文章來源：Grayscale?Research；翻譯：喜來順財經xiaozou

比特幣價格自白宮宣布新互惠關稅后持續下跌，但我們認為關稅政策與貿易緊張局勢最終將對其形成長期利好。

首先，高關稅助長滯脹，這往往對傳統資產回報不利，卻利好黃金等稀缺大宗商品。比特幣雖未經歷過往滯脹周期，但作為數字稀缺商品正日益被視為現代價值儲存手段。其次，貿易摩擦可能削弱美元儲備貨幣地位，促使各國央行分散外匯儲備，而比特幣作為非主權資產或將受益。

盡管短期政策不確定性極高，但我們認為長期投資者應布局美元持續走弱和通脹超標的投資組合——這與美國歷史上嚴重貿易沖突時期的市場特征相符。

比特幣很可能從這種宏觀環境中獲益，這或許解釋了為何在近期市場下跌中其風險調整后表現跑贏股市。此外，如同1970年代的黃金，比特幣當前市場結構正在美國政府政策變革支持下快速完善，這可能拓寬其投資者基礎。

自4月2日白宮宣布新的全球關稅以來，比特幣的價格出現了適度下跌。4月9日因宣布對中國以外國家暫停加征關稅90天，資產市場部分收復失地，但最初的關稅公告曾導致幾乎所有資產下跌。經風險調整后，比特幣跌幅相對較小（見下圖）。例如4月2日至8日（90天暫停令前），標普500指數下跌約12%，而比特幣僅下跌10%——考慮到其波動率通常是標普的三倍，按波動率折算相當于36%的跌幅，這凸顯了比特幣投資組合分散價值。自宣布互惠關稅以來，繼4月9日市場出現部分反彈后，標普500指數和比特幣都下跌了約4%。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

短期看，全球市場走向可能取決于白宮與他國的貿易談判。雖然協商可能降低關稅，但談判破裂或引發更多報復措施。傳統市場實際與隱含波動率均處高位，貿易沖突未來數周演變難以預測（見下圖）。投資者需注意高風險環境中的倉位管理。但值得注意的是，比特幣波動率增幅遠低于股市，且多項指標顯示加密市場投機頭寸處于低位。我們認為，如果宏觀風險在未來幾周得到緩解，加密貨幣的估值應該會反彈。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

除短期影響外，關稅對比特幣的長期影響取決于其對經濟造成的結構性變化。我們認為盡管過去一周比特幣價格下降，????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????關稅提升與全球貿易格局改變中期來看對比特幣構成利好。這是因為關稅（以及非關稅貿易壁壘的相關變化）會導致“滯脹”，還因為它們可能導致對美元的結構性需求減弱。

1、資產配置滯脹????????????????????????????????????????????????????????????????????????

滯脹指GDP增長停滯伴隨通脹增速的經濟狀態。關稅通過抬高進口商品價格推升通脹，同時因削弱家庭實際收入和企業調整成本抑制經濟增長。長期看這種效應可能被本土制造業投資的增加抵消，但多數經濟學家預計新關稅政策將導致滯脹風險上升。比特幣太年輕了，我們無法知道它在過去的歷史事件中會如何表現，但歷史數據表明，滯脹往往對傳統資產回報率不利，但有利于黃金等稀缺商品。????????????????????????????????????????????????????????????

歷史經驗顯示，1970年代的資產回報率最生動體現了滯脹對金融市場的影響。該時期美國股票與長期國債年化回報率均僅約6%，低于7.4%的平均通脹率。相比之下，黃金價格年升值率約30%，遠遠高于通貨膨脹率。??????????????????????????????????????????

滯脹時期雖不總是如此極端，但對資產回報的影響模式具有持續性。下圖顯示1900-2024年間不同GDP增長與通脹組合下美股、國債及黃金的年均回報率。不同資產的回報率在整個經濟周期中呈系統性變化，這是宏觀投資的基礎觀點。

從歷史數據可以看出：

當GDP增長提速且通脹低迷時股票收益最佳，因此，在滯脹期間，股票回報率應該會下降，投資者可能會減持股權分配。

當GDP增速放緩時，債券回報率會提高。通貨膨脹對債券回報的影響不太明顯，部分原因是高通貨膨脹通常也意味著高平均收益率（以及更高的現金利率）。在債券配置方面，投資者應考慮關稅的主要影響是經濟增長走弱還是通貨膨脹走高。?

滯漲期黃金回報率提升——????????????????????????????????????????????????????也就是說GDP增速放緩、通脹加速時期。因此，如果宏觀經濟前景表明滯脹風險更高，投資者可能應該考慮增加黃金類資產的配置。??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

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比特幣是否能在滯脹中升值，取決于投資者是否將其視為黃金般的稀缺商品與貨幣資產。比特幣的基本面特性支持這一判斷，我們觀察到機構投資者正以此為由增加配置。

2、比特幣和美元

關稅貿易緊張局勢還可能通過削弱美元需求促進比特幣中期采用。從機制上看，若以美元計價的美貿總額下降，將直接減少美元交易需求。更重要的是，若關稅升級引發貿易伙伴國減持美元儲備，可能加速去美元化進程。

當前美元在全球外匯儲備占比遠超美國經濟產出份額（見下圖），這種失衡很大程度上依賴網絡效應維持。隨著與美國經濟聯系較弱的國家推動儲備多元化，比特幣作為非主權資產可能進入央行視野。

在西方對俄羅斯實施制裁之后，許多國家央行已經加大了黃金購買力度。?除??????????????朗央行外，目前尚無央行公開持有比特幣，但捷克央行已開始進行相關探索，美國近期也建立了比特幣戰略儲備，一些主權財富基金也披露了比特幣投資。我們認為，以美元為中心的國際貿易和金融體系的破壞可能導致更多的央行外匯儲備多元化（包括比特幣）。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

美國歷史上與特朗普的關稅宣言最具可比性的是1971年8月15日的"Nixon Shock"。當時尼克松總統突然宣布10%的全面關稅并終止美元兌黃金，而這一體系自二戰結束以來一直支撐著全球貿易和金融。這一舉動引發了美國和其他國家之間一段時間的外交交涉，最終在1971年12月達成了《史密森協定》（Smithsonian Agreement），根據該協定，其他國家同意將本幣兌美元匯率調高。美元最終在1971年第二季度到1978年第三季度之間貶值了27%。在過去的50年里，有幾個時期的貿易緊張，隨后是美元走弱。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

我們預計在最近的貿易緊張時期又會緊隨其后的是持續的美元疲軟。美元或將再次步入持續疲軟周期。根據標準指標測算美元已被高估，美聯儲具備降息操作空間，而白宮正致力于縮減美國貿易逆差。盡管關稅政策直接改變進出口實際價格，但美元貶值更可能從根本上實現政策預期目標。

3、我們這個時代的比特幣

金融市場正在適應美國貿易政策的突變，這種調整短期內將對經濟產生負面影響。但過去一周的市場狀況不太可能成為未來四年的常態。特朗普政府推行的一系列政策措施將對GDP增長、通脹水平和貿易赤字產生差異化影響（見下圖）。例如關稅雖可能抑制增長并推高通脹（即加劇滯脹），但某些領域的監管放松又能刺激增長并抑制通脹（即緩解滯脹）。結果就是：減稅政策、監管松綁與美元貶值可部分抵消關稅沖擊。若白宮同步強力推進其他更具增長導向的政策，即便面臨關稅帶來的初始沖擊，GDP增長仍有望保持相對穩健。

盡管前景不確定，我們的預測是美國未來1-3年，政府政策將導致美元持續疲軟，通脹普遍高于目標。關稅本身往往會減緩增長，但其影響可能會被減稅、放松管制和美元貶值部分抵消。如果白宮還積極推行其他更有利于增長的政策，盡管關稅最初帶來了沖擊，但GDP增長可能會保持得相當不錯。無論實際增長是否保持強勁，歷史表明????????????????????????????????????????????????????????????????????????，???頑固的通脹壓力對股市來說很具挑戰性，對黃金等稀缺商品和特幣是有利的。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????

此外，就像20世紀70年代的黃金一樣，比特幣如今已經迅速改善市場結構，受到美國政府政策變更支持，這可能有助于擴大比特幣的投資者基礎。從年初起，??本屆美國政府已實施多項有利于數字資產行業投資的政策變革，包括撤銷多項訴訟、確保傳統商業銀行資產通道暢通、允許托管機構等受監管實體提供加密服務。這些舉措已引發行業并購浪潮與戰略投資熱潮。盡管新關稅政策短期內壓制了數字資產估值，但特朗普政府針對加密貨幣的專項扶持政策持續為行業注入信心。宏觀層面稀缺商品資產需求上升與微觀層面投資環境改善形成雙重驅動，這種組合效應或將在未來數年強力助推比特幣的大規模采用。