在2025年10月的金融市場中，一系列區域銀行事件如蟑螂般涌現，暴露了信貸體系的深層裂痕。Zions Bancorporation（以下簡稱Zions）和Western Alliance Bancorporation（以下簡稱Western Alliance）的最新披露并非孤立，而是與First Brands和Tricolor的類似問題交織，共同指向抵押品（collateral）信任的崩塌。這不僅僅是欺詐的標簽所能掩蓋，而是嵌入宏觀經濟轉折和貨幣緊縮背景中的系統性風險。本文基于近期事件，對抵押品問題的成因、影響及其與全球經濟動態的聯系進行剖析。

一. 抵押品問題的顯現：從Zions和Western Alliance說起

10月16日，Zions和Western Alliance相繼公布涉及Cantor投資基金的信貸問題，引發市場震動。Zions幾年前向Cantor II和Cantor IV基金提供循環信貸額度，用于商業房地產抵押貸款。這些貸款本應以第一優先權抵押品擔保，但調查顯示，許多票據已被轉移至其他實體，且部分已止贖或即將止贖。這導致Zions的信貸暴露無保障，潛在損失達5000萬美元，并提起訴訟追討逾6000萬美元。 Western Alliance面臨相似困境，其抵押安排中資產被挪用，導致原本安全的信貸轉為無擔保。該行也提起訴訟，指控Cantor Group V LLC欺詐，但強調其抵押品覆蓋義務，并維持2025年財務指引。

這些事件根源于低利率時代的市場狂熱。過去幾年，銀行急于“做成交易”，忽略盡職調查，將文件束之高閣，寄望美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jay Powell）宣稱的“完美經濟”。但經濟壓力增大時，困境基金為求生存，開始雙重質押或濫用抵押品。華爾街日報報道，這并非孤例，而是影子銀行和私募信貸領域的普遍灰色地帶。

類似問題早在9月顯現。Tricolor Holdings因次級汽車貸款雙重質押破產，倉庫貸款人指控欺詐，約40%活躍貸款車輛識別碼無效，引發司法調查。 First Brands Group于9月29日申請第11章破產，債權人聲稱應收賬款和庫存被多次融資，缺失23億美元，負債超100億美元，影響多家國際銀行。 摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）于10月14日警告，這些是“蟑螂”，一出現往往預示更多問題。

媒體稱其為“欺詐”，但本質是抵押品濫用。在歐元美元體系中，抵押品是流動性循環的核心。一旦信任瓦解，整個體系運轉受阻，導致信貸緊縮。Zions等事件引發銀行股暴跌，雖次日反彈，但膝跳反應反映投資者對更廣風險的焦慮。

二. 宏觀經濟背景：從“忘記增長”到“記住衰退”

抵押品危機嵌入全球宏觀轉折。2023年銀行危機（SVB倒閉、Credit Suisse事件）雖被主流淡化，但市場記憶猶新。債券市場預警：德國曲線、美債反映長期后果。

當前經濟正向Beveridge曲線平坦部分過渡。10月14日，鮑威爾演講中指出，就業市場疲軟，低招聘、低解雇趨勢持續，失業風險上升。 Beveridge曲線描繪失業率與職位空缺率關系：平坦時信號衰退。7月非農報告負面，8月以來數據疲軟，企業從“忘記招聘”轉向“記住解雇”。這影響消費者債務償還，違約率上升；中小企業若裁員，債務服務能力衰退，類似于First Brands困境。

全球視角，中國亦現平坦Beveridge曲線，增長放緩。地緣風險（如關稅）雖延期，但未消。影子銀行擴張忽略風險，如今經濟放緩觸發“信貸愚蠢”后果：更多企業瀕臨破產，抵押品問題頻發。

三. 貨幣緊縮信號：美聯儲回購設施的警報

抵押品疑云與貨幣緊縮交織。美聯儲常設回購設施（SRF）10月15日借款65億美元，為非季度末首次顯著使用，信號流動性緊縮。 主流歸咎量化緊縮（QT），但如2019年回購危機，非儲備水平，而是風險厭惡導致經銷商不愿流通儲備、現金和抵押品。

更多信號：

回購失敗率?自就業報告后上升，顯示抵押品流通受阻。

外國官方機構儲備資產?4月以來凈銷售顯著，7月數據私營凈購724億美元，官方凈購64億美元，但整體美元短缺明顯。2020危機使用1610億美元，當前規模類似，緩解歐元美元緊縮。

美元匯率 歐元走弱，DXY走強，反映經銷商收取更高美元接入費。

這些與抵押品問題一致：緊縮下，銀行二次審查抵押品，導致更多曝光。

四. 市場反應與系統性風險

10月17日，市場劇震：黃金飆升至紀錄高位，單日漲逾120美元/盎司（后回落），反映避險需求。 兩年期美債收益率降至3.41%，十年期跌破4%至3.99%，牛市陡峭化印證緊縮后果。 銀行股暴跌，顯示焦慮。

歐元美元體系依賴抵押品信任。崩塌將凍結流動性，類似于2008（雖非重演）。影子銀行放大風險：缺乏監管，信貸規模巨大。當前，經濟向衰退傾斜，緊縮加劇，更多企業濫用抵押品，形成連鎖。

比特幣上漲被誤讀為美元崩盤，其實與納斯達克聯動，無關美元緊縮。

五. 展望與啟示：調出噪音，審視隱藏真相

抵押品問題鏡像宏觀拐點。從Zions到全球債券，一切指向從樂觀泡沫到風險覺醒。美聯儲雖“贏得”2023戰（BTFP），但市場警醒。Beveridge平坦化預示失業上升、違約增多、抵押品濫用加劇。

投資者警惕：主流敘事掩蓋真相。真實問題是歐元美元結構性缺陷：經銷商厭惡、美元短缺、影子信貸愚蠢。忽略這些，將重蹈覆轍。

建議深入貨幣信號：利率互換、回購失敗、儲備流動。這些“隱藏真相”顯而易見，卻被噪音遮蔽。Eurodollar University等資源助解讀市場，而非權威言論。

總之，Zions等事件警鐘，提醒體系脆弱。在經濟“記住衰退”之際，抵押品崩塌或引發廣危機。及早審視，調出噪音，方能應對風暴。