隨著大量山寨幣的資金費率飆升至近三年的最高水平，本輪由情緒主導的山寨幣行情終于迎來了高潮后的劇烈震蕩。12月9日，在沒有任何明顯利空因素的情況下，山寨幣集體暴跌，導致期貨市場約16億美元的持倉被強制清算，杠桿多頭血流成河。CoinmarketCap數據顯示，12月9日，市值前100幣種下跌中位數為22.3%，許多幣種本輪牛市的漲幅一下被抹掉一半。為什么市場會突然出現暴跌呢？

通常情況下，熊市頻繁出現急漲，而牛市則常見急跌。急跌的目的在于，以迅雷不及掩耳之勢對杠桿多頭實施精準斬首行動。同時通過”恐怖下跌“清洗場內多頭，并震懾場外的潛在多頭。反之，急漲亦然。

當急跌發生時，許多原本對牛市充滿信心的投資者會恐慌性撤離，而那些原本打算抄底的人則認為行情尚未見底，從而終止了抄底計劃。因此，在牛市過程中，一旦出現通過快速下跌擠壓杠桿多頭的洗盤手法，市場調整往往一步到位。而調整見底的信號便是天量爆倉的出現。相反，如果下跌以緩慢的形式展開，讓投資者有充足的時間去思考和判斷，那么你所認為的“底部”大概率不是真正的底部。

12月9日的下跌既有恐慌情緒的釋放，也符合天量爆倉的條件，因此調整的性質依然屬于牛市過程的技術性調。

從交易層面來看，當前談論山寨幣行情見頂尚為時過早。首先，最近一周，無論行情漲跌，山寨幣的日成交占比始終維持在40%以上，資金博弈的重點已經明顯轉向山寨幣，而這種趨勢一旦形成往往不會輕易改變。同時，市場幾乎任何時候都不缺乏具有賺錢效應的熱點，即便12月9日市場大跌，市值排名前150的幣種，仍有5%的幣種逆勢上漲。這表明市場風險偏好始終保持較高水平。

其次，當前山寨幣的多頭狂熱情緒和交易擁擠度遠未達到2021年見頂時的水平。例如，2021年3月，山寨幣的日成交占比曾一度高達70%，且FIL的成交量連續多日超過BTC。而當前的山寨幣行情仍處于有序輪動狀態，仍未出現某一板塊或幣種以高估值溢價持續虹吸市場流動性的現象。

然而，需要強調的是，隨著資金無差別掃貨，消滅低洼階段的結束，山寨幣行情走向分化將不可避免。盡管新的行情主線還在醞釀中，但從過往的經驗來看，堅持基本面邏輯仍舊是防守反擊最好的策略。

根據賽道劃分，基本面類型的幣種可分為深度價值型和快速增長型。深度價值型幣種通常屬于競爭格局穩定、行業地位牢固的項目。這些項目已具備一定的造血能力，同時其內部制度改革和市場經營策略的優化也在持續推進。一旦行業進入景氣周期，它們最有可能迎來戴維斯雙擊的機會。最典型的例子就是筆者反復提到的UNI、AAVE、LINK等DeFi老龍頭項目。以UNI和AAVE為例，根據DeFiance Captial數據，前者在主流資產交易領域的市場份額為60%，后者在活躍貸款領域的市場份額為65%，分別屬于DEX和LEND領域的霸主。自8月5日以來，隨著牛市的持續發酵，這些DeFi項目的TVL普遍增長了3-5倍，日交易量也增長了5-10倍。作為細分領域的龍頭，UNI和AAVE的造血能力均得到了空前的提升。

此外，在市場規模逐漸趨于穩定的情況下，只有頭部公司才具有通過漲價改善企業盈利的能力。因為隨著品牌優勢、規模效應和客戶粘性的建立，用戶對產品或服務漲價的接受度也會相應提高。例如，Uniwap于2023年10月開始對對其Web應用程序和錢包中的某些代幣收取0.15%的兌換費用，并于2024年4月將兌換費用從0.15%上調0.25%。截至目前，前端收費已經為Uniswap Labs帶來了超過1億美元的收入，這意味著即便國庫資金耗盡，Uniswap仍具有維持運營和研發的資金來源。

隨著行業進入成熟期，頭部公司（項目）將有更多收入用于提升股東的投資回報，如加大分紅或回購力度。今年2月，Uniswap基金會發布了將部分協議費用分配給UNI質押者的提案；7月，Aave治理團隊提出將部分協議費用用于回購治理代幣AAVE。盡管各方利益尚在博弈，但這些提案落地大概率只是時間問題。相比之下，小型DeFi協議連生存都成為問題，顯然沒有多余的流動性用于提升股東回報。

12月12日，特朗普家族的DeFi協議（World Liberty、Financial）大筆購買了ETH、LINK、AAVE三個代幣，購買金額分別為1000萬美元、100萬美元和100萬美元。值得注意的是，在特朗普家族DeFi協議購入代幣的前三天，特朗普宣布加密沙皇David Sacks將出任新政府的加密主管。Sacks便是資產代幣化的支持者。而近期表現亮眼的CRV，正是貝萊德資產代幣化的合作對象。按照Bitwise的預測，隨著華爾街的逐漸進入，RWA資產的規模將有望從2024年的137億美元增長至2025年的500億美元以上，這也意味著DeFI未來將迎來新的增長點。

總之，DeFi各細分領域的龍頭仍是山寨幣行情中較為清晰的主線。對于追求確定性的投資者來說，適當配置部分DeFi資產也是不錯的選擇。至于快速增長型的幣種如何選擇，我們將在下一期重點講解。

操作上，在行情換擋期，堅持“強者恒強”的原則是篩選下一階段龍頭的最佳方法。在標的選擇上，主要有兩個標準可供參考：一是幣價已率先突破今年3月份的壓力區；二是幣價在回調時跌幅最小，反彈時漲幅最大。