作者：Bobby；來源：前序觀察

2024年4月2日，Ethena在幣安上線并表現(xiàn)出色，引起了加密貨幣市場的廣泛關(guān)注。其中，作為早期投資人的Arthur Hayes在社交媒體上為其加油助威，進一步凸顯了其在市場中的潛在影響力。

對于普通投資者而言，他們關(guān)注的是幣價的表現(xiàn)。作為一個行業(yè)從業(yè)者，我更傾向于探索Ethena背后的價值及其對行業(yè)的實際影響。在眾多對Ethena的分析中，一些文章存在明顯的主觀偏見或在翻譯過程中失去了原有的精確性。因此，我嘗試給提供一個更加平衡和詳細的視角。當然，因為我不是金融從業(yè)者，在某些金融術(shù)語上如果不夠嚴謹還請大家見諒。

初步印象

最初接觸Ethena的時候，我對其持一定的保留態(tài)度。尤其是看到超過30%的Staking Yield收益時，總有一種Luna重現(xiàn)的感覺。但隨著深入研究，我發(fā)現(xiàn)Ethena是一個很有趣的產(chǎn)品，它雖然不完美，但底層邏輯與當代社會的發(fā)展趨勢有契合之處。

Ethena簡介

Ethena是一種結(jié)構(gòu)化票據(jù)（Structured Notes），既持有stETH的多頭倉位（從而間接持有ETH的多頭倉位），又在主要的中心化交易所通過永續(xù)合約做空ETH。這種對沖策略使得Ethena的價格（對美元）相對穩(wěn)定。

對用戶而言，這意味著在ETH價格上漲時，他們可以從三個方面獲得收益：stETH的質(zhì)押收益、ETH價格上漲帶來的收益，以及永續(xù)合約做空獲得的費率收益。與此同時生成的USDe可以用來參與其他各種交易。然而，在ETH價格下跌時，整體收益可能會降低，甚至變?yōu)樨撝怠榇耍珽thena團隊購買了保險以應(yīng)對極端情況，盡管如此，在ETH大幅下跌時，仍存在風(fēng)險——做空的費率成本可能急劇增加，甚至出現(xiàn)沒有足夠的對手盤，直至進入死亡螺旋的情況。

與UST的對比

很多人提到Ethena的第一反應(yīng)就是“下一個UST”。

Ethena的底層資產(chǎn)為ETH，而UST的底層資產(chǎn)為Luna。盡管某些人聲稱二者有根本的不同，實際上，兩者的主要區(qū)別在于底層資產(chǎn)的選擇。Ethena依托于ETH的廣泛共識，相較之下，ETH的穩(wěn)定性比Luna可靠得多。

Ethena到底是不是穩(wěn)定幣

將Ethena叫做“穩(wěn)定幣”更像是一種營銷策略。實際上，它應(yīng)被視為一種金融工程產(chǎn)品，其波動性相對于單純的ETH對美元波動更小。但將其定義為“穩(wěn)定幣”的爭論并不具有實質(zhì)性意義，畢竟，所有現(xiàn)有的“穩(wěn)定性”概念都是相對于美元而言的。美元的穩(wěn)定本就是一個相對的概念。

Ethena有哪些（主要）風(fēng)險

跟所有金融產(chǎn)品一樣，Ethena面臨著多種風(fēng)險，除了前面提到的“死亡螺旋”，其他風(fēng)險主要來自兩個方面：

第一，交易所的穩(wěn)定性不及銀行。中心化虛擬貨幣交易所相比于銀行確實是一種新興事物，所以對于它們穩(wěn)定性的擔(dān)憂是有道理的。但是近年來SVB、Signature、還有Silvergate的倒閉事件表明，銀行也并非萬無一失。

第二，Ethena的總供給量有上限，受制于中心化交易所Eth永續(xù)合約空投的總量。這一點是確實存在的。解決這個問題無外乎兩種可能。首先是Eth總市值的增長。其次是尋求一種“盤子”更大的底層資產(chǎn)，據(jù)說Ethena團隊已經(jīng)在開始圍繞比特幣設(shè)計迭代版本。

值得一提的是，結(jié)構(gòu)化票據(jù)的設(shè)計方式可以多種多樣。Ethena火了之后相信會有更多的類似產(chǎn)品出現(xiàn)。只要對產(chǎn)品設(shè)計中的一些參數(shù)進行調(diào)整，風(fēng)險和收益的數(shù)值就會發(fā)生變化。

我為什么喜歡Ethena

我對Ethena的喜愛源于其試圖建立一種透明的脫離美元標準的“共識穩(wěn)定”機制。

首先是透明。由于Ethena的質(zhì)押和發(fā)行都是在鏈上進行（只有在中心化交易所的空投不在鏈上），因此它的發(fā)行相對于Tether或者Circle都更加透明。Tether的審計一直被業(yè)界詬病。Circle雖然更自律，并且有四大會計事務(wù)所對其進行每月兩次的審計，但相比于“時時刻刻”都透明的鏈上數(shù)據(jù)，還是有一定差距。

更重要的是，Ethena向大家展示了一種可能性——在某些場景下，人們不一定需要以美元為錨定基準，而是需要一個新的“相對穩(wěn)定”且“易于理解”的共識基礎(chǔ)。比特幣的發(fā)展已證明，尋求脫離美元霸權(quán)的金融產(chǎn)品具有其存在的必要性和市場需求。隨著技術(shù)的發(fā)展，未來會有很多應(yīng)用場景并不一定需要與美元完全錨定（比如AI與算力之間的天然錨定）。展望未來Ethena作為一個金融產(chǎn)品，雖然不完美，但它開啟了一個新路徑——借助新的底層資產(chǎn)，建立相對穩(wěn)定的金融工程產(chǎn)品。這是一種探索在美元之外建立穩(wěn)定性的新視角。