作者：Diana Biggs，1kx；翻譯：0xjs@喜來順財經
交易所交易產品（ETP）為散戶和機構投資者提供了一種便捷、受監管且低成本的方式來獲取一系列基礎投資，加密貨幣也不例外。
自2015年瑞典推出第一個追蹤比特幣的產品以來，加密貨幣ETP已從主要在歐洲發展到全球足跡不斷擴大，并且從 2020 年底的僅有 17 種產品發展到今天的約180種交易。隨著越來越多的TradFi機構加入加密原生公司的發行行列，ETP 不僅在擴大投資者獲得加密貨幣的機會方面的作用，而且在加密貨幣在全球金融市場的整體接受和融入方面的作用也變得越來越明顯。
本文概述加密ETP，包括當前可用的產品類型、運營模式、區域概述以及在這個快速演化圖景中的發展。
交易所交易產品 (ETP) 是一類每天在正常交易時間內在受監管的證券交易所買賣的金融產品，其跟蹤基礎基準、資產或投資組合的回報。
ETP主要分為三種類型：交易所交易基金 (ETF)、交易所交易票據 (ETN) 和交易所交易商品 (ETC)。ETF是投資基金，而ETN和ETC是債務證券，ETC跟蹤黃金和石油等實物商品，ETN用于所有其他類型的金融工具。自1993年創建第一只ETF以來，距今已有三十年了，ETP已從股票市場跟蹤產品發展成為可以說是最具創新性的投資產品類別之一，為投資者提供了一系列創新標的資產的投資機會。
注意：雖然“ETP”是此類產品的總稱，但“ETP”一詞有時也用作債務證券交易所交易產品的類別術語。
特別是在過去的二十年里，此類產品經歷了持續增長，在全球63個國家的81個交易所上市的718家提供商中，已達到11,859種產品和23,931種上市；其中，ETF占資產的最大份額，占107,470億美元，占ETP資產總額 109,900 億美元的98%（數據來自ETFGI截至2023年11月底）。奧緯咨詢 (Oliver Wyman)預計ETF的增長將在近年來加速增長，預測2022年至2027年市場將以每年13%至18%的速度增長。
ETP的便利性和可訪問性使其成為向投資者開放新資產類別和投資策略的流行工具——加密貨幣也不例外。
有史以來第一個比特幣ETP由XBT Provider （后來被Coinshares收購）于2015年在瑞典納斯達克推出。市場的增長一直相對溫和，直到2020年下半年，產品數量開始強勁增加，這種情況一直持續到今天，無論是來自新的加密貨幣原生進入者還是傳統發行人。2021年2月，加拿大贏得了全球首只比特幣ETF的爭奪，Purpose Investment在多倫多證券交易所推出了Purpose比特幣ETF 。雖然以債務證券的形式構建的加密貨幣ETP在數量和資產管理規模上仍遠遠超過加密貨幣 ETF，但我們預計這種情況將開始發生變化，特別是隨著美國現貨ETF市場的開放。
加密貨幣產品的數量穩步增長，特別是在過去三年內，根據ETFGI的數據，截至2023年11月，加密ETF和ETP達到176種。2023年前11個月，投資于這些產品的資產增長了120%，從 2022 年底的57.9億美元增長到2023年11月底的127.3億美元。
對于加密原生人士來說，加密ETP的想法似乎違反直覺：引入中介機構，而該技術最終使我們能夠消除中介機構。然而，作為易于理解和受監管的投資產品，這些產品為更多投資者受眾提供了接觸加密貨幣的機會，而這些投資者由于各種原因可能無法訪問該資產類別。例如，散戶投資者可能缺乏直接投資加密貨幣的工具、時間、風險承受能力和技術專業知識。ETP 作為傳統證券的結構向機構投資者開放，機構投資者可能僅限于投資這些類型的工具，或者出于監管、合規、技術或其他原因希望避免直接持有加密資產。
與直接購買加密貨幣相比，這些產品還存在潛在的缺點和考慮因素（因為并非所有投資者都會認為這些是缺點）。其中包括迄今為止的加密貨幣 ETP 的費用比這些產品的典型費用高得多（盡管隨著競爭的加劇，這些費用已經在下降）；傳統交易所與加密貨幣 24/7 市場相比的交易可用性有限；基于根據監管批準、交易對手、跟蹤誤差、匯率風險以及結算時間確定的司法管轄區和投資者類型。
注意：地域限制的例子包括歐洲加密貨幣 ETP 通常未根據 1933 年美國證券法注冊，因此不能向美國投資者提供；英國 FCA 禁止向散戶投資者出售加密貨幣 ETP
從廣義上講，加密貨幣ETP分為兩種產品類別：ETF或ETP；兩個產品類型：實物（也稱為資產支持）或合成。
ETF的結構為基金，ETF持有量為基金份額。通常通過信托、投資公司或有限合伙企業將基金與其發行實體法律分離，以確保投資者的持股在母公司/發行人破產時受到保護。ETF通常需要遵守額外的規則和透明度要求，具體取決于其管轄范圍；例如，在歐盟注冊并向歐盟投資者銷售的ETF通常需要遵守UCITS（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，可轉讓證券集體投資承諾）法規，這帶來了多元化要求，例如單一資產不能代表超過基金10%的資產。
如今大多數加密ETF都是現貨或期貨產品?，F貨ETF擁有基礎加密資產的直接所有權，并由獨立托管人擔保。對于期貨ETF，發行人并不持有基礎加密貨幣，而是購買資產的期貨合約。因此，這些產品并不直接跟蹤標的資產的現貨價格，通常被認為會帶來更大的復雜性和成本，并且對投資者來說透明度和直觀性較差。
加密貨幣ETP（在本例中，使用該術語來指代ETF以外的產品）被構造為債務證券。雖然它們的結構要求不如ETF嚴格，但它們的披露要求非常相似。
實物加密ETP是有擔保的債務證券，100%由其所追蹤的基礎加密貨幣持有量提供支持。加密資產是在指定受托人的監督和控制下由獨立第三方托管人實物購買和持有，受托人代表 ETP 持有者持有權利和權益，并負責在發行人破產時組織贖回。
合成 ETP 是無擔保債務憑證，這意味著發行人不需要持有產品正在跟蹤的基礎資產，而是使用衍生品和掉期來跟蹤財務表現（確切的結構和條款會有所不同）。因此，合成 ETP 承擔更大的交易對手風險，因為法律沒有要求產品必須由基礎實物資產一比一支持。XBT Provider（Coinshares 公司）和Valor是兩家提供合成產品的加密 ETP 發行人。
總的來說，市場上大多數加密貨幣 ETP 都是實物產品，因為許多投資者更喜歡這種結構提供的透明度和降低的交易對手風險。
加密貨幣ETP最初是作為單一數字資產跟蹤產品開始的，如今，市場上提供的加密貨幣 ETP 范圍還包括單一資產、一籃子資產、質押、反向和杠桿產品，以及旨在管理波動性的某些指數。
從底層證券來看，根據BitMEX Research最近整理的數據，剔除股票和場外交易基金，再加上額外數據，我們發現，在 162 個加密貨幣 ETP 中，比特幣、以太坊和籃子產品占比 58%，其他產品占比 58%。 42%由長尾單一數字資產，以及空頭、波動性和杠桿產品組成。
162 個加密 ETP 的數據（不包括股票和場外交易基金）；資料來源：BitMEX 研究、1kx 研究
在這162個產品中，121個是ETP，41個是ETF，其中16個是期貨ETF，11個是等待推出的美國現貨比特幣ETF。質押產品，意味著投資者可以從其持有的質押收益中受益，目前共有 14 種：13 個 ETP 和 1 個 ETF。
按資產管理規模計算，最大的加密貨幣 ETP 是ProShares 比特幣策略 ETF，這是一款總部位于美國的期貨產品，根據截至 2024 年 1 月 2 日的可用數據，持有資產為 16.8 億美元。
如下表所示，14 個頂級加密貨幣 ETP 中的 9 個追蹤比特幣（64%）；其余五個中，包括三個追蹤以太坊、一個追蹤 solana、一個追蹤BNB。
資料來源：BitMEX 研究、1kx 研究
在這 14 種產品中，4 種在瑞士注冊（均來自發行人21Shares），3 種在加拿大注冊，2 種在澤西島，1 種在德國，1 種在美國，1 種在列支敦士登。
按資產排名前 14 位的產品中，有 4 種是 ETF：3 種是現貨ETF，1 種是期貨ETF。在 ETP 中，八個是實物產品，兩個是合成產品。
將新的加密 ETP 推向市場時需要考慮幾個限制。其中包括監管和證券交易所的要求和批準、流動性要求、投資者需求以及公開價格數據和法幣交易對的可用性。也就是說，隨著越來越多的參與者進入市場并尋求占領市場份額并實現差異化，以及隨著監管、服務提供商和投資者對這一資產類別的理解和接受程度的提高，我們看到發行人和指數提供商不斷進行產品創新。
創建 ETP 從發行人（即發行產品的投資公司或信托）開始，編寫招股說明書以供監管機構批準。這些可能因司法管轄區而異，但一般來說，它們包括發行人的詳細信息，包括其董事和財務報表的身份、產品和計劃設計，包括基礎資產的概述、預期市場和服務提供商、綜合潛在風險概述、資產估值 (NAV) 和 NAV 計算方法、費用和贖回流程的詳細信息。
在獲得監管機構批準并成功聘請必要的服務提供商后，發行人必須申請在證券交易所上市。關于哪些類型的產品（即資產支持或期貨）以及標的物（即加密資產）有資格上市的規則因交易所而異。
服務提供商的運營模式和范圍可能因產品類型、管轄權和發行人的計劃設計而異。典型模型的概述如下：
在一級市場上，發行人與 AP 交換產品份額，以換取標的加密資產（“實物”）或現金等價物，并根據需要將標的加密資產交付給指定托管人或從指定托管人處交付。根據結構的不同，轉讓代理人和受托人可能會參與清算抵押品和轉移資金。
當 AP 管理一級市場創建和贖回時，做市商在二級市場提供流動性，確保持續、高效的交易。
投資者在二級市場上買賣產品，通常通過銀行或經紀人下訂單，而銀行或經紀人又直接或通過其他中介機構在相關證券交易所執行訂單。
發行人負責 ETP 的整體設計和創建，在整個產品生命周期中協調和管理相關中介機構。對發行人的監管因司法管轄區而異，不一定是必需。然而，監管機構在招股說明書審批過程中對發行人進行評估，交易所在上市過程中也是如此，其中要求可能包括公司治理、資本要求和定期審計。發行人通常設立獨立的特殊目的機構（SPV）來發行產品。最初，大多數加密 ETP 發行人都是加密原生公司，例如Coinshares、21Shares、3iQ、Hashdex和Valour，近年來越來越多的傳統金融公司加入其中，包括WisdomTree、VanEck、Invesco、Fidelity和等待SEC 批準的公司、貝萊德和富蘭克林鄧普頓。
托管人持有實物支持產品的基礎加密貨幣。ETP 發行人使用的托管機構包括Coinbase、Fidelity Digital Assets、Komainu、BitGo、Copper、Swissquote、Tetra Trust、Zodia Custody和Gemini。
做市商（MM）是發行人聘請的流動性提供者，通過按照合同約定的條款在交易所提供雙向報價，為 ETP 提供必要的流動性。其中包括Flow Traders和GHCO。
授權參與者（AP），通常是銀行或經紀自營商，有權每天直接與發行人創建和贖回產品份額。他們通過向發行人交付標的資產或其現金等價物以換取新創建的 ETP 股份或將股份返還給發行人以換取標的資產或現金來做到這一點。參與者對加密貨幣的興趣，特別是對 BTC 和 ETH 以外資產的興趣，可能會因監管不確定性和市場狀況等因素而有所不同。活躍于加密 ETP 領域的 AP 包括Flow Traders、GHCO、Virtu Financial、DRW、Bluefin和Enigma Securities。JP Morgan、?Jane Street和Cantor Fitzgerald & Co最近在美國現貨比特幣 ETF 文件中被列為 AP。
指數提供商負責創建、設計、計算和維護 ETP 跟蹤的指數和基準。這些為發行人和投資者提供了透明度和可靠性。在某些司法管轄區，指數提供商受到監管，例如在歐盟，有歐洲基準法規 (BMR)?；钴S于加密 ETP 的指數提供商包括MarketVector Indexes、CF Benchmarks?（ 2019 年被Kraken收購）、?Vinter（瑞典的加密原生指數提供商）、Bloomberg和Compass。
交易所和 MTF 上市加密貨幣 ETP 的意愿首先將由當地法規和發行人招股說明書的監管部門批準決定，之后成為由各自發行人和產品資格要求確定的業務決策，其中通常包括對基礎資產多個參數的評估，例如流動性、合規性、公開定價信息和風險緩解。哪些類型的產品可以上市的規則因交易場所而異；例如，德國的Xetra僅列出資產支持的 ETP，而SIX Swiss Exchange對于合格的加密貨幣標的有特殊規則。
受托人可能負責保護資產并代表 ETP 持有人或投資者的利益。他們的具體角色和職責可能因 ETP 的具體結構和法律安排而異?；钴S于加密 ETP 的受托人包括Law Debenture Trust Corporation、Apex Corporate Trust Services、Bankhaus von der Heydt和Griffin Trust。
管理員支持 ETP 的整體運營管理。他們的服務可能包括會計、監管合規、財務報告和股東服務?；钴S于加密 ETP 的管理機構包括道富銀行、JTC Fund Solutions、紐約梅隆銀行、Formidium、NAV Consulting、Theorem Fund Services和CIBC Mellon Global Securities Services。
可能在 ETP 計劃和產品生命周期中發揮作用的其他服務提供商包括但不限于支付代理（負責注冊新的 ETP 單位并從當地機構獲取 ISIN）、轉讓代理（可用于維護）股東和其他職責的記錄，計算代理，用于計算基礎資產的資產凈值，以及登記員，用于保存股東記錄。根據產品類型、發行者和司法管轄區，這些不同的角色和職責可能會重疊和/或由不同方承擔。
ETP 收取管理費，也稱為費用率或保薦費，以支付管理和運營產品的成本，該費用每年按持倉百分比計算，并每日或定期從資產凈值中扣除。許多早期的加密貨幣 ETP 能夠收取高達 2.5％ 的高額費用，而通常 ETP 的費用范圍在 0.05％ 至 0.75％ 之間。當替代品收費低至 0% 時，加密 ETP 的 AUM 收費為 2.5%，這說明了這些產品的粘性和先發優勢。
我們預計費用將成為新產品未來的一個關鍵差異化因素，正如現在美國現貨 ETF 所看到的那樣。在迄今為止宣布的費用中，Invesco/Galaxy免除了前六個月和前 50 億美元資產的費用，Fidelity 則收取0.39% 的費用。
加密貨幣ETP起源于歐洲，第一個比特幣產品于2015年在瑞典推出，是XBT Provider（2017年被Coinshares收購）發行的合成追蹤ETP。在歐洲，加密貨幣 ETP 發行人受益于單一市場，因為一旦 ETP 招股說明書獲得一個歐洲國家監管機構的批準，經通知和批準后，該產品也可以在其他成員國上市（稱為“通行證”招股說明書） ）。瑞典的SFSA仍然是歐洲加密貨幣 ETP 招股說明書批準的熱門選擇。德國是另一個已批準加密貨幣 ETP 招股說明書的司法管轄區，并且加密貨幣 ETP 在各個交易場所都有良好的可用性，例如來自德意志交易所和斯圖加特交易所集團等領先交易所集團的加密貨幣 ETP 。
ETP 仍然是歐洲的主導產品類型，而歐洲缺乏真正的加密 ETF 的原因很大程度上是由于UCITS（可轉讓證券集體投資承諾）法規?？傮w而言，大多數歐洲 ETF 均符合 UCITS 規定，以便受益于泛歐洲通行證，除了注冊國之外，還允許向其他歐盟成員國的散戶投資者出售這些 ETF，以及這些法規的保證和投資者保護提供。然而，UCITS 規則和要求目前與比特幣 ETF 等單一資產追蹤產品不兼容。例如，UCITS 多元化要求包括任何單一資產不得超過基金的 10%，且標的資產必須是合格的金融工具。2023 年 6 月，歐盟委員會責成歐洲證券和市場管理局(ESMA) 調查是否需要更新 UCITS 規則并注意加密資產。然而，此舉的目的似乎是確定是否需要更多規則和投資者保護，而不是擴大合格的產品類型。ESMA 意見的截止日期是 2024 年 10 月 31 日。
2016年，瑞士成為繼瑞典之后第二個批準并上市加密貨幣ETP的司法管轄區，這是Vontobel銀行在SIX Swiss交易所推出的比特幣跟蹤產品。隨后，世界上第一個加密指數產品于 2018 年 11 月在瑞士推出，這是一種一籃子實物支持的 ETP，由發行人 21Shares（當時名為 Amun）的比特幣 (BTC)、以太坊 (ETH)、瑞波幣 (XRP) 和萊特幣 (LTC?)組成。瑞士SIX Swiss交易所對加密貨幣標的有特別規則，包括“在申請臨時交易許可時，該加密貨幣必須是按美元市值衡量的 15 種最大的加密貨幣之一”，并且根據我們的研究，該加密貨幣具有最廣泛的范圍具有全球任何交易場所的加密貨幣基礎的產品。瑞士證券交易所BX Swiss還允許具有加密貨幣基礎的產品，其規則包括基礎貨幣必須位于市值前 50 名的加密貨幣之內。
2020 年 10 月，英國金融行為監管局(FCA) 禁止向散戶投資者銷售、營銷和分發任何提及“不受監管的可轉讓加密資產”的衍生品或 ETN。許多加密貨幣 ETP 在英國Aquis 交易所上市，僅供專業投資者使用。
加拿大是第一個批準比特幣 ETF 的國家， Purpose Investments于 2021 年 2 月在多倫多證券交易所 (TSX)推出了首款產品，隨后于當年 4 月推出了以太坊 ETF。2023 年 10 月，3iQ推出了對其以太坊 ETF 的質押，質押獎勵計入該基金，這在北美尚屬首次。其他加拿大加密 ETF 發行人包括Fidelity Investments Canada、與 Galaxy 合作的 CI Global Asset Management (CI GAM)以及Evolve Funds。
加拿大最先批準了比特幣 ETF，巴西緊隨其后，巴西證券交易委員會(CVM) 于 2021 年 3 月批準了拉丁美洲地區首只比特幣交易所交易基金 (ETF)。巴西加密 ETF 發行人包括加密資產管理公司Hashdex和QR Capital以及 與 Galaxy 合作的Itaú Asset Management。
迄今為止，只有加密貨幣期貨 ETF 已獲得 SEC 批準并向投資者開放。ProShares于 2021 年 10 月 19 日推出了第一只比特幣期貨 ETF?，成為市場歷史上交易量最大的基金之一，在交易的頭幾天就吸引了超過 10 億美元的資產。
資料來源：彭博社，來自彭博社高級 ETF 分析師 Eric Balchunas.
兩年后，即 2023 年 10 月 2 日，ProShares、VanEck和Bitwise推出了第一批美國以太坊期貨 ETF 。期貨產品通常需要投資者有更多的了解，并且會帶來額外的費用以及由于頻繁的重新平衡而導致跟蹤錯誤和業績下降的風險?；A期貨合約在商品期貨交易委員會( CFTC) 的監管下在芝加哥商業交易所(CME) 交易，這一事實是期貨 ETF 在現貨ETF之前獲得批準的一個流行理論。
Winklevoss 雙胞胎兄弟于 2013 年 7 月首次提交了美國現貨比特幣 ETF 的申請，但在隨后的幾年里，該申請一再被拒絕。十年后，即 2023 年 6 月 15 日，全球最大的資產管理公司貝萊德 (BlackRock)提交了iShares 比特幣信托基金申請。他們的品牌影響力，加上他們出色的業績記錄（據彭博社高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 稱，貝萊德在 575 份 ETF 申請中只被拒絕過一次），改變了游戲規則，并幫助美國比特幣現貨 ETF 成為最受期待的 ETF 之一。
2023 年 8 月 29 日，潮流進一步轉變，美國哥倫比亞特區巡回上訴法院在 Grayscale 訴 SEC (22-1142) 案件中做出了對 Grayscale 有利于灰度的裁決，稱 SEC 決定阻止其擬議的比特幣 ETF是“任意而反復無常的”。
快進到今天，已有 11 家發行人提出了現貨比特幣 ETF 的申請，正在接受 SEC 審查（?S-1 表格的鏈接，其中包括招股說明書文件以及 SEC 收集的其他信息和證物，如 2023 年 12 月26 日、28 日和29 日提交文件）：BlackRock (iShares)、Grayscale（現有場外信托信托的轉換）、21Shares & ARK Invest、Bitwise、VanEck、WisdomTree、Invesco Galaxy、Fidelity、Valkyrie、Hashdex和Franklin Templeton。最近幾周，SEC 與發行人之間的會議有所增加，并且 SEC 要求所有發行人轉向現金創建，這意味著 ETF 份額的創造和贖回的資產交換必須以現金進行，而不是實物。 通常，出于效率原因，AP 和 ETF 發行人之間在增設和贖回中的資產交換以實物形式進行。雖然 SEC 尚未公開說明其僅要求現金的理由，但 SEC 很可能不希望被視為批準 AP（通常是大型銀行和經紀商）進行加密貨幣交易。
截至 2024 年 1 月 5 日星期五晚上，所有 11 個申報者均已提交修訂后的19b-4?s，其中建議交易所修改規則以實現產品交易。這些必須得到美國證券交易委員會交易和市場部門的批準。
彭博社 2024 年 1 月 5 日美國現貨比特幣 ETF 狀態摘錄
資料來源：彭博社，來自 James Seyffart on X，2024 年 1 月 5 日
最后一步是SEC簽署最終的S-1表格。目前市場預計這將在1月10日星期三左右發生，上市和交易最快可能在此后 24 至 48 小時內完成。
我們將密切關注交易第一周內的資金流動和交易量，以評估11家發行人之間的競爭動態。規模較大的 ETF 受到投資者的青睞有多種原因，包括成本效率、流動性和降低風險。因此，ETF 的種子資本金額可以提供競爭優勢。Bitwise于12月29日提交的S-1文件顯示初始興趣高達2億美元，Blackrock透露種子銷售額為1000萬美元。值得注意的是，1月5日有傳言稱，他們可能在第一周的交易中準備了20億美元，彭博社高級ETF分析師Eric Balchunas指出，考慮到其他基金的種子投資，這對資產管理公司來說是“符合品牌形象的”?，盡管這個數額將遠遠超過之前推出的任何 ETF。
BlackRock、VanEck、Ark & 21Shares、Fidelity、Hashdex、Invesco & Galaxy和Grayscale也已提交美國以太坊現貨ETF的申請，美國證券交易委員會的第一個最終截止日期是 2024 年 5 月 23 日。
繼美國 SEC 批準一年后，香港證券及期貨事務監察委員會(SFC) 于 2022 年 10 月批準了加密貨幣期貨 ETF，資產管理公司CSOP的首批兩只基金（一只比特幣和一只以太坊）于 2022 年 12 月 16 日推出。 2023 年 12 月證監會和香港金融管理局發布了一份聯合通知，列出了加密貨幣投資產品的指引，并指出“鑒于最新的市場發展”，證監會現在將接受加密貨幣現貨 ETF 的申請。更新后的證監會指引指出，實物及現金創造及贖回模式均獲準。海外發行且未經證監會特別批準的加密貨幣ETP仍僅供專業投資者使用。
越來越多的投資者希望在他們的投資組合中加入加密貨幣，而ETP提供了一種熟悉、方便且受監管的途徑來獲得這種投資。在這種需求的推動下，加密貨幣原生資產管理公司和傳統資產管理公司都繼續參與這些產品并進行創新。到2024年，預期美國現貨 ETF 的批準可能會成為其在全球范圍內增長和可用性的催化劑。
隨著這個領域的不斷發展，我們將關注的領域包括：
發行人競爭的加?。ㄒ约案偁幍膹姸龋M用以及其他地區和發行人的 ETP 流量的影響，以及從長遠來看，小型參與者的潛在整合和/或退出
在貝萊德等全球領先資產管理公司的營銷力量的支持下，消費者和機構對加密貨幣的認識和接受度發生了轉變
因此，愿意與加密貨幣合作的交易所、資產管理公司、分銷商以及其他機構參與者和服務提供商的數量增加
接受這些產品并將其集成到咨詢模型中的時間表
機構質押的發展，包括可供投資者使用的質押產品的增長，以及為發行人開發流動性解決方案，例如機構質押提供商Kiln最近推出的Validator NFT
鏈上結構性產品的增長：眾所周知，我們相信未來是鏈上的，21Shares母公司21.co和Index Coop之間最近的合作關系表明ETP發行人如何開始朝這個方向發展
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