作者：Stratus?Crypto；翻譯：xiaozou@喜來順財經

在距離2023年1月10日SEC（美國證券交易委員）會就Ark21的ETF申請作出裁決的最后期限不遠了，基金發行商們爭相修改自己的S-1文件，以確定費用和授權參與人身份。

加密貨幣領域的大多數人認為，SEC將批準所有13項申請，以免造成一家獨大的局面。

ETF獲準后，隨著ETF發行商競爭市場份額，預計比特幣的營銷戰即將打響。

在2023年的圣誕節早上，SEC前互聯網執法負責人John Reed Stark在Twitter上發文表示，“根據我在美國證券交易委員會20年的經驗判斷，美國證券交易委員會似乎有可能批準幾種比特幣現貨ETF”，最近申請人與SEC之間進行了一系列會議談判。就在幾周前，他還評論說90%的通過幾率“絕對是無稽之談”。

如果ETF獲得批準，屆時是否會如預期那樣將有10億至24億美元資金流入ETF，只有時間才能作答。

1、比特幣ETF的運作原理？

ETF（交易所交易基金）持有股票、債券、大宗商品以及即將持有比特幣等“一籃子”資產。

早在2013年，Winklevoss比特幣信托基金就提交了首個比特幣ETF申請，但多年來，與該申請一起被否決的還有數十個其他申請。

SEC正在“重新審視”比特幣ETF，此前2023年8月的一項裁決稱SEC拒絕Grayscale的首次申請是不公平的。

提交的十幾個申請無一例外都提議設立一個授予人信托（Grantor Trust），比特幣將由Coinbase等托管人存儲，類似于黃金ETF對應的黃金等實物資產存儲在金庫里。信托將發行股票，代表托管人所保護的資產（比特幣BTC）的“受益權”。

根據合約規定，授權參與人是唯一可以在通過一個“創建和贖回”過程創建和贖回股票時直接與ETF發行商互動的一方。

例如……

散戶投資者（就如你我）使用我們的經紀賬戶下購買訂單，通過上市交易所（納斯達克）在二級市場上購買指定金額的特定比特幣ETF（IBIT、HODL）。經紀商（JP Morgan、Robinhood）將在一級市場上向授權參與人（AP，也稱為機構投資人或做市商，例如Jane Street、Wintermute、BlueSky等）下贖回訂單，這些參與人獲“批準”（授權并簽約）交易預定資產（比特幣實物交割）或“現金流創造”（現金交割）以換取直接來自發行方（Blackrock、Ark21、Grayscale）的一定數量的ETF股票。

2、授權參與人如何賺錢？

授權參與人（AP）是ETF發行商（BlackRock、Ark21等）批準的做市商，其在投資過程中的作用是創建和贖回ETF股票。

AP賺錢的方式有兩種：一種是做市商將產品賣給經紀商（JaneStreet）銷售產品，另一種是賣給代表散戶客戶的經紀商（Morgan Stanley）。

AP可以執行交易（即使在閉市后），通過買賣訂單創建/贖回ETF股票，以彌平ETF價格和資產凈值（NAV）之間的交易價差，以及提供市場上的流動性。

由于是由AP來創建和贖回股份，所以公眾可獲取的ETF股票數量是不定的。

AP監控你我購買ETF股票的交易所，AP部署套利策略，向ETF發行商/提供商購買（創建）或出售（贖回）ETF股份。

（1）如果比特幣ETF溢價交易

如果市場價格（MP）高于資產凈值（NAV），那么AP可以在一級市場（以折扣價）從ETF發行商那里購入新股。通常，AP會賣空ETF股票，并從交易所購買比特幣（BTC）。AP將向ETF發行商執行“創建”交易，按照較低的資產凈值購買新“創建”的股票。這些價格較低的（新創建的）股票在二級市場上賣給你我時實際上就是一種補倉。新股帶來的供應沖擊通常會導致ETF股價下跌，更接近ETF的資產凈值，從而為AP帶來有利可圖的做空交易/套利空間。

AP和ETF發行商之間最常見的兩種交割方式是：

·?實物交割：AP購買比特幣（BTC），或使用自己持有的BTC，與ETF發行商進行標的資產（BTC）交易，以創建新股。股票交易不征收資本利得稅，因為交易過程中不涉及現金。

·?現金交割：AP出售BTC/其他資產換取現金，或使用手頭的現金與ETF發行商進行交易以創建新股。在使用現金結算方式買賣資產或股票時將征收資本利得稅。

（2）如果比特幣ETF折價交易

如果市場價格（MP）低于資產凈值，AP可以在二級市場上購買ETF股票，然后在一級市場上與ETF發行商進行股票交易，以換取ETF的標的資產（比特幣），這個過程被稱為贖回。

由于贖回導致二級市場上的股票供應量減少，折扣將變小，股價走勢將更符合其資產凈值。

·?實物交割：當AP贖回“實物”（ETF股票換取比特幣）時，ETF發行商不需要繳納資本利得稅，因為沒有涉及到出售（而是交換）。這種成本節省可以幫助散戶投資者保持較低的費用成本，因為ETF發行商實現了低成本，進而轉嫁給了散戶投資者。

·?現金交割：當AP將股票贖回為現金時，AP的現金交換通常需要支付交易費，以抵消ETF發行商從其投資組合中清算資產（BTC）的成本。由于贖回將導致二級市場上的股票供應量減少，相應地折扣也將變小，股價走勢將更加貼近資產凈值。

以下是兩個更加具體的例子，可以說明AP在ETF投資中的作用。

例一：比特幣ETF股票創建（投資ETF）：

散戶投資者希望投資（購買）價值1萬美元的特定比特幣ETF，比如IBIT。如果BTC:USD的現貨價格為40,000美元，而比特幣ETF IBIT市場上的交易價格為40,010美元，AP收到來自投資者經紀商的訂單，將以ETF的公允價值（40,010美元）交易（購買）價值10,000美元的IBIT。IBIT的交易價格比其資產凈值溢價10美元，那么AP利潤為2.50美元，因為鑒于我們例子中的比特幣（標的資產）交易價格為40,000美元（BTC:USD），而10,000美元相當于0.25枚比特幣。

AP的利潤并非ETF現貨和BTC現貨之間的全部10美元差價，而是（0.25 x 10美元）= 2.50美元。

例二：比特幣ETF股票贖回（ETF平倉）：

當ETF的交易價格為39,990美元，ETF的資產凈值為40,000美元（現貨價格為BTC:USD 40,000美元）時，散戶投資者希望出售其10,000美元的頭寸。

在這個例子中，ETF以折扣價交易。AP（做市商）將開啟交易，同時購買價值10,000美元的比特幣ETF股票（IBIT），并在BTC:USD交易價格為40,000美元的交易所出售價值10,000美元的BTC（0.025 BTC），從而凈賺2.50美元（0.025 x 10美元?= 2.50美元）。

這些數字聽起來不大，但你必須考慮到交易量。AP是經紀商和ETF發行商之間的中間人，正如經紀商是散戶投資者（你我）和AP之間的中間人一樣。

·?ETF發行商從AP支付的費用中獲利，這些費用通過鏈傳遞給經紀商，最終傳遞給像你我這樣的散戶投資者。

·?AP通過套利以及向經紀商征收費用來獲利。

·?經紀商通過收取費用或傭金獲利，如果AP要收取7美元的費用/傭金才能進行交易，那么1,000美元的交易只能購買價值993美元的ETF。

3、現金交割與實物交割

實物贖回是ETF的標準程序。SEC（美國證券交易委員會）傾向于比特幣ETF現金交割，這在一定程度上引起了Ark21和Black Rock等發行商趨之若鶩。

Black Rock最近修改了其S-1文件，優先考慮現金交割方式，同時保留了在持續的創建/贖回過程中進行實物交割的選項。

AP與ETF發行商交割來創建新股，涉及到兩種交割方式：

·?實物交割：AP將標的資產（比特幣）交付給ETF發行商。比特幣可以在市場上購買，也可以來自AP當前持有的比特幣持倉。反過來，當AP向ETF發行商（BlackRock、Ark21等）贖回股票時，發行商也可以使用比特幣向AP進行支付。實物交割讓具有戰略性比特幣儲備的AP受益，這些儲備的成本通常低于當前的BTC:USD現貨價格。

·?現金交割（“現金流創造”）：現金交割就像“預付”一樣，增加了成本（費用和稅），這種成本的增加將轉嫁給散戶投資者，使購買比特幣比購買ETF更具吸引力。這些成本包括買賣價差、計算、執行和核算比特幣市場交易所涉及的運營成本。這可能會讓小型AP顧慮重重，并使他們的投資天平向資產負債表上擁有數萬億美元的大銀行傾斜。下面的流程圖來自于Blackrock最近的一個文件。

由于存款限制，銀行在2025年之前是不能持有比特幣的，那時，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）的指導方針可能會允許持有不超過2%的加密貨幣儲備。

現金贖回要求AP出售其ETF股票，這將產生資本利得稅，并將現金價值返還給ETF發行商，而不是免稅將ETF股票兌換成比特幣（BTC）。

SEC決定采用現金交割的動機可能是迫于銀行壓力，或者他們并不希望由經紀商來處理比特幣交易，因為并沒有FDIC或SIPC保險來賠償因熱錢包或冷錢包托管的存款被盜或管理不善而造成的損失。

4、現金流創造和比特幣的大問題

讓我們假設1枚比特幣（BTC）= 1000股ETF。如果比特幣的現貨價格為45,000美元，那么散戶投資者購買1股ETF（在納斯達克上市）的現貨價格將為每股45美元。

當授權參與人（AP）想要購買（創建）ETF新股以履行交易訂單時，現金流創造要求發行商從授權參與人（AP）那里接收現金。請注意，AP是代表經紀商（BD）的散戶投資者（你我）執行交易的經紀商，?SEC和FINRA都沒有批準這些經紀商交易現貨比特幣資產。

在現金流創造模式中，發行商將維護AP需要支付的實時價格報價，以創建1000股ETF。然后，AP與發行商進行交易，以發行商的報價創建1000新股。

接收現金和比特幣交易之間存在時間延遲，會相應產生價差。延遲的時間越長，發行商面臨的風險就越大。

如果比特幣價格在該延遲期間上漲，發行商將不得不花費比從AP那里收到的更多的錢來購買比特幣。發行商的現金結余為負，直接降低了基金的資產凈值，從而降低業績，而投資者可能會根據業績來選擇ETF。

如果發行商能夠以比從AP那里接收的更低的價格購買比特幣，他們將擁有正現金結余和更高的資產凈值。

這種情況將激勵ETF（基金）發行商以高于市場價的價格標價和報價，通過保持中性或正現金結余來創造更好的業績。

ETF發行商的交易員將負責使用多個交易所（例如：Coinbase、Kraken）和/或做市商（例如：Jane Street、Wintermute）以盡可能低的平均價格購買比特幣，以降低其費用比率。

不同的ETF可能采用不同的交易策略和流動性來源，從而影響ETF價格和費用。

例如：ARK21正免除流入的前10億美元0.25%的費用，為期六個月。BlackRock正為首批50億美元的新資金提供為期6個月的0.2%的費用優待。

散戶投資者將密切關注這一點，交易效率更高的發行商可能最終成為大贏家。

5、關于比特幣ETF的幾個問題

過去幾個月，ETF發行商可能一直都在積累比特幣，因為他們預計會采用實物交割方式。不管是不是巧合，ArkInvest最近一直在平倉，可能是在為現金交割做準備。Blackrock在2024年1月3日承諾向其Ishares比特幣信托注資1000萬美元。

如果比特幣ETF申請（S-1 &19b-4）再次被拒絕，我們可能會看到漫長的法庭訴訟。同樣令人擔憂的是，Blackrock警告稱：“SEC或國家證券監管機構進行的任何聲稱比特幣是一種證券的執法行動，或法院就此作出的裁決，預計都會對比特幣的交易價值以及（現貨比特幣ETF）股票產生直接且重大的不利影響。”（還記得Ripple嗎?）

2023年12月29日星期五是SEC接受申請修訂進行第一輪決策考量的最后期限。BlackRock在其最近的修訂中詳細闡述了現金與實物贖回的問題。

我預計，如果需要（僅）現金贖回模式，我們起碼還需要更多信息，了解為什么SEC更喜歡“現金”。僅僅是為了保護投資者嗎？

如果申請人必須平倉他們多年來一直在以極低成本默默積累的比特幣，那么稅收收入將是多少？那些“身份不明”的鯨魚現在還在吸收流動性嗎？

交易員是會“販賣消息”，還是ETF已經被消化在2023年結束的牛市中？

金融顧問通過ETF配置比特幣的資產比例將是多少？

隨著時間的推移，ETF的領先會降低波動性嗎？

以ETF持有比特幣與交易所持有比特幣相比，哪種方式更便宜？

何時才會出現通過ETF大舉持有比特幣的首只主權財富基金？

（1）我可以做空比特幣ETF嗎？

做空比特幣ETF與反向比特幣ETF不同。根據你的投資決策，你可以在你的經紀賬戶中開立多頭或空頭頭寸。比特幣現貨ETF的價格將與比特幣現貨價格密切相關，因為AP可以通過ETF發行商創建和贖回股份。如果你認為比特幣（BTC）的價格會下跌，你可以在你的經紀賬戶中為ETF股票建立空頭頭寸。如果比特幣價格上漲，ETF股票的價格也會上漲，從而造成交易虧損。一種對沖方法是，如果你在一個單獨的交易所賬戶（或冷存儲）中持有比特幣（BTC），你可能會被迫賣出比特幣以彌補虧損。

（2）我應該購買比特幣現貨ETF還是直接從交易所購買比特幣？

關于比特幣ETF對加密貨幣來說是利是弊，有許多不同的觀點。

我們無法預測未來或準確把握市場時機，我也無法提供金融建議。找專業人士談談，做好自己的研究。

Coinbase被任命為BlackRock iShare比特幣信托的托管人后，我對Coinbase的信心更大了。BlackRock選擇的一定是最好的。

比特幣還有很長的路要走。根據個人偏好，你可以建立一個平均成本策略，反復購買ETF股票或比特幣（BTC）。

就我個人而言，我將與我們的DCA bot一起低點買入，以確保最大限度地減少場外交易，以限制UTXO數量，特別是在高費用環境中。此外，創建/贖回ETF股份所需的各方數量似乎比將比特幣存儲在冷錢包甚至交易所要復雜得多。