論及加密世界的價(jià)值觀，去中心化理念是最廣為人知的一個(gè)。追本溯源，加密貨幣的出現(xiàn)正值雷曼兄弟破產(chǎn)后不久，在全球正因貨幣危機(jī)動(dòng)蕩不安的背景下，中本聰提出了去中心化貨幣的理念，比特幣橫空出世，奠定了加密世界的價(jià)值信仰。在之后不算漫長(zhǎng)的十幾年中，圍繞去中心化，加密生態(tài)不斷擴(kuò)充壯大，價(jià)值信仰與技術(shù)信仰從爭(zhēng)議到一統(tǒng)，又從統(tǒng)一到分散，在價(jià)值論與價(jià)格論中激蕩發(fā)展。但無(wú)論如何爭(zhēng)議，比特幣，都是加密世界中最為堅(jiān)挺的價(jià)值支柱，從礦工到礦場(chǎng)、從資本到機(jī)構(gòu)，盡管?chē)@比特幣所謂的“莊家”不斷變化，市場(chǎng)都堅(jiān)信無(wú)人可擁有超過(guò)51%的比特幣，也都認(rèn)可其是去中心化貨幣的成功示范樣本。
但近年來(lái)，去中心化貨幣似乎也回到了中心化的語(yǔ)境中。從2020年開(kāi)始，華爾街機(jī)構(gòu)、上市公司開(kāi)啟了比特幣購(gòu)買(mǎi)熱，去年比特幣現(xiàn)貨ETF上市，再到如今，美國(guó)比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備的建立，可以看出，機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、甚至國(guó)家都開(kāi)始持有大量比特幣。此舉有利也有弊，利的是價(jià)格的高漲，流動(dòng)性的注入成功將比特幣推上了10萬(wàn)美元，不僅在加密史上留下了濃墨重彩的一筆，也真正給予了鉆石手以榮光。合規(guī)性讓持有者的門(mén)檻更高，加密貨幣首次躋身主流，躲在陰暗面投機(jī)者也華麗轉(zhuǎn)身成價(jià)值投資者，順便扣上了新興資產(chǎn)持有者的帽子。
但弊也顯而易見(jiàn)，礦工走向幕后，加密市場(chǎng)與美股的聯(lián)動(dòng)日益緊密，獨(dú)立行情難尋，宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)吹草動(dòng)都刺激著市場(chǎng)脆弱的神經(jīng)，當(dāng)前的市場(chǎng)很好的詮釋了這一點(diǎn)，眾人的關(guān)注點(diǎn)不是在關(guān)稅大戰(zhàn)就是在討論美國(guó)降息，就是列表研究ETF的流入流出，技術(shù)進(jìn)步的優(yōu)先級(jí)，在不斷往后遞歸。而合規(guī)與監(jiān)管也并未讓加密市場(chǎng)陽(yáng)光普照，反而是先讓總統(tǒng)趁機(jī)割了第一茬韭菜，家族MEME風(fēng)波不斷，Defi、鏈游也要兩手抓上。
結(jié)合上述種種，問(wèn)題也正在浮現(xiàn)，誰(shuí)持有最多的比特幣？機(jī)構(gòu)投資者的不斷增長(zhǎng)對(duì)比特幣來(lái)說(shuō)是好事嗎？隨著越來(lái)越多的BTC 被鎖定在冷錢(qián)包、國(guó)債和 ETF 中，鏈上數(shù)據(jù)是否正在失去可靠性？針對(duì)此問(wèn)題，Bitcoin Magazine的記者馬特·克羅斯比也進(jìn)行了研究，此處翻譯其報(bào)道進(jìn)行說(shuō)明，探討比特幣的去中心化精神是真正面臨風(fēng)險(xiǎn)，還是僅僅在不斷發(fā)展。
先從上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)開(kāi)始。從數(shù)據(jù)而言，包括Strategy、MetaPlanet等在內(nèi)的大型上市公司總共積累了超過(guò)70萬(wàn)枚 BTC。Strategy是其中當(dāng)之無(wú)愧的佼佼者，截至2025年4月21日，Strategy持有538200枚比特幣，總購(gòu)買(mǎi)成本約364.7億美元，均價(jià)約67766美元，而就在最近的6個(gè)月內(nèi)，其就收購(gòu)了379800個(gè)BTC。考慮到比特幣的總供應(yīng)量上限為?2100 萬(wàn)枚，這約占未來(lái)BTC總供應(yīng)量的3.33%。雖然這一供應(yīng)上限在現(xiàn)階段持有者的有生之年無(wú)法達(dá)到，但其反映的現(xiàn)象顯而易見(jiàn)：上市企業(yè)們正在進(jìn)行長(zhǎng)期押注。
圖1：上市公司BTC持有量最高
除了企業(yè)直接持有的比特幣外，通過(guò)EFT累計(jì)流量（BTC）圖表中可以看出，ETF也占據(jù)相當(dāng)大的一部分份額。截至撰寫(xiě)本文時(shí)，現(xiàn)貨比特幣ETF持有約 96.5 萬(wàn)枚 BTC，略低于總供應(yīng)量的5%。這一數(shù)字波動(dòng)相對(duì)有限，但仍然是影響每日市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的主要力量，以貝萊德為例，根據(jù)BlackRock數(shù)據(jù)顯示，IBIT基金于2024年1月與其他10只美國(guó)現(xiàn)貨比特幣ETF同時(shí)推出，目前凈資產(chǎn)約為537.7億美元。過(guò)去30天內(nèi)，該基金平均每日交易量達(dá)4502萬(wàn)股。若將企業(yè)國(guó)債和ETF持有量合并，則該數(shù)字將攀升至超過(guò)167萬(wàn)枚BTC，約占理論總供應(yīng)量的8%，但這一數(shù)據(jù)，仍不止于此。
圖2：ETF激發(fā)了機(jī)構(gòu)對(duì)BTC的興趣
除了華爾街和硅谷，部分地區(qū)和國(guó)家政府如今也廣泛活躍于比特幣領(lǐng)域。通過(guò)主權(quán)購(gòu)買(mǎi)和戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備等舉措的儲(chǔ)備，地區(qū)與國(guó)家共持有約54.2萬(wàn)枚比特幣。加上之前的機(jī)構(gòu)持有量，可以得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)、ETF 和政府持有的比特幣數(shù)量超過(guò)220萬(wàn)枚。表面上看，這約占比特幣總供應(yīng)量2100萬(wàn)枚的 10.14%。
事實(shí)上，并非所有?2100 萬(wàn) BTC?都能被訪問(wèn)和追蹤。根據(jù)“10+ 年 HODL Wave”數(shù)據(jù)（該數(shù)據(jù)衡量的是十年內(nèi)未曾移動(dòng)過(guò)的幣種）的估算，超過(guò)340萬(wàn)BTC可能已永遠(yuǎn)丟失，這其中包括中本聰?shù)腻X(qián)包、早期挖礦時(shí)代的幣種、被遺忘的密碼，甚至還有垃圾填埋場(chǎng)里的?U盤(pán)。
圖3：可以想象丟失的BTC數(shù)量超過(guò)340萬(wàn)
目前流通的BTC約有1980萬(wàn)枚，預(yù)計(jì)約有17.15%已丟失，因此實(shí)際供應(yīng)量接近1645萬(wàn)枚。這徹底改變了目前的平衡，以更實(shí)際的供應(yīng)量來(lái)衡量，機(jī)構(gòu)持有的BTC比例上升至約13.44%。這意味著，市場(chǎng)上每7.4枚BTC中，約有1枚已被機(jī)構(gòu)、ETF或主權(quán)國(guó)家鎖定。
在此背景下，機(jī)構(gòu)是否足以控制比特幣？
幸運(yùn)的是，從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前還沒(méi)有此種趨勢(shì)。但這確實(shí)表明其影響力日益增強(qiáng)，尤其是在價(jià)格行為方面。從標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與比特幣的相關(guān)性圖表來(lái)看，比特幣與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或納斯達(dá)克等傳統(tǒng)股票指數(shù)之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。隨著這些大型實(shí)體進(jìn)入市場(chǎng)，BTC越來(lái)越被視為一種“風(fēng)險(xiǎn)偏好”資產(chǎn)，這意味著其價(jià)格往往會(huì)隨著傳統(tǒng)市場(chǎng)投資者情緒的變化而波動(dòng)。
?圖4：比特幣和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的相關(guān)性不斷增強(qiáng)
這在牛市中會(huì)相對(duì)有利，當(dāng)全球流動(dòng)性擴(kuò)張且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)良好時(shí)，比特幣現(xiàn)在有望吸引比以往任何時(shí)候都更大的資金流入，尤其是在養(yǎng)老金、對(duì)沖基金和主權(quán)財(cái)富基金開(kāi)始配置其投資組合（哪怕只是一小部分）的情況下。但在此之中，也存在一個(gè)權(quán)衡，隨著機(jī)構(gòu)采用的深入，比特幣對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的敏感性會(huì)增強(qiáng)。央行政策、債券收益率和股票波動(dòng)性都開(kāi)始變得比以往更加重要。
盡管發(fā)生了這些變化，超過(guò)85%的比特幣仍未進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者手中。散戶投資者仍然持有絕大多數(shù)比特幣供應(yīng)。ETF和公司金庫(kù)可能在冷錢(qián)包中囤積了大量比特幣，但市場(chǎng)仍然高度去中心化。對(duì)此，也有業(yè)界批評(píng)人士認(rèn)為，鏈上數(shù)據(jù)的用處正在減弱。畢竟，如果這么多?BTC 被鎖定在 ETF 或閑置錢(qián)包中，我們還能從錢(qián)包活動(dòng)中得出準(zhǔn)確的結(jié)論嗎？這種擔(dān)憂雖然不是空穴來(lái)風(fēng)，但也并非新近才出現(xiàn)。
從歷史上看，比特幣的大部分交易活動(dòng)都發(fā)生在鏈下，尤其是在?Coinbase、幣安以及曾經(jīng)的FTX 等中心化交易所。這些交易很少以有意義的方式出現(xiàn)在鏈上，但仍然影響著價(jià)格和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。如今，市場(chǎng)面臨著類似的情況，只是有了更好的工具。ETF 資金流動(dòng)、公司備案，甚至國(guó)家購(gòu)買(mǎi)，都受到信息披露法規(guī)的約束。與不透明的交易所不同，這些機(jī)構(gòu)參與者通常必須披露其持倉(cāng)，這為分析師提供了大量的追蹤數(shù)據(jù)。
此外，鏈上分析并非一成不變。像?MVRV-Z 評(píng)分這樣的工具正在不斷發(fā)展。通過(guò)將關(guān)注點(diǎn)縮小到MVRV Z 評(píng)分 2 年滾動(dòng)平均值而非完整的歷史數(shù)據(jù)，可以更好地捕捉當(dāng)前的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，而不會(huì)受到長(zhǎng)期丟失的代幣或非活躍供應(yīng)的影響。
圖5：更有針對(duì)性的 2 年滾動(dòng) MVRV Z 分?jǐn)?shù)可以更好地捕捉市場(chǎng)動(dòng)態(tài)
總而言之，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)比特幣的興趣空前高漲。在ETF、企業(yè)債券和主權(quán)實(shí)體之間，比特幣的持有量已超過(guò)220萬(wàn)個(gè)，而且這個(gè)數(shù)字還在不斷增長(zhǎng)。在市場(chǎng)疲軟時(shí)期，這股資金的涌入無(wú)疑對(duì)價(jià)格起到了穩(wěn)定作用。然而，這種穩(wěn)定也帶來(lái)了一些糾纏。比特幣與傳統(tǒng)金融體系的聯(lián)系日益緊密，其與股票和更廣泛的經(jīng)濟(jì)情緒的關(guān)聯(lián)性也日益增強(qiáng)。
這并不意味著比特幣去中心化或鏈上分析的時(shí)代就此終結(jié)。事實(shí)上，隨著越來(lái)越多的比特幣被可識(shí)別的機(jī)構(gòu)持有，追蹤資金流向的能力將變得更加精準(zhǔn)。散戶依然占據(jù)主導(dǎo)地位，鏈上鏈下的分析工具也正變得更加智能，對(duì)市場(chǎng)變化的響應(yīng)也更加靈敏。比特幣去中心化的精神并未受到威脅，它只是在不斷成熟。只要分析框架與比特幣可與時(shí)俱進(jìn)、共同發(fā)展，必然可應(yīng)對(duì)未來(lái)的相應(yīng)挑戰(zhàn)。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
