作者：Tiger Research

核心要點

自2017年ICO熱潮以來，公開銷售正以全新的形式重新崛起。Legion、Buidlpad、Sonar和Kaito等多樣化的啟動平臺正在引領市場發展趨勢。

絕大多數平臺都要求進行KYC（身份認證）并遵守相關法規。每個平臺都通過獨特的參與者篩選標準和代幣分配機制來實現自身的差異化定位。

圍繞公開啟動平臺的短期炒作熱潮可能會逐漸降溫。然而，由于存在結構性需求，公開啟動平臺預計將長期存在。它們作為項目獲取早期用戶和流動性的重要工具而發揮作用。

1. 從私募銷售回歸公開銷售

來源：Tiger Research

ICO（首次代幣發行）熱潮在2017年達到了頂峰，但隨后由于欺詐行為和信息不透明等問題而迅速失去了市場信譽，整個市場急劇萎縮。此后，市場轉向了私募銷售模式。散戶投資者獲得早期參與機會的可能性大幅降低。然而，公開銷售最近正以全新的形式重新興起。這一復蘇是在解決了過往ICO存在問題的各類啟動平臺相繼涌現之后才得以實現的。

推動這一變革的是更加明晰的監管框架。歐洲頒布的《加密資產市場監管法案》（MiCA）為代幣發行方和募資平臺建立了清晰的許可制度體系。這為向符合資格的參與者出售代幣提供了堅實的法律基礎。部分亞洲地區以及若干中東金融中心現在允許在當地許可框架下進行基于KYC的代幣銷售。這些發展共同創造了一個讓公開銷售能夠在監管框架內合法運營的市場環境。

本報告將在這一變革性的環境背景下，深入考察新興啟動平臺的特征與運營策略。同時，本報告還將探討公開啟動平臺市場的未來發展方向。

2. 四大啟動平臺，四種迥異路徑?

新的啟動平臺持續涌現，并不斷推動公開銷售方式的多樣化發展。所有平臺都將KYC等合規措施作為基本要求。然而，各平臺在參與者篩選機制和代幣分配方式上卻呈現出顯著的差異。本報告將深入考察四個具有代表性的啟動平臺，詳細探討這些差異的具體表現。

2.1. Legion：基于貢獻價值的加密啟動平臺

來源： Legion

Legion是一個公開銷售平臺，其核心理念是篩選出那些能夠真正為項目發展做出貢獻的投資者，并為他們提供公平的投資機會。平臺的目標并非僅僅是為了募資而尋找投資者。Legion致力于將那些能夠為項目創造真實價值的參與者連接起來，從而實現長期價值的最大化。

來源: Legion

為了實現這一目標，Legion開發并運營了一套名為"Legion評分"的專有價值評估體系。該評分通過整合多維度的鏈上與鏈下數據進行定量計算，這些數據包括鏈上活動歷史記錄、社交媒體影響力指標，以及GitHub開發活動評分等。此外，投資者在參與投資輪次時還必須提交申請信，詳細闡述自己能夠如何為項目做出貢獻。這一機制允許平臺對那些難以量化的主觀因素進行定性評估（主要借助大語言模型LLM進行分析）。這種方法能夠全面評判投資者對生態系統的貢獻能力，而不是簡單地考量其財務實力。

最近進行的Yield Basis代幣銷售充分展示了這套方法在實踐中的運作方式。本次銷售共收到超過67000人的申請。Legion以Legion評分為基礎，但采用的是相對評估而非絕對評估的方法。平臺綜合考量了多個因素維度，包括申請人是否在推特上發布過關于Yield Basis的內容、在相關協議中的鏈上活動表現，以及針對開發者群體的GitHub貢獻歷史等。人工審核作為補充手段貫穿整個流程，以完成最終的篩選決策。

每輪分配額度和智能追隨者中位數——收益基礎，來源：Legion

然而，這一過程也引發了一些爭議。部分參與者質疑代幣分配是否過度集中于少數具有影響力的人士手中。對此，Legion發布了一份透明度報告，詳細披露了分配標準以及實際的分配情況作為回應。然而，這恰恰揭示了基于價值貢獻模型所固有的根本性困境。定性判斷不可避免地會介入篩選過程。平臺無法完全公開評估不同類型貢獻價值的詳細標準。因為公布過于詳細的評估標準可能會導致參與者通過虛假參與的方式操縱系統。某種程度的不透明性仍然是不可避免的。這一模型在追求完全客觀性與保持透明度之間面臨著結構性的制約。

盡管如此，Legion的探索方式仍然具有重要的現實意義。它呈現出一種以貢獻能力為核心的募資架構，而非簡單依賴資本力量或先到先得的競爭機制。這種方式能夠將項目與真正合適的投資者建立連接。該方法試圖將公開銷售從純粹的投機炒作轉變為長期的社區參與和建設。它也代表著一種實驗性嘗試，即通過創新的方法來實現過往ICO所追求的開放性與可及性理想。

2.2. Buidlpad：基于參與機制的加密啟動平臺

來源：Buidlpad

Buidlpad是一個專注于Sui生態系統的啟動平臺，它采取了與Legion截然不同的運營策略。兩個平臺都允許任何完成KYC身份驗證的人參與，但在參與者篩選標準上存在本質差異。Legion采用價值評分體系，而Buidlpad的篩選則基于參與者向項目提供的流動性貢獻。參與者需要在Hodl板塊中直接質押資金到他們心儀的項目池中。等級劃分取決于質押金額的多少。更高的等級將獲得更優惠的代幣購買價格。

來源：Buidlpad

這種方法具有明顯的優勢與劣勢。任何擁有資金的人都可以參與，這創造了較低的進入門檻。項目能夠在早期階段就獲得必要的流動性支持。目前正在Buidlpad上進行銷售的Momentum等項目已經成功獲得了可觀的TVL（總鎖定價值）。然而，資本規模成為了參與的前置條件。這就限制了那些能夠通過影響力或技術能力（就像在Legion平臺上）做出貢獻的參與者的機會。

來源：Buidlpad

Buidlpad近期推出了"Squad（小隊）"系統，以應對這種以資本為中心的結構所存在的局限性。Squad在現有的質押模型基礎上增添了游戲化元素。這一嘗試旨在突破單純的資本提供模式。參與者可以通過創作社交媒體內容和開展社區活動的方式上傳與項目相關的內容。他們將根據內容質量獲得額外的激勵獎勵。

這種架構從啟動平臺階段就開始培育活躍的社區，并激勵參與者在資本貢獻之外進行更多的投入與貢獻。項目方能夠同時獲得早期引導階段所需的流動性以及推廣宣傳效果。Buidlpad的探索方式充分展示了啟動平臺如何從單純的募資渠道演變為生態系統引導與培育的綜合性工具。

2.3. Sonar：來自聯合投資平臺Echo的公開啟動平臺

來源：Echo

Sonar 是由聯合投資平臺Echo開發推出的公開啟動平臺。Echo本身采用的是僅限邀請的封閉運營模式。除了KYC認證之外，該平臺還會基于投資經驗和投資能力對參與者進行嚴格的篩選審查。這使其成為一個僅面向專業投資者的平臺。這種封閉式架構為散戶投資者設置了很高的進入壁壘。Sonar的誕生正是為了彌補這一空白，它追求一種更加開放的代幣銷售模式。

Sonar最顯著的特征就是其高度的靈活性。項目方可以自由配置銷售時間安排、定價策略以及分配方式。Sonar僅提供軟件工具支持。在整個過程中，Echo的合規框架始終保持完整有效。參與者必須接受包括KYC在內的資格審查流程。然而，傳輸給項目方的只是資格認證證明，而非參與者的個人信息。這同時滿足了法律合規要求以及隱私保護的需求。Plasma和MegaEther等項目已經采用這種方式通過Sonar成功完成了代幣銷售。

來源：Sonar

然而，這種高度靈活性也為投資者帶來了不確定性。不同項目之間的銷售結構各不相同。詳細的評判標準或責任主體方可能沒有得到清晰的披露。當問題發生時，平臺與項目之間的責任歸屬可能變得模糊不清。與那些采用明確規則運營的中心化平臺相比，這可能會產生結構性的風險隱患。

2.4. Kaito Capital啟動平臺：基于社交數據的加密啟動平臺

來源：Kaito

Kaito Capital Launchpad是一個基于聲譽評估的價值導向型公開啟動平臺，它根據參與者的聲譽來進行篩選。該平臺采取了與Legion相似的理念，但通過聚焦于社交影響力這一維度來實現差異化定位。Kaito最初是作為一個基于人工智能的加密信息分析平臺而運營的。它基于鏈上數據提供市場洞察分析，并通過Yaps系統對社交活動進行量化評估。Kaito Capital啟動平臺將這一數據基礎設施延伸拓展到了公開銷售領域。

來源：Kaito

Kaito Capital啟動平臺通過Yap積分對用戶的社交影響力進行評分。它將這一評分與鏈上參與歷史記錄、Kaito代幣的持有及質押數量、過往銷售參與經驗以及區域分配限額等因素相結合，綜合確定分配優先級。Yap積分并非強制性的必要條件。然而，在排行榜上的位置越靠前，獲得更大份額分配或獎勵的機會就越大。部分項目會給予Yap積分持有者優先參與權。

這種架構為項目方提供了明確的優勢。項目能夠將具有影響力的社交媒體參與者納入早期投資者行列，并由此獲得自然的推廣宣傳效應。這一策略對于那些早期階段可見度至關重要的項目而言尤其有效。然而，這種模式也存在局限性。該架構以Kaito生態系統內部的活動為核心，這為外部參與者設置了較高的進入門檻。評估標準側重于社交影響力的考量。這使得平臺難以公平評估開發者等其他類型貢獻者的價值。

3. 公開啟動平臺在未來能否保持高回報？?

近期市場對公開啟動平臺的關注熱度顯著上升。通過Buidlpad啟動的項目成功在Upbit和Bithumb等韓國主要交易所上市，并實現了短期內的價格上漲。這些成功案例提升了投資者的市場預期。盡管與之前的IDO（首次去中心化交易所發行）周期相比回報率有所降低（Star Atlas在2021年的IDO曾錄得數百倍的驚人回報），但考慮到經歷了長期低迷之后的市場狀況，這些投資機會依然保持著相當的吸引力。

這種高漲的熱情不太可能持續下去。隨著高回報案例的不斷出現，投資者的預期會上升到不切實際的水平。并非所有項目都能夠保證實現相同水平的回報。當實際結果低于預期時，失望情緒會在參與者中間蔓延開來，并很可能導致整個市場范圍內的疲態。過度的市場過熱也會給項目方帶來沉重負擔。當大量僅僅尋求短期利潤的參與者蜂擁而入時，社區的整體質量就會出現惡化。長期用戶的轉化以及生態系統的持續維護都會變得困難重重。隨著這種模式的反復上演，參與熱情自然會逐漸消退。短期內的市場過熱現象很可能會在達到某個臨界點之后趨于緩和。

盡管如此，公開啟動平臺很可能會作為一種基于結構性需求而非暫時性趨勢的模式持續存在下去。當今的加密貨幣市場遠比過去復雜得多，并且還將變得更加復雜。無數項目同時涌現。它們需要初始募資方法來構建社區并確保用戶基礎。然而，獨立進行TGE（代幣生成事件）涉及高昂的成本和巨大的風險。在機器人賬戶和重復賬戶泛濫成災的環境中，即便是識別真實用戶本身都是一項艱巨的挑戰。公開啟動平臺為這些難題提供了結構化的解決方案。通過經過篩選審查的參與者資源池，項目能夠高效地獲得初始流動性和社區支持。

對于投資者而言，公開啟動平臺提供了重新獲得"早期投資機會"的途徑，而這種機會在一段時間內一直處于封閉狀態。它們為那些被排除在以風險資本為中心的市場結構之外的個人投資者提供了一條道路，讓他們能夠通過更加公平、更加透明的方式參與早期階段的項目。這不僅僅是簡單的利潤變現，它們更是作為一種全新的結構機制，讓人們能夠直接參與到代幣經濟的起點之中。

然而，挑戰依然存在。參與的開放性與篩選的效率之間存在著根本性的沖突。要在"任何人都應該能夠參與"這一理想與"篩選出真正的實際用戶"這一現實之間取得平衡，是一件極為困難的事情。過于透明的標準會招致系統被利用和操縱的風險。而不透明的標準則會削弱市場信任。在這個關鍵節點上，制度層面和技術層面的持續演進仍然是必不可少的。