來源：VanEck；編譯：喜來順財經

與大多數(shù)新興資產類別一樣，配置比特幣既是一門藝術，也是一門科學。

然而，三個可衡量的因素始終能夠解釋BTC價格隨時間的大部分走勢：全球流動性、杠桿率和鏈上活動。這些因素共同為投資者提供了一個實用的框架，用于確定數(shù)字資產的規(guī)模和時機。

1、全球流動性

BTC價格與全球M2高度相關

長期以來，BTC的價格一直與全球貨幣供應量的漲落息息相關。自2014年以來，比特幣與全球M2總量增長的相關性約為0.5（r2 = 0.25），這意味著法幣流動性的變化在很大程度上解釋了其長期回報。

雖然這種關系在短期沖擊（例如2020年的新冠疫情、2024年大選或2025年的“關稅恐慌”）期間往往會減弱，但貨幣擴張的更廣泛趨勢仍然主導著比特幣的周期。對五大法定貨幣供應量與比特幣價格進行多變量回歸分析表明，M2的變化解釋了過去十年比特幣方差的一半以上（r2 = 0.54）。

自2013年以來，全球五大貨幣的流動性大致翻了一番，從50萬億美元增至近100萬億美元，在此期間，比特幣的價格上漲了700多倍。在各個貨幣中，歐元M2貨幣供應量仍然是最強的解釋變量（r = 0.69，t = 10），凸顯了比特幣在貨幣同步貶值背景下作為中性儲備資產的作用日益增強。

VanEck 的歷史宏觀觀點與這些數(shù)據一致。2023 年 3 月，VanEck CEO Jan Van Eck 在 CNBC 上表示，隨著美聯(lián)儲接近緊縮政策的尾聲，黃金和比特幣似乎都已準備好進入一個為期多年的牛市周期。在這一框架下，VanEck的論點是，比特幣充當著“數(shù)字黃金”的角色，在銀行表現(xiàn)疲軟、馬上降息流動性再次擴張時，比特幣將從中受益。

就比特幣價格發(fā)現(xiàn)而言，區(qū)域市場動態(tài)在過去兩年中發(fā)生了顯著變化。如下圖所示，在本周期早期以及2020-2022周期中，亞洲交易時段的比特幣回報率落后于西方交易時段，而現(xiàn)在亞洲交易時段的比特幣回報率領先于全球。今年，我們觀察到，亞洲引領了近期夏末的上漲行情，而現(xiàn)在也引領了最近的下跌行情。這種輪換可能反映出亞洲市場流動性收緊，因為印度和中國的央行不惜放棄國內貨幣增長來捍衛(wèi)本幣。這種模式與比特幣在全球流動性周期中作為“反印鈔”資產的角色相符。

BTC 交易時段年化平均每小時收益

2、杠桿

BTC 價格與 BTC 期貨未平倉合約 (OI) 密切相關

杠桿既是比特幣貨幣化進程的驅動因素，也是其結果。自2020年10月以來，近73%的比特幣價格波動可由期貨未平倉合約的變化解釋（t = 71），這凸顯了投機倉位與現(xiàn)貨價格之間的反身關系。歷史上，杠桿率高企的時期往往先于市場回調，而有序的去杠桿階段則標志著誘人的入場時機。

10 月11日暴跌前BTC 期貨未平倉合約 (OI) 同比上漲 2.5 倍

截至2025年10月初，期貨杠桿率接近95?%，比特幣期貨的現(xiàn)金抵押品達到歷史新高（約1450億美元）。未平倉合約在10月6日達到520億美元的峰值，隨后在8小時內BTC下跌20%后，于10月10日回落至390億美元，這提醒我們追加保證金通知是如何在系統(tǒng)中層層疊加的。值得注意的是，杠桿率從未在75天以上維持在30%以上的水平，這表明持續(xù)的風險偏好有限。截至 10 月中旬，比特幣期貨杠桿率處于過去 5.25 年歷史區(qū)間的第 61 百分位水平。。

與此同時，杠桿的構成也日趨成熟。機構、礦工和ETF做市商的參與度不斷提升，使得交易活動轉向了芝加哥商品交易所（CME）等受監(jiān)管的場所，在這些場所，期限較長且以對沖為導向的合約占據主導地位。杠桿仍然是一把雙刃劍，它不僅會放大回撤，也反映出人們對比特幣作為金融資產的信心日益增強。

在10月11日去杠桿事件和比特幣價格相對于黃金達到 2024 年 10 月以來最低水平的背景下，我們認為當前市場是一個買入機會。

3、鏈上活動

區(qū)塊鏈收入與代幣價格的 1 年相關性

雖然宏觀流動性和市場結構是比特幣短期周期的指標，而這些指標通常會影響整個加密貨幣市場的風險偏好，但鏈上基本面才是了解加密貨幣實際應用情況的最清晰窗口。在各大主流網絡中，代幣價格與其區(qū)塊鏈產生的收入呈現(xiàn)出顯著的統(tǒng)計學相關性，這證明使用量和價值是相互交織的。

在大型區(qū)塊鏈中，Solana 的網絡收入與代幣表現(xiàn)之間的關聯(lián)性最強（r2?=??0.71，t2 = 30），而幣安鏈的 BNB 則關聯(lián)性最弱（r2?=??0.13）。兩者之間的因果關系錯綜復雜：更高的代幣價格會催化更多能夠產生收入的用戶活動，而持續(xù)的手續(xù)費收入則會強化長期估值。隨著各大區(qū)塊鏈應用生態(tài)系統(tǒng)的成熟，它們提供了新的活動渠道，從而可以改善價格與鏈上收入之間的關系。作為上圖中六條區(qū)塊鏈中的最新成員，Sui 在過去兩年中在 DeFi 和消費者游戲/NFT 應用方面的網絡發(fā)展最清楚地證明了這種關系。

對于比特幣而言，交易量和網絡費用等鏈上指標對每日價格走勢的預測性仍然不如流動性或杠桿率。然而，它們仍然是網絡健康狀況的有力證據。我們認為，與其他區(qū)塊鏈網絡相比，比特幣（以及程度較輕的以太坊）與這些基本面的脫節(jié)程度相對較低，因為它們越來越多地被鏈下金庫和交易所交易產品（ETP）用作價值存儲貨幣資產。盡管這些因素對BTC和ETH有利，但鏈上收入和用戶活躍度的持續(xù)增長才是區(qū)塊鏈網絡價值主張超越猜測的最有力證據。

拋開鏈上指標不談，正如 Jan van Eck 在 2023 年所描述的那樣，比特幣在其采用曲線上仍然像個“八歲的孩子”，但它與全球流動性和杠桿率日益增長的相關性表明，BTC正在從投機性資產發(fā)展成為對抗法定貨幣貶值的宏觀對沖工具。

如今，BTC更像是一個青少年；盡管BTC正在成長，但我們預計未來幾年市場情緒仍將持續(xù)波動。