作者：陳瀚學；來源：華爾街見聞

今年以來，強美元背景下亞洲股市漲跌不一。

其中，有些以匯率貶值為代價實現了以本幣計價的股票牛市，有些則以相對穩定的匯率犧牲了股市的部分漲幅。

唯有韓國是個特例：

以韓元計，韓國綜指KSOPI今年累計下跌10.0%，考慮韓元下跌后，以美元計價的KSOPI下跌18.9%，均為亞洲最弱。

主要的下跌都發生在下半年。24H1KSOPI一度漲近20%，但下半年抹去了全部漲幅。

下半年，韓國發生了什么？

外資出逃，居民抱團炒幣

從資本流向看，今年下半年以來，韓國只有機構還在保持著股市的凈買入規模，居民部門已在不斷削減買入。

外資更加悲觀。今年11月，外資凈賣出韓國股票達4.15萬億韓元，已連續四個月凈賣出。12月初起兩周內，又凈拋售了2.4萬億韓元。

韓國居民從股市里出來的錢，很大程度上都拿去“炒幣”了。

韓國央行（BOK）數據顯示：截至11月，韓國國內加密貨幣投資者人數已達1559萬人，較上月增加61萬人。目前5100萬的韓國國民中，30%都在炒幣。

韓國加密貨幣五大交易所——UPbit、Bithumb、Coinone、Korbit、GOPAX的日均交易量從10月份3.4萬億韓元躍升至11月份14.9萬億韓元，增長了四倍有余。

韓國人向來熱衷于投資加密貨幣。

2017年加密貨幣的第一波牛市時，約5%的人口參與其中；2021年第二輪牛市，10%的人口參與其中；如今這一比例擴大到30%。

但歷史上，韓國股指與比特幣價格整體是呈正相關的，直到今年10月，這一正相關性被徹底打破。

所以韓國股市下跌，比特幣要背鍋？

出口，真的強？

2023年，韓國出口額占GDP的比重高達40%。作為出口導向型經濟體，出口即是韓國經濟的晴雨表。

最新韓國的出口似有回暖之勢。

韓國國際貿易協會公布的11月出口數據顯示，11月出口金額同比增長1.4%，連續14個月保持增勢，但趨勢有所放緩；

韓國海關公布的12月前10日、前20日出口金額數據則分別同比增長12.4%、6.8%，預示著12月韓國出口應當不弱。

但這一現象的背后，更有可能是特朗普關稅擔憂導致的搶跑。

從出口基本面出發，韓國的主要出口產業半導體、汽車、化學制品等均面臨不利前景。

圖：2022年韓國出口結構

首先，是半導體的弱勢。

韓國本土半導體巨頭三星電子和SK海力士主要集中在存儲芯片上，而存儲芯片僅整個半導體市場的30%左右。相比于臺灣地區擁有包括芯片制造、封裝和測試在內的完整供應鏈，韓國的存在感微弱。

Trend Force數據顯示，今年第二季度全球代工市場中，臺積電的份額為62%，而三星電子僅為11%，兩家公司之間的差距從2020Q3的36.5%擴大到如今的51%。

政策支持力度不足是最主要的原因，韓國缺乏類似美國、中國大陸、臺灣地區的政府補貼，使得芯片國產化推進困難。

韓國半導體關鍵的材料、零部件和設備也都高度依賴海外。韓國關稅廳數據顯示，在半導體設備的13個細分領域中，超過一半長期處于貿易逆差狀態。

特別是尹錫悅政府選擇了與中國市場硬脫鉤，導致極度依賴中國市場的韓國半導體產業斷崖式下跌。2023年中國芯片進口中，韓國企業出貨的芯片占比已經下跌至6.3%，此前均保持在10%以上。

其次，汽車制造業也在競爭中落入明顯下風。

2023年，韓系車全球總銷量800多萬輛，同比增長超過7%，但新能源汽車占有率僅有9.3%。

中國是目前世界上最大、增長最快的新能源汽車市場。2023年中國汽車總銷量為3009萬輛，新能源汽車占有率高達31.6%。中國汽車產業規模是韓國的接近4倍，其中新能源汽車的占有率更是其4倍多。

相比于德美日車企根據中國消費者的特點，主動推出長軸距、訂制版等車型，韓國車企動作遲緩、研發力度不夠，再疊加新能源方面的轉型困境，韓系車在中國市場處境艱難。

最后，石油制品（煉油產業）的出口也面臨一定下行壓力。

今年11月，韓國最大煉油商SK能源公布了三季度業績：

7-9月當季煉油業務營業虧損6166億韓元（4.502億美元），為2022年第四季度以來的最大虧損。

該公司表示，

“我們處于不利的宏觀背景下，原油價格下跌，整體煉油產品市場受到擠壓……

將繼續維持原油蒸餾裝置（CDUs）的最低運行率，來防止負利潤率……”

倫交所數據顯示，今年6-8月亞洲煉油利潤率跌至2022年三季度以來的新低。

如今，在大量的增產前景和潛力以及逐漸消失的需求作用下，市場對油價長期看空，制約了煉油商的產量和出口前景。

韓國企業聯合會最新公布的2025年企業經營展望調查結果顯示：

由于對出口狀況的廣泛擔憂，65.7%的受訪企業表示已經制定了明年的經營計劃，其中49.7%的企業經營方針為“緊縮經營”，這是2019年調查以來的最高水平。

韓國央行則表示，

“2025年將追加降息，以緩解經濟的下行壓力。”

迎著匯率逆風，韓國央行的義無反顧更凸顯了其經濟疲弱。

政局風波未已

近期韓國總統緊急戒嚴事件的發酵，讓基本面本就疲弱的韓國更加雪上加霜。

11月29日，韓國國會預算決算委員會在執政黨國民力量黨議員缺席的情況下，強行通過了預算削減案，將總統辦公室、檢察院、監察院及警察的特殊活動費全額削減，同時大幅減少政府緊急預備金，共計削減4.1萬億韓元，意味著明年尹錫悅政府將因為缺錢而停擺。

12月3日，韓國總統尹錫悅發動戒嚴，將府院之爭推向高潮。

府院之爭其實是預算之爭，韓國這兩年財政壓力極為嚴峻。

尹錫悅政府在2023年頒布了對富人減稅政策導致了韓國歷史上最大規模的財政稅收銳減。韓國企劃財政部結算報告顯示，韓國2023年總稅收為497萬億韓元，比前一年結算減少了77萬億韓元。

尹錫悅此舉，實乃“劫國濟富”。

如今，韓國的財政赤字依舊顯著，今年9月赤字達到52.89萬億韓元，占2023年名義GDP的2%。

為應對財政危機，尹政府甚至將今年韓國的科研預算削減了15%，自1991年以來韓國政府首次作出這樣的決定。

12月15日，韓國國會正式通過了針對韓國總統尹錫悅的彈劾案。16日，韓國執政黨黨首韓東勛宣布辭去黨首職務。……

即使彈劾案讓尹錫悅敗局注定，韓國政局的未來卻更加撲朔迷離，可能進一步加劇外資看空情緒。

內外資均不看好下，韓國股市明年將何去何從？