作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：喜來順財經

贊美中本聰閣下！時間和復利的存在對所有人都一視同仁。

即使對政府而言，支付方式也只有兩種：動用儲蓄或舉債。對政府來說，儲蓄相當于稅收。稅收不太受歡迎，但支出卻很受歡迎。因此，在向平民和權貴分發好處時，政客們更傾向于發行債務。政客們總是喜歡向未來借錢以贏得當下連任，因為當賬單到期時，他們早已不在其位。

如果所有政府，由于其官員的激勵使然，都天生傾向于發行債務而非增加稅收來分發好處，那么接下來的問題是：政府債務買家如何為這些購買提供資金？他們是動用儲蓄/權益，還是通過借錢來融資購買？

就"美國治世"而言，回答這些問題對我展望未來的美元貨幣創造至關重要。如果美國國債的邊際買家是通過融資來購買，那么我們可以觀察是誰在借錢給他們。一旦我們知道了債務買家的身份，我們就可以確定他們是無中生有地創造貨幣，還是使用自己的權益來放貸。如果在回答了所有問題后，我們發現某個國債買家是通過創造貨幣來放貸的，那么我們就可以進行以下邏輯跳躍：

政府發行債務會增加貨幣供應量。

如果這個說法成立，那么我們就可以估算該買家所能提供的最大信貸額度（假設存在一個上限）。

這些問題之所以重要，是因為我將論證：如果政府借貸按照"太大而不能倒"銀行、美國財政部和國會預算辦公室預測的那樣持續下去，那么美聯儲的資產負債表也將隨之增長。如果美聯儲的資產負債表增長，這對美元流動性是積極的，并最終會推高比特幣和其他加密貨幣的價格。

讓我們逐步分析這些問題，評估這個邏輯謎題。

問答時間

問題一：美國總統特朗普會通過增稅來彌補赤字嗎？

回答：不會。他和共和黨最近剛剛延長了2017年的減稅政策。

問題二：財政部是否正在通過借錢來彌補聯邦赤字，并且未來會繼續這樣做？

回答：是的。

以上是來自"太大而不能倒"銀行以及一些美國政府機構的估算。如你所見，預計赤字約為2萬億美元，并通過發行約2萬億美元的債務來彌補。

鑒于前兩個問題的答案都是肯定的，那么：

年度聯邦赤字 = 年度財政部債務發行量

讓我們逐步分析國債的主要買家以及他們如何為自己的購買融資。

國債買家

外國央行

如果"美國治世"連俄羅斯（一個核大國和世界上最大的商品出口國）的錢都敢沒收，那么沒有任何一個美國國債的外國持有者是安全的。意識到被征用的風險后，外國央行的儲備管理者寧愿購買黃金也不愿購買美國國債。因此，自2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭后，黃金才開始真正飆升。

美國私營部門

根據美國勞工統計局的數據，2024年的個人儲蓄率為4.6%。同年，美國聯邦赤字占GDP的6%。鑒于赤字規模大于儲蓄率，私營部門不可能是國債的邊際買家。

商業銀行

美國四大商業銀行（注：摩根大通、美國銀行、花旗集團、富國銀行）是否在大量購買國債？沒有。

如圖所示，在2025財年，四大銀行購買了約3000億美元的國債。而在同一財年，財政部發行了19,920億美元的國債。盡管這個群體無疑是國債的重要買家，但他們并非最后的邊際買家。

相對價值（Relative Value，RV）對沖基金

根據美聯儲最近一篇論文的承認，RV基金是美國國債的邊際買家。

"我們的研究結果表明，開曼群島的對沖基金正日益成為美國國債票據和債券的邊際外國買家。如圖5所示，在2022年1月至2024年12月期間，即美聯儲通過到期國債滾降來縮減其資產負債表規模的時候，開曼群島對沖基金凈購買了1.2萬億美元的國債。假設這些購買完全由國債票據和債券構成，它們吸收了票據和債券凈發行量的37%，幾乎與所有其他外國投資者的總和相當。"

交易策略：

買入現貨國債

對比

賣出相應的國債期貨合約

感謝 Joseph Wang 提供的這張圖表。SOFR（Secured Overnight Funding Rate，有擔保隔夜融資利率）成交量是衡量RV基金參與國債市場規模的代理指標。如你所見，債務負擔的增長與SOFR成交量的增長相對應。這表明RV基金是國債的邊際買家。

RV對沖基金進行此交易是為了賺取兩種工具之間的差價。因為利差非常小（以基點衡量；1基點 = 0.01%），所以真正賺錢的唯一方法是為國債購買融資。這就引出了本文最重要的部分，以理解美聯儲接下來會做什么：RV基金如何為其國債購買融資？

RV基金通過回購協議為其國債購買融資。在一個無縫交易中，RV基金抵押其購買的國債，以隔夜利率借入現金，然后使用借來的現金結算國債購買。如果現金充裕，回購利率將在或略低于聯邦基金利率上限交易。為什么？

讓我們回顧一下美聯儲如何操縱短期利率。美聯儲有兩個政策利率：聯邦基金利率上限和下限；目前分別為4.00%和3.75%。為了迫使有效的短期利率（SOFR或有擔保隔夜融資利率）落在該區間內，美聯儲使用了一些生硬的工具。我按利率從低到高的順序簡要介紹：

逆回購便利（Reverse Repo Facility ，RRP）

合格對象：貨幣市場基金和商業銀行

目的：存放在這里的隔夜現金可獲得由美聯儲支付的利息。

利率：聯邦基金利率下限

準備金余額利息（Interest on Reserve Balances ，IORB）

合格對象：商業銀行

目的：銀行獲得其存放在美聯儲的超額準備金的利息。

利率：介于聯邦基金利率下限和上限之間

常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF）

合格對象：商業銀行和其他金融機構

目的：當現金緊張時，允許金融機構抵押合格證券（主要是國債）并從美聯儲獲得現金。實際上，美聯儲印鈔并交換抵押的證券。

利率：聯邦基金利率上限

把它們放在一起，我們得到這個關系：

聯邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 聯邦基金利率上限

這是一張現實世界數值的圖表，有助于可視化這些關鍵美元貨幣市場利率之間的關系。頂部，橙色（SRF）和綠色（聯邦基金利率上限）相等。緊接其下是紅線（IORB）。洋紅線（SOFR）通常在上下限之間波動。黃色（聯邦基金利率下限）和白色（RRP）相等。

SOFR是基于多種類型回購交易利率的綜合指數。與基于銀行報價的倫敦銀行同業拆借利率不同，SOFR基于實際市場交易。這是美聯儲的目標利率。如果SOFR交易高于聯邦基金利率上限，則意味著現金緊張，這是個問題。因為一旦現金緊張，SOFR會飆升，骯臟的法幣金融體系就會停滯。這是因為流動性的邊際買家和供應者都使用了杠桿。如果他們無法以聯邦基金利率可靠地展期其負債，他們將首先遭受巨大損失，隨后停止向系統提供流動性。令人擔憂的是，由于無法獲得廉價杠桿，將無人參與國債市場。（注：上周五10月31日SOFR飆升至4.22%，而上周美聯儲已再次降息，SOFR理應維持在4.00%左右）

是什么導致SOFR交易高于聯邦基金利率上限？要回答這個問題，我們必須首先詢問誰是回購市場中現金的邊際提供者？貨幣市場基金和商業銀行向回購市場提供現金。讓我們假設他們是利潤最大化實體，來審視他們這樣做的原因。

貨幣市場基金的目標是盡可能承擔最小的信用風險，并賺取短期利率。這意味著貨幣市場基金主要通過將資金存放在RRP、在回購市場出借現金以及購買國庫券來賺取回報。在這三種情況下，他們承擔的是美聯儲或美國財政部的信用風險，這基本上是無風險的，因為政府總是可以印鈔來償還債務。在RRP余額耗盡之前，存放在那里的數十億或數萬億美元將為回購市場提供現金。這是因為RRP利率 < SOFR利率，所以利潤最大化的貨幣市場基金會將現金從RRP中取出，并將其借給回購市場。但現在RRP余額為零，因為國債利率非常有吸引力；貨幣市場基金通過借錢給美國政府來實現利潤最大化。

隨著貨幣市場基金退出游戲，商業銀行必須填補缺口。它們將樂意將準備金借給回購市場，因為IORB < SOFR。限制銀行愿意以"合理"水平（即 SOFR <= 聯邦基金利率上限）提供現金意愿的因素，取決于其準備金的充裕程度。各種監管要求迫使銀行保持一定量的準備金，一旦資產負債表容量減少，它們必須收取越來越高的利率才能向回購市場提供現金。自2022年初美聯儲開始量化緊縮以來，銀行損失了數萬億美元的準備金。

從2022年起，現金的兩個邊際提供者——貨幣市場基金和銀行——擁有的可用于供應回購市場的現金都減少了。在某個時點，兩者都不愿意或無法以等于或低于聯邦基金利率上限的利率向回購市場提供現金。與此同時，能夠以合理利率供應回購市場的現金供給減少，而對上述現金的需求卻在上升。需求上升是因為前總統拜登和現在的特朗普繼續花費巨額資金，這需要發行更多的國債。這些債務的邊際買家——RV基金——必須在回購市場為這些購買融資。如果他們無法可靠地以等于或略低于聯邦基金利率上限的利率每日獲得資金，他們將不會購買國債，而美國政府將無法以可承受的利率為自己融資。

由于2019年發生了類似情況，美聯儲創建了SRF。只要提供可接受的抵押品形式，美聯儲就可以使用其印鈔機以SRF利率提供無限量的現金。因此，RV基金可以確信，無論現金多么緊張，他們總能在最壞情況下以聯邦基金利率上限獲得資金。

如果SRF余額高于零，那么我們就知道美聯儲正在用印出來的錢為政客們的支票兌現。

國債發行量 = 美元供應量的增加

上圖是（SOFR - 聯邦基金利率上限）。當該差值接近零或為正時，現金緊張。在這些時期，SRF（圖下半部分，單位為十億美元）會出現顯著使用。使用SRF使借款人能夠避免支付更高的、未被操縱的SOFR利率。

隱形量化寬松（QE）

美聯儲可以通過兩種方式確保系統中有充足的現金，以促進RV基金購買國債所需的回購。第一種是通過從銀行購買證券來創造銀行準備金。這是教科書式的量化寬松定義。第二種是通過SRF向回購市場自由放貸。

正如我多次說過，量化寬松是一個骯的詞匯。即使是最不懂金融的平民現在也明白 QE = 印鈔 = 通貨膨脹。當通脹加劇時，普通公民會投票給反對黨。鑒于特朗普和貝森特希望經濟過熱運行，他們不想因信貸推動的經濟擴張所導致的高通脹而受到指責。因此，美聯儲將盡其所能，一本正經地宣稱其政策組合不是量化寬松，也不會助長通脹之火。最終，這意味著SRF將成為印刷貨幣進入全球金融體系的渠道，而不是使用量化寬松來創造更多的銀行準備金。

這將爭取一些時間，但國債發行的指數級擴張最終將迫使SRF被反復使用。請記住，貝森特不僅需要每年發行2萬億美元來為政府提供資金，還必須發行數萬億美元來展期到期債務。隱形量化寬松將很快開始。我不知道它何時開始。但如果當前的貨幣市場狀況持續下去，國債規模呈指數級增長，那么作為最后貸款人的SRF余額也必須增長。隨著SRF余額的增長，世界上的法定美元數量也會擴大。這種現象將重新點燃比特幣牛市。

在從現在到隱形量化寬松開始之間，人們需要保存實力。預計市場會出現震蕩，尤其是在美國政府停擺結束之前。美國財政部通過其債務拍賣正在借錢（美元流動性負面），但并未支出（美元流動性正面）。

財政部一般賬戶（Treasury General Account，TGA）比8500億美元的目標高出約1500億美元，這筆額外的流動性要到政府重新開門后才會釋放到市場中。這種流動性抽走是當前加密市場疲軟的原因之一。

鑒于2021年比特幣歷史高點的四年周期紀念日即將來臨，許多人會將這段市場疲軟和沉悶期誤認為是頂部并拋售他們的持倉——前提是他們沒有在幾周前山寨幣崩盤中被消滅。

這是一個錯誤，美元貨幣市場的運作機制不會說謊。市場的這個角落籠罩在晦澀難懂的行話中，但一旦你將術語翻譯成"印錢"或"銷毀錢"，就很容易知道該如何跳舞了。