歐洲中央銀行：中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）過渡期的管理

作者 ：Katrin Assenmacher, Massimo Ferrari Minesso, Arnaud Mehl and?Maria Sole Pagliari；來源 ：ECB；編譯 ：程旭陽(yáng)，人大金融科技研究所

2024年2月，歐洲中央銀行（ECB）發(fā)布了“Managing the transition to central bank digital currency”一文，本文作者建立了一個(gè)考慮金融摩擦的兩國(guó)DSGE模型，研究了從沒有央行數(shù)字貨幣（CBDC）的穩(wěn)態(tài)到母國(guó)發(fā)行央行數(shù)字貨幣（CBDC）的穩(wěn)態(tài)過渡的過程。CBDC為家庭提供了一種流動(dòng)性強(qiáng)、方便且無存儲(chǔ)成本的支付方式，從而降低了銀行在存款方面的市場(chǎng)力量。穩(wěn)定狀態(tài)下，CBDC顯著提高了社會(huì)福利，并且不脫媒銀行業(yè)。但向新穩(wěn)態(tài)過渡期間，宏觀經(jīng)濟(jì)的合理波動(dòng)性會(huì)增加。CBDC和貨幣的需求超發(fā)，擠出了銀行存款，導(dǎo)致投資、消費(fèi)和產(chǎn)出的初步下降。作者使用帶有偶爾約束的非線性解決方法來探索緩和政策如何減少過渡期間的波動(dòng)性，對(duì)比了對(duì)非居民的限制、約束上限、分層報(bào)酬和央行資產(chǎn)購(gòu)買的效果。約束上限在過渡期間最有效地減少了脫媒和產(chǎn)出損失，其最優(yōu)水平約為穩(wěn)態(tài)CBDC需求的40%。中國(guó)人民大學(xué)金融科技研究所對(duì)研究核心部分進(jìn)行了編譯。

非技術(shù)性摘要

大量學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究了CBDC作為一種貨幣工具在新的均衡狀態(tài)下的傳播方式。在本文中，作者從不同的角度看待這個(gè)問題，研究了CBDC從最初推出的那一刻到它作為支付工具牢固確立的長(zhǎng)期中的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。

作者主要關(guān)注的是，在過渡階段，有哪些政策可以幫助平衡以下兩方面的權(quán)衡：一方面是由于對(duì)CBDC的需求過剩而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是由于CBDC的需求受到過度限制，導(dǎo)致家庭可用的貨幣工具過度減少而造成的福利損失。

作者建立了一個(gè)考慮金融摩擦的兩國(guó)DSGE模型，研究從沒有CBDC的穩(wěn)態(tài)到母國(guó)發(fā)行CBDC的過渡過程。家庭需要流動(dòng)性來為交易融資，因此他們以現(xiàn)金、銀行存款或CBDC的形式持有資金。存款是有報(bào)酬的，而現(xiàn)金和CBDC則沒有。與存款和CBDC不同，現(xiàn)金需要支付存儲(chǔ)成本。家庭看重CBDC提供了多種可用的貨幣工具，但其邊際效用隨著持有的每種貨幣工具的數(shù)量而減少。作者假設(shè)銀行在存款市場(chǎng)具有壟斷性的市場(chǎng)力量。作為壟斷者，銀行設(shè)定的存款利率低于貸款利率，因?yàn)榇婵钐峁┝肆鲃?dòng)性服務(wù)。CBDC推出后，家庭可用的貨幣工具增加，為了遏制存款外流，銀行會(huì)提高存款利率。因此，CBDC的可用性降低了銀行的市場(chǎng)力量，并可能導(dǎo)致存款的增加或減少。

比較有和沒有CDBC的均衡，作者發(fā)現(xiàn)當(dāng)CBDC可用時(shí)，存款利率和存款都會(huì)增加，國(guó)內(nèi)和國(guó)外的產(chǎn)出都略有增加，福利也會(huì)改善，不過對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)的影響更為有限。接下來，作者對(duì)模型進(jìn)行非線性求解，研究?jī)煞N穩(wěn)態(tài)之間的過渡。對(duì)于低穩(wěn)態(tài)下的CBDC需求（在作者的模擬中占穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出的5%），引入CBDC對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沒有實(shí)質(zhì)性影響。對(duì)于高穩(wěn)態(tài)下的CBDC需求（在作者的模擬中占穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出的30%），向新穩(wěn)態(tài)的過渡表現(xiàn)出CBDC、現(xiàn)金和存款大幅波動(dòng)的特征，從而導(dǎo)致貸款利率、投資和消費(fèi)的波動(dòng)。在短期內(nèi)，CBDC和現(xiàn)金的需求激增，超過了新的穩(wěn)態(tài)水平，擠出銀行存款，進(jìn)而引發(fā)投資和消費(fèi)的下降。產(chǎn)出在最初階段會(huì)有所減少，而在初期的波動(dòng)性消退之后，產(chǎn)出將逐漸回升至新的穩(wěn)態(tài)水平。將該模型在中應(yīng)用，并在兩種穩(wěn)態(tài)需求校準(zhǔn)下進(jìn)行估算，粗略計(jì)算得出，每人約3000歐元的限制能夠有效地控制過度需求。

作者通過幾種不同的工具探究了在過渡期如何降低波動(dòng)性：首先，設(shè)定軟性和硬性的持有限制；其次，實(shí)施一種分層的CBDC報(bào)酬方案，對(duì)超過特定限額的CBDC持有量施加負(fù)利率以懲罰“過度”持有；第三，對(duì)非居民的CBDC持有量施加限制，這些限制要么阻止非居民持有CBDC，要么導(dǎo)致非居民在CBDC跨境交易中面臨更高的成本。此外，作者還研究了央行購(gòu)買私營(yíng)部門資產(chǎn)以平衡CBDC的發(fā)行是否有效。最終發(fā)現(xiàn)，約束性上限在減少過渡期間的去中介化和產(chǎn)出損失以及最小化國(guó)際溢出效應(yīng)方面最為有效，其最優(yōu)水平——即最小化福利損失——大約是穩(wěn)態(tài)CBDC需求的40%。

1、引言

參與國(guó)際清算銀行最近一項(xiàng)調(diào)查的央行中，超過90%的央行表示他們參與了CBDC工作。包括中國(guó)人民銀行在內(nèi)的主要央行正在認(rèn)真研究這一問題：中國(guó)人民銀行正在進(jìn)行電子人民幣試點(diǎn)，已有2億多測(cè)試用戶；英格蘭銀行在2023年夏季強(qiáng)調(diào)未來可能需要數(shù)字英鎊；歐洲央行在2023年10月啟動(dòng)了為期兩年的準(zhǔn)備階段，為可能推出的數(shù)字歐元做準(zhǔn)備。

大量學(xué)術(shù)文獻(xiàn)已經(jīng)研究了CBDC對(duì)銀行、更廣泛的金融部門和其他經(jīng)濟(jì)部門的各種潛在影響，以及對(duì)國(guó)際溢出效應(yīng)的影響。這些論文都關(guān)注CBDC在穩(wěn)定狀態(tài)下對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。在本文中，作者從不同的角度來看待這個(gè)問題，并研究CBDC在向穩(wěn)態(tài)過渡過程中的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。

作者提出這個(gè)問題的動(dòng)機(jī)是，CBDC作為一種額外的（還不存在）支付手段具有新穎性。由于CBDC的采用程度尚不確定，因此其推出時(shí)和向新平衡過渡期間的潛在影響具有很大的不確定性。對(duì)CBDC潛在需求的估計(jì)范圍很廣。雖然在估計(jì)范圍的下限可能不會(huì)對(duì)銀行造成重大挑戰(zhàn)，但在上限可能會(huì)擾亂金融部門，尤其是在快速引入的情況下(Bank of Canada等，2021；Bank of England，2023)。以銀行存款取代CBDC持有量可能會(huì)導(dǎo)致銀行融資成本上升，從而對(duì)信貸、投資產(chǎn)生潛在的不利影響，最終對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

出于這個(gè)原因，已經(jīng)提出了限制CBDC需求的不同機(jī)制，以遏制由于引入CBDC而對(duì)金融穩(wěn)定造成的迫在眉睫的風(fēng)險(xiǎn)，例如Bindseil（2020）討論了控制CBDC數(shù)量的持有上限和分層報(bào)酬計(jì)劃。重要的是，在關(guān)于建立數(shù)字歐元的法規(guī)提案中也提到了這些措施，該提案預(yù)計(jì)“歐洲中央銀行應(yīng)開發(fā)工具以限制數(shù)字歐元作為價(jià)值儲(chǔ)存的使用，并決定其參數(shù)和使用方式”。Bank of England（2023）明確考慮在數(shù)字英鎊推出后的過渡期內(nèi)限制其持有量，以限制銀行存款外流，并允許英國(guó)當(dāng)局更多地了解其影響。

因此，如何在向穩(wěn)定狀態(tài)過渡的過程中優(yōu)化管理CBDC仍然是一個(gè)懸而未決的問題。在典型的宏觀經(jīng)濟(jì)設(shè)置中，任何將CBDC持有量保持在最佳穩(wěn)態(tài)值以下的限制都會(huì)降低福利。但是，在從沒有CBDC的穩(wěn)態(tài)過渡到有CBDC的穩(wěn)定期間，可能有理由施加限制，特別是過渡期間可能涉及CBDC需求的嚴(yán)重超調(diào)并增加宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。國(guó)際聯(lián)系是另一個(gè)復(fù)雜因素：盡管中央銀行正在為國(guó)內(nèi)使用開發(fā)零售型CBDC，但在例如不穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體的居民可能會(huì)決定持有外國(guó)CBDC作為價(jià)值儲(chǔ)存手段，這可能帶來潛在的跨境溢出效應(yīng)和回溢效應(yīng)。

繼Andolfatto（2021）和Niepelt（2023）之后，本文假設(shè)銀行在存款市場(chǎng)上具有壟斷性市場(chǎng)力量，但在貸款市場(chǎng)上充當(dāng)價(jià)格接受者，在貸款市場(chǎng)中，監(jiān)控成本會(huì)產(chǎn)生金融加速器機(jī)制，如Bernanke等人（1999）所述。作為壟斷者，銀行設(shè)定的存款低于最終貸款利率，家庭接受這一利率是因?yàn)榇婵钐峁┝肆鲃?dòng)性服務(wù)。為了在引入CBDC時(shí)控制存款流出，并且隨著家庭可用的貨幣工具的擴(kuò)大，銀行提高了存款利率。因此，CBDC的可用性減少了銀行的市場(chǎng)力量，可能導(dǎo)致存款的增加或減少。

2、模型

該模型拓展了Ferrari Minesso等人（2022）的研究，加入了金融摩擦、偶爾約束的條件，并采用非線性解決方法研究從沒有CBDC的穩(wěn)態(tài)到有CBDC的穩(wěn)態(tài)的過渡動(dòng)態(tài)。圖1從本國(guó)經(jīng)濟(jì)的角度提供了模型設(shè)置的概覽，并描繪了模型中不同代理人之間的相互作用。

圖1：模型概覽

有兩個(gè)對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)體（本國(guó)和外國(guó)），它們進(jìn)行商品和金融資產(chǎn)（債券）的貿(mào)易。債券市場(chǎng)是不完全的，因此無擔(dān)保利息平價(jià)（UIP）不成立。消費(fèi)者向企業(yè)提供勞動(dòng)力，儲(chǔ)蓄并消費(fèi)最終的總商品，他們還需要流動(dòng)資產(chǎn)來購(gòu)買最終商品。家庭可以投資三種金融資產(chǎn)：貨幣、債券和存款。貨幣可用于支付，但無償，且存儲(chǔ)成本線性遞增。債券也在國(guó)際上交易，但有償，且不能用于支付。存款有償，可用于支付，盡管相對(duì)于現(xiàn)金，它們提供的流動(dòng)性服務(wù)程度可能不盡相同。由于存款為家庭提供了流動(dòng)性服務(wù)，銀行可以從發(fā)行存款中獲取租金，因此存款的報(bào)酬低于無風(fēng)險(xiǎn)利率，如Andolfatto（2021）所言。非線性求解模型的計(jì)算具有復(fù)雜性，因此依靠恒定替代彈性（CES）聚合器來定義對(duì)支付工具的需求，并保持其可操作性。例如，F(xiàn)errari Minesso等人（2022）和Assenmacher等人（2023）展示了流動(dòng)性需求如何通過對(duì)匿名性或分散市場(chǎng)的偏好而得到微觀資助。

金融領(lǐng)域由生命周期有限的銀行組成，它們結(jié)合凈資產(chǎn)和存款來為企業(yè)提供貸款。假設(shè)存在一種類似于Bernanke等人（1999）和Christensen和Dib（2008）所描述的“金融加速器”機(jī)制的金融摩擦。具體來說，假設(shè)銀行無法無成本地觀察到企業(yè)投資項(xiàng)目的結(jié)果。由于這種摩擦，高杠桿的企業(yè)家有動(dòng)機(jī)誤報(bào)其公司的業(yè)績(jī)并違約債務(wù)。因此，銀行對(duì)高杠桿公司收取更高的利率，這使得信貸利差相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率呈現(xiàn)出逆周期性。如上所述，銀行在設(shè)定存款利率方面也擁有市場(chǎng)力量，存款利率低于貸款利率，因?yàn)榇婵顬榧彝ヌ峁┝肆鲃?dòng)性服務(wù)。

經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)部門由三種不同類型的企業(yè)組成：資本品生產(chǎn)商、中間品生產(chǎn)商和零售商。資本品生產(chǎn)商被設(shè)定為一系列相同的企業(yè)，它們使用未折舊的資本和一部分最終商品來生產(chǎn)新的資本品。企業(yè)家結(jié)合自己的凈資產(chǎn)和銀行貸款來購(gòu)買新的資本品，這些資本品與勞動(dòng)力一起用于生產(chǎn)最終的無差異商品。企業(yè)家積累利潤(rùn)，但在每個(gè)時(shí)期都有一個(gè)外生的概率退出市場(chǎng)。最終商品由零售商打包并銷售給國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者。采用Calvo定價(jià)模型，并假設(shè)最終商品價(jià)格并非完全靈活。該模型通過一個(gè)決定公共支出的公共部門以及一個(gè)使用泰勒規(guī)則設(shè)定名義利率的中央銀行來閉合。

重要的是，本文假設(shè)除了現(xiàn)金之外，本國(guó)的公共部門還可以發(fā)行CBDC。CBDC是中央銀行的負(fù)債，家庭可以直接接觸并用于支付。在標(biāo)準(zhǔn)情況下，CBDC不支付利息。通過引入CBDC作為另一種支付工具，家庭的流動(dòng)性約束得到放寬，銀行從存款中提取的租金減少。此外，CBDC可以在國(guó)家之間交易，但需遵守以下將要討論的某些限制。它是一種數(shù)字支付工具，與現(xiàn)金不同，不受存儲(chǔ)成本的影響。根據(jù)Brunnermeier和Niepelt（2019）的觀點(diǎn)，本文假設(shè)CBDC的發(fā)行是“貨幣政策中性”的——即管理方式不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)中的信貸分配。這樣，由CBDC發(fā)行產(chǎn)生的總產(chǎn)出和福利效應(yīng)不受中央銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表方式的影響，而是由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，如生產(chǎn)要素的邊際生產(chǎn)力、總需求和資本的可用性。Adalid等人（2022）展示了這一假設(shè)與當(dāng)前歐洲體系負(fù)債的組成是一致的。

接下來，本文將從本國(guó)經(jīng)濟(jì)的角度介紹問題。

略去本文的模型構(gòu)建部分，詳情見原文。

3、模擬

在本節(jié)中，作者介紹了無CDBC與有CDBC的穩(wěn)態(tài)效應(yīng)以及兩種穩(wěn)態(tài)的過渡過程。為了考慮兩種穩(wěn)態(tài)之間轉(zhuǎn)換的非線性以及緩和策略的存在，作者使用全局求解方法來計(jì)算轉(zhuǎn)換路徑。研究這一過渡至關(guān)重要，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來看（即在新的穩(wěn)態(tài)平衡中），擁有CDBC可能是有效的，而過渡期對(duì)CBDC的過度需求可能會(huì)使銀行系統(tǒng)失去中介作用，從而在短期內(nèi)導(dǎo)致信貸、產(chǎn)出和福利的下降。

該模型參照了Ferrari Minesso等人（2022）、Christiano等人（2014）以及Gertler和Karadi（2011）的做法。折扣系數(shù)滿足一個(gè)時(shí)期對(duì)應(yīng)于一個(gè)季度。外國(guó)的參數(shù)是根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的，而母國(guó)的參數(shù)是基于歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)的數(shù)據(jù)設(shè)定的（Eichenbaum等，2021）。

3.1穩(wěn)態(tài)效應(yīng)

首先考慮在沒有供應(yīng)限制的情況下發(fā)布CBDC與沒有CBDC的穩(wěn)態(tài)相比如何改變新的穩(wěn)態(tài)。假設(shè)CDBC沒有報(bào)酬，貨幣政策中性，外國(guó)家庭可以使用，跨境交易成本很小。

圖2展示了CBDC發(fā)行后，在隨機(jī)穩(wěn)態(tài)下的變化百分比。在本國(guó)經(jīng)濟(jì)（左圖）中，產(chǎn)出基本保持穩(wěn)定，因?yàn)樵诳紤]的配置中，CBDC并未提高生產(chǎn)部門的資本和勞動(dòng)生產(chǎn)率，這最終決定了穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出。福利略有增加，大約為穩(wěn)態(tài)消費(fèi)的0.3%，這一點(diǎn)可以通過消費(fèi)等價(jià)度量來捕捉。CBDC的金融影響更為明顯。CBDC擴(kuò)大了支付工具的選擇范圍，吸引了家庭，現(xiàn)金需求下降了約4%。此外，銀行在存款發(fā)行方面的壟斷權(quán)力部分喪失，這一點(diǎn)受到了CBDC的挑戰(zhàn)。結(jié)果，銀行需要提高支付給存款的利率以保留或吸引客戶，這大約上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。存款報(bào)酬的內(nèi)生性增加使總存款增加了超過0.5%。從凈值來看，這對(duì)銀行是有利的，因?yàn)樵诿芗呺H（即更高的存款利率）上的損失被廣闊邊際（更多的存款允許發(fā)放更多貸款，進(jìn)而導(dǎo)致更高利潤(rùn)）上的收益所抵消。因此，產(chǎn)出略有提高，因?yàn)楦嗟耐顿Y機(jī)會(huì)得到了融資。

在國(guó)外經(jīng)濟(jì)中，引入CBDC沒有影響或僅有邊際影響，但存款利率會(huì)提高。原因是，盡管在基準(zhǔn)配置中CBDC不計(jì)息，但它會(huì)增加國(guó)外家庭受匯率估值影響的風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行存款利率需要內(nèi)生性地提高，才能使家庭在持有CBDC或銀行存款之間做出選擇。

圖2：無CDBC和有CDBC的隨機(jī)穩(wěn)態(tài)之間的百分比變化

3.2 不采取緩和政策的過渡

3.2.1參照標(biāo)準(zhǔn)

首先考慮不采取緩和政策的過渡。圖3報(bào)告了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體（黑色實(shí)線）和國(guó)外經(jīng)濟(jì)體（灰色實(shí)線）從無CBDC的穩(wěn)態(tài)到有CBDC的穩(wěn)定狀態(tài)之間的過渡路徑。變量以偏離CBDC新穩(wěn)態(tài)的百分比表示。如果新的穩(wěn)態(tài)高于沒有CDBC的穩(wěn)態(tài)，則模擬的起點(diǎn)將是負(fù)的。發(fā)行后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)CBDC的需求超過了新穩(wěn)態(tài)近2%。家庭用CBDC代替存款，從而減少了企業(yè)可獲得的信貸，引發(fā)了本國(guó)經(jīng)濟(jì)投資和資本的下降。隨著投資的下降，本國(guó)產(chǎn)出相對(duì)于新穩(wěn)態(tài)收縮了約0.6%，從而降低了消費(fèi)、價(jià)格和福利。本國(guó)央行的反應(yīng)是降低利率，導(dǎo)致本幣貶值。過渡期間的大部分產(chǎn)出損失相對(duì)較快地被吸收，而CBDC需求需要更多的時(shí)間才能調(diào)整到新的穩(wěn)態(tài)水平；因此，消費(fèi)、資本和銀行存款需要更多的時(shí)間才能達(dá)到新的均衡。

圖3：在沒有緩和政策的情況下，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.2.2 CBDC較低的穩(wěn)態(tài)需求

CDBC的穩(wěn)態(tài)需求是過渡時(shí)期的重要因素。如果穩(wěn)定狀態(tài)的需求較低，引入CDBC不會(huì)在過渡期內(nèi)對(duì)存款需求產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)的變化應(yīng)該是有限的。

如圖4所示，如果穩(wěn)定狀態(tài)下對(duì)CDBC的需求較低，則存款流出受到限制，為穩(wěn)態(tài)水平的0.1%，而不是參照標(biāo)準(zhǔn)中的0.5%。較低的CBDC穩(wěn)態(tài)需求也導(dǎo)致在過渡的初始階段對(duì)CBDC的過剩需求較低，約為穩(wěn)態(tài)水平的0.25%，而不是參照標(biāo)準(zhǔn)的2%。總而言之，CBDC對(duì)家庭貨幣工具選擇的有限影響意味著信貸供應(yīng)在轉(zhuǎn)型期間不會(huì)受到實(shí)質(zhì)性打擊，因此投資保持更穩(wěn)定，產(chǎn)出收縮可忽略不計(jì)（約為穩(wěn)態(tài)水平的0.1%，或比參照標(biāo)準(zhǔn)低6倍）。

圖4：CBDC需求占新穩(wěn)態(tài)GDP的5%且沒有緩和政策時(shí)，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.2.3更高的資金存儲(chǔ)成本

在穩(wěn)態(tài)下，現(xiàn)金需求也可能改變不同支付工具之間的權(quán)衡。圖5展示了在假設(shè)兩國(guó)貨幣持有成本均為10%的情況下的過渡動(dòng)態(tài)。在新的校準(zhǔn)下，穩(wěn)態(tài)時(shí)，貨幣需求下降了約35%，降至大約GDP的20%。相應(yīng)地，對(duì)存款和CBDC的需求分別增加了1.5和1.2個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)出損失和對(duì)CBDC的過度需求與參照標(biāo)準(zhǔn)模型保持一致。由于在這種校準(zhǔn)下持有貨幣的成本更高，非貨幣資產(chǎn)的再平衡更為強(qiáng)烈。因此，家庭在過渡期間選擇清算貨幣持有量，以獲取其他類型的資產(chǎn)。然而，由于貨幣在家庭流動(dòng)資產(chǎn)組合中所占份額相對(duì)較小，這種更強(qiáng)烈的資產(chǎn)再平衡與參照標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)出效應(yīng)相比變化不大。

圖5：貨幣持有成本為10%且沒有緩和政策時(shí)，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.3持有限制的過渡

現(xiàn)在回到參照標(biāo)準(zhǔn)，并考慮引入兩種不同的校準(zhǔn)限制。首先，設(shè)定一個(gè)軟限制，即在穩(wěn)態(tài)下CBDC需求的水平，旨在防止過渡到新穩(wěn)態(tài)期間出現(xiàn)過度反應(yīng)。其次，設(shè)定一個(gè)更為嚴(yán)格的限制條件，即在穩(wěn)態(tài)情況下，CBDC的發(fā)行量不得超過其需求的50%，以進(jìn)一步控制需求。這一更嚴(yán)格的限制將持續(xù)到經(jīng)濟(jì)體接近新的穩(wěn)態(tài)水平，即維持至第100個(gè)時(shí)期，之后將逐步放寬。

圖6展示了軟限制下的過渡情況。黑色實(shí)線代表當(dāng)存在軟限制（模擬為間歇性生效的約束）時(shí)，本國(guó)經(jīng)濟(jì)的過渡路徑；而灰色點(diǎn)則表示不受限制的過渡情況。本質(zhì)上，無論是否存在軟限制，過渡到新穩(wěn)態(tài)的過程都是相似的；如果有差異，這些差異也是微不足道的。

更嚴(yán)格的限制可以防止過渡期間的產(chǎn)出損失，如圖7所示。銀行存款需求不再受到CBDC過度需求的擠壓，初始產(chǎn)出損失幾乎降至零，同時(shí)存款量甚至有所增加。投資保持穩(wěn)定，貸款供應(yīng)也幾乎未變，這得益于過渡期間家庭存款的增加抵消了銀行凈資產(chǎn)的減少。總體而言，更嚴(yán)格的約束限制了對(duì)CBDC的過度需求，防止了銀行資金的無序撤離，并穩(wěn)定了信貸供應(yīng)。

圖6：軟性持有限制的情況下，過渡到新穩(wěn)態(tài)

圖7：持有限制設(shè)定為CBDC穩(wěn)態(tài)需求的50%的情況下，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.4分層報(bào)酬過渡

分層報(bào)酬方案，在過渡期間也能有效平滑經(jīng)濟(jì)變化——前提是懲罰性利率極高；參見圖8。假設(shè)超過穩(wěn)態(tài)需求50%的CBDC持有量將承擔(dān)300個(gè)基點(diǎn)的負(fù)利率（而低于穩(wěn)態(tài)需求50%的持有量則不支付報(bào)酬），這將導(dǎo)致過渡期間對(duì)CBDC的過度需求顯著下降。因此，本國(guó)家庭較少用CBDC替代存款，這降低了銀行脫媒以及對(duì)本國(guó)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出的負(fù)面影響。更高的懲罰性利率（500個(gè)基點(diǎn)）會(huì)使得這些效應(yīng)更強(qiáng)，甚至具有擴(kuò)張性。家庭對(duì)CBDC的厭惡感增強(qiáng)，以至于他們轉(zhuǎn)向存款，這反過來又促進(jìn)了投資和產(chǎn)出的增長(zhǎng)。

圖8：分層報(bào)酬下，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.5央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過渡

圖9展示了中央銀行購(gòu)買銀行貸款以平衡CBDC需求的過渡。這一政策相對(duì)于沒有政策的參照標(biāo)準(zhǔn)，顯著減少了產(chǎn)出損失，特別是通過私人投資收縮——大約減少了三分之二。中央銀行的購(gòu)買行為替代了銀行業(yè)的貸款，維持了對(duì)私人部門的信貸供應(yīng)，正如Brunnermeier和Niepelt（2019）所描述的那樣。由于投資保持更穩(wěn)定，產(chǎn)出的收縮較小，消費(fèi)保持在較高水平（即相對(duì)于沒有緩和政策的過渡，消費(fèi)下降的幅度減少了三分之二）。因此，經(jīng)濟(jì)收縮較少，政策利率保持在高于基線情景的水平。然而，這種政策在防止銀行中介作用下降方面的效果不如數(shù)量限制那么有效。這反映了一個(gè)事實(shí)，即中央銀行的購(gòu)買行為替代了銀行對(duì)企業(yè)的信貸供應(yīng)；然而，家庭繼續(xù)清算存款，因?yàn)樗麄儚倪^渡開始就幾乎購(gòu)買了與參照標(biāo)準(zhǔn)模擬相同的CBDC數(shù)量。

圖9：隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.6外國(guó)人接觸CBDC受到限制的過渡

在本國(guó)經(jīng)濟(jì)的過渡過程中，限制外國(guó)人接觸CBDC并不能有效地使其更加平穩(wěn)，無論是完全禁止外國(guó)人使用CBDC（如圖10所示），還是通過提高跨境交易成本來部分限制外國(guó)人使用CBDC（如圖11所示）。

原因在于，在這個(gè)模型中，限制外國(guó)人使用CBDC并不影響導(dǎo)致本國(guó)經(jīng)濟(jì)在過渡期間產(chǎn)出損失的關(guān)鍵機(jī)制——即在本國(guó)經(jīng)濟(jì)中，CBDC與本國(guó)存款的替代作用，這種替代超過了為了吸引或保留儲(chǔ)戶而內(nèi)生地提高存款利率的情況，這一過程主要發(fā)生在本國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，而且基本上不受外國(guó)的影響。

圖10?：在外國(guó)人無法接觸CBDC的情況下，過渡到新穩(wěn)態(tài)

圖11：在外國(guó)人部分可接觸CBDC（跨境交易成本較高）的情況下，過渡到新穩(wěn)態(tài)

3.7持有限額的最佳水平

上述結(jié)果表明，持有限制在過渡到新穩(wěn)態(tài)期間管理CBDC的影響方面非常有效。這些限制在CBDC需求過強(qiáng)時(shí)可能帶來的銀行中介作用下降的風(fēng)險(xiǎn)與CBDC需求受到過多限制時(shí)家庭支付選項(xiàng)減少的福利損失之間進(jìn)行了權(quán)衡。本節(jié)將確定在過渡期間相對(duì)于沒有CBDC的均衡狀態(tài)下最大化福利的持有限制水平。過渡期間的福利有兩個(gè)組成部分。第一部分捕捉了過渡期間的福利收益或損失，第二部分定義了在沒有其他沖擊的情況下，新穩(wěn)態(tài)下的（永久性）福利：

圖12展示了在過渡期間，根據(jù)不同的持有限制水平（以穩(wěn)態(tài)CBDC需求的百分比表示）相對(duì)于沒有CBDC的穩(wěn)態(tài)情況下，福利的百分比變化。當(dāng)持有限制超過穩(wěn)態(tài)CBDC需求的70%時(shí)，會(huì)產(chǎn)生輕微的凈福利損失。這是因?yàn)樵谶^渡期間宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)性增加導(dǎo)致的福利成本下（福利的第一部分）降仍然小于這一水平下CBDC可用性帶來的福利收益（福利的第二部分）。當(dāng)持有限制低于穩(wěn)態(tài)CBDC需求的60%時(shí)，凈福利收益變?yōu)檎担⒃诖蠹s40%的水平達(dá)到最大。將這種設(shè)定應(yīng)用于歐元區(qū)，結(jié)果表明每人約3000歐元的限制將有助于有效控制過度需求。

圖12：不同CBDC持有限制水平下的福利收益（或損失）

4、結(jié)論

在本文中，作者開發(fā)了一個(gè)包含金融摩擦的兩國(guó)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，以研究從沒有CBDC的穩(wěn)態(tài)向本國(guó)發(fā)行CBDC的穩(wěn)態(tài)過渡的過程。研究發(fā)現(xiàn)，CBDC明確地提高了福利，同時(shí)沒有使銀行部門去中介化。在新的穩(wěn)態(tài)中，由于銀行內(nèi)生地提高存款利率，存款量增加了。過渡期間的影響在很大程度上取決于不可觀察的CBDC穩(wěn)態(tài)需求。對(duì)于低穩(wěn)態(tài)CBDC需求，引入CBDC在過渡期間沒有實(shí)質(zhì)性的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。但對(duì)于更高的穩(wěn)態(tài)CBDC需求值，模擬指出過渡期間宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性增加。對(duì)于數(shù)字歐元來說，這種更高的需求可能性較小，因?yàn)椤捌俨肌焙汀澳嫫俨肌惫δ軐⒃试S公民支付超過持有限制的購(gòu)買，但研究發(fā)現(xiàn)政策也可以緩解這些影響。具有約束性的上限在過渡期間最有效地減少去中介化和產(chǎn)出損失，其最優(yōu)水平約為穩(wěn)態(tài)CBDC需求的40%。

這些發(fā)現(xiàn)對(duì)未來的研究具有啟示意義。具體來說：過渡到一個(gè)穩(wěn)定的CBDC均衡狀態(tài)需要多長(zhǎng)時(shí)間，屆時(shí)其對(duì)經(jīng)濟(jì)的益處才能完全實(shí)現(xiàn)？什么因素決定了過渡期的長(zhǎng)度？如何縮短過渡期？這些都是未來研究中值得探討的問題，以便為中央銀行在考慮是否發(fā)行CBDC時(shí)提供信息，同時(shí)也為更廣泛的公眾提供參考。