交易所（NYSE）Arca

·?發行日：2021.10.18

·?投資人要求：美國零售投資人

·?發行方加密資產總資管規模：1,846（單位：百萬美元，2023.12.31）

Purpose Investments Inc ETFs

·?簡介：Purpose Investments是一家資產管理公司，管理著超過180億美元的資產。Purpose Investments堅持不懈地專注于以客戶為中心的創新，并提供一系列管理和量化投資產品。Purpose Investments由知名企業家Som Seif領導，是獨立技術驅動型金融服務公司Purpose Financial的一個部門。

·?主要產品：Purpose Bitcoin ETF（BTCC）

·?法律結構：現貨 ETF（物理擔保）

·?費用：1.00%

·?交易平臺：多倫多股票交易所（TSX）

·?發行日：2021.2.25

·?面向投資人：北美零售投資人

·?發行方加密資產總資管規模：1,764（單位：百萬美元，2023.12.31）

和現貨 ETF 相比，這些產品差異在哪里？

按照產品法律結構來劃分，目前市場上合規加密貨幣產品可以分為 ETP（Exchange Traded Products）和信托（Trust）。其中 ETP 又可以進一步劃分為 ETN（exchange traded notes，交易所交易票據），ETF（Exchange traded fund，交易所交易基金）和 ETC（Exchange traded commodities，交易所交易商品），其中加密資產相關產品以 ETF 和 ETN 為主。

其中，ETF 能夠為投資者提供更好的可得性，能夠同時投資于多種資產，費率更低、適合長期投資。但 ETF 容易出現跟蹤誤差，其 ETF 中的資產價值與其應跟蹤的基準價值之間存在差異，最終可能導致回報低于預期的情況出現。此外，ETF?在稅務，申購贖回流程，流動性等問題上有更高的復雜度。

ETN 是一種債務結構，一般是由金融機構發行的無擔保債務工具，投資者購買的是發行方的債務，通常由于信用問題因此對投資者有更高的風險。相比于 ETF 結構，一般來說 ETN 的流動性會更差。但 ETN 的好處在于，能夠提供更多樣化的資產類型，不會有跟蹤誤差的問題，稅務上也能更加靈活。在上述幾個產品中，21Shares Bitcoin ETP 就是典型的 ETN 產品。

信托結構相對比較復雜，一般只能在 OTC 市場進行交易，如 Grayscale 的 GBTC 僅在 OTCQX 上交易，這類平臺流動性較差、投資者數量較少，OTCQX 整個平臺日交易量也僅達到 13 億美元（2024.01.02） 。此外，Grayscale GBTC 通過信托結構發行，只能單向申購，無法贖回；投資者在申購后六個月才能獲得發行的份額并在二級市場交易，這樣的性質是導致 GBTC 在牛市產生正溢價，在行情低迷時產生負溢價的原因。

進一步，上述產品若根據底層資產劃分，可以分為兩類：物理擔保（Physically backed）和合成擔保（Synthetically backed）。

物理擔保 ETP：購買實物底層資產并持有，從而產品份額的價格能夠跟蹤底層資產的價格。物理擔保的產品表現和相關資產的表現直接相關。如 Purpose Investment 的 BTCC，是在多倫多股票交易所上線的現貨 ETF，每一份 ETF 都對應一定數量的、直接由 ETF 管理方持有的比特幣，一般比特幣會有專業的托管機構持有，如BTCC托管方為 Gemini Trust Company 和 Coinbase Trust Company。

合成擔保 ETP：使用與交易對手（通常是銀行）的互換協議來提供標的資產的回報。為確保每天交付回報，掉期交易對手通常需要向發行人存入由獨立托管人持有的抵押品（通常為國債或藍籌股）。所需的抵押品金額隨跟蹤的資產價值而波動。如 ProShares BITO，是在紐約證券交易所的比特幣期貨 ETF，基金投資于CME 上的比特幣期貨。

SEC 通過比特幣現貨 ETF，會有怎么樣的市場影響？

上述各類在傳統金融渠道交易的加密貨幣金融產品為投資者提供了一站式獲得加密資產敞口的渠道，繞開了困擾投資者直接獲取比特幣、以太坊等加密貨幣的各類技術、合規的門檻，如私鑰管理、稅務、法幣出入金等，從而吸引數萬億美金的資金進入加密貨幣市場。

和當前金融市場上已有的各類產品相比，美國 SEC 批準的比特幣現貨 ETF 為什么那么重要？主要有兩個原因：

觸達更大的資金面：

·?更多的投資者。美國是最大的金融市場之一，比特幣現貨 ETF 上架在主流交易所，能夠同時觸達合格投資者、機構投資者和零售投資者。而 GBTC 等信托結構的產品只能在 OTC 市場供合格投資者交易，同類的比特幣現貨 ETF 產品在歐洲、加拿大等地區的交易所交易，相比美國市場，流動性更差，資金體量更小。

·?更廣闊的投資渠道。傳統資產管理部門，如各類基金經理、財務顧問等在沒有比特幣現貨 ETF 的情況下很難將加密資產納入他們的投資組合中。

更好的接受度：

·?由 Blackrock，Fidelity 等機構發行的比特幣現貨 ETF 產品，會由于這些機構的品牌背書更容易被主流資金接受

·?解決了加密資產的合規問題；這類產品會有更高的合規清晰度，吸引更多的投資和相關生態的建設

美國作為最大的資本市場，若比特幣現貨 ETF 得到通過，將會為加密資產市場帶來巨大的影響，這些影響不僅僅是更廣闊的資金來源流入，還會關系到全球各個比特幣網絡相關參與方的合規化，以及對比特幣網絡活動的變化。我們會持續觀察這些資產合規化對加密資產的影響，期待加密資產塑造新一代的資本市場。

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