作者：土澳大獅兄BroLeon；來(lái)源：X，@BroLeonAus

今天看到很多KOL的推文下面還是有人在問(wèn)，為什么崩潰之夜很多山寨竟然能插針到接近歸零的位置。 我之前曾經(jīng)也有過(guò)類似的疑惑，直到我后來(lái)搞明白MM到底是怎么在CEX里運(yùn)轉(zhuǎn)的。

@yq_acc?的帖子專門講到了崩盤之夜做市商們的行為和邏輯，非常值得有耐心搞清楚運(yùn)營(yíng)機(jī)制的小伙伴們讀一下。 但我今天就著1011那天的情況來(lái)簡(jiǎn)單解釋一下大家常見(jiàn)關(guān)于MM的誤解和疑問(wèn)，如果我的解釋有誤歡迎做市商朋友們拍磚。

誰(shuí)平時(shí)在CEX里提供流動(dòng)性？

中心化交易所CEX其實(shí)只是提供了一個(gè)臺(tái)子（賭場(chǎng)），上面常年活躍的角色除了項(xiàng)目方（各色賭桌），交易員和用戶（賭客），還有形形色色提供流動(dòng)性的做市商（Market Maker，后面簡(jiǎn)稱MM）。 當(dāng)然實(shí)際上提供了流動(dòng)性的不止MM，項(xiàng)目方有時(shí)候自己也會(huì)在 CEX 提供初始流動(dòng)性，尤其是上新幣時(shí)。散戶自己去掛的限價(jià)買賣單累積起來(lái)也一樣貢獻(xiàn)了“市場(chǎng)深度”，不過(guò)相較于專業(yè)做市商，散戶流動(dòng)性更“脆弱”

為什么要有這個(gè)角色？

MM的存在意義是讓每個(gè)賭桌都能隨時(shí)下單，不至于賭客過(guò)去想賭的時(shí)候沒(méi)有對(duì)手盤，通俗點(diǎn)說(shuō)，就像潤(rùn)滑劑，沒(méi)有他們，市場(chǎng)會(huì)非常“干”。 沒(méi)有做市商，買賣雙方需要直接匹配，這會(huì)造成成交價(jià)差極大，小額交易也能引起大幅波動(dòng)。

你去CEX里試著在大幣和特別冷門的小幣都下點(diǎn)單就能感覺(jué)到大幣上大資金隨便進(jìn)出幾乎沒(méi)有波動(dòng)，而小幣可能幾萬(wàn)刀可以砸出20%的坑。

為什么CEX不自己去做MM？

最簡(jiǎn)單的一點(diǎn)因?yàn)樾枰伨揞~資金，其次是因?yàn)楹弦?guī)。

隨著代幣越來(lái)越多，每個(gè)代幣都需要流動(dòng)性，這累積起來(lái)是一筆非常大的數(shù)字，從CEX來(lái)說(shuō)，最劃算的事情是做好賭場(chǎng)這個(gè)臺(tái)子，讓各路人馬上去演戲，而不是自己什么都做。

所以在監(jiān)管嚴(yán)格的地區(qū)（如美國(guó)）， Coinbase、Kraken 之類的交易所 必須嚴(yán)格區(qū)分撮合與做市業(yè)務(wù)，Coinbase 甚至專門成立獨(dú)立的做市子公司（Coinbase Prime/MM）。

如果CEX做MM很容易變成既做裁判又做球員：既掌握用戶數(shù)據(jù)（訂單簿、止損點(diǎn)位、倉(cāng)位方向），又能在自營(yíng)賬戶里交易，搞出利益沖突。 這也是之前某些友商所爆出CEX自己下場(chǎng)與用戶對(duì)賭引起爭(zhēng)論的原因之一。

MM怎么賺錢的？

這里主要分成被動(dòng)做市MM和主動(dòng)做市MM兩類，賺錢的方式很不一樣。 知名的被動(dòng)做市商包括 Wintermute GSR Amber Jump 等，主動(dòng)做市商大都比較低調(diào)，但數(shù)量不少，很多妖幣就是出自他們之手。

被動(dòng)MM賺錢渠道主要是項(xiàng)目方給的激勵(lì)（維持盤口24小時(shí)厚度），常見(jiàn)結(jié)構(gòu)是固定費(fèi)用 + 浮動(dòng)激勵(lì)，比如「月費(fèi) $50K + 占成交量 0.05% 獎(jiǎng)金」。

然后還有夸所套利，他們常同時(shí)在多個(gè)CEX、DEX活躍，當(dāng)價(jià)格不同步時(shí)，立即套利： 主動(dòng)MM就不一樣了，他們與項(xiàng)目方往往深度捆綁，協(xié)助項(xiàng)目方掌控絕大部分流動(dòng)籌碼，然后通過(guò)配資拉高吸引市場(chǎng)追高砸盤收割，或者軋空等更靈活的市場(chǎng)行為來(lái)賺錢。

之前很多散戶的噩夢(mèng)?$TRB?$MYX?包括最近的?$COAI?等都是主動(dòng)mm的杰作。

每家項(xiàng)目會(huì)簽署多少M(fèi)M？

很多項(xiàng)目在最初階段可能與 3 家左右MM簽約，然后經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的考察、比較、淘汰后，剩下一至兩家作為主MM維持長(zhǎng)期流動(dòng)性支持。

~~~~~~~~~~~~~

回歸正題，1011的時(shí)候?yàn)槭裁磿?huì)出現(xiàn)很多山寨幣瞬間暴跌到不可思議的情況？跟做市商們的行為有關(guān)系嗎？

我的答案是：有，而且很大。

首先，據(jù)我所知在幣安上活躍的MM大概有50-70家，在市場(chǎng)行情穩(wěn)定的時(shí)候支撐起了絕大部分代幣的流動(dòng)性厚度。 不過(guò)隨著市場(chǎng)上山寨幣數(shù)量的急劇膨脹和流動(dòng)性減弱，很多山寨老幣小幣的流動(dòng)性都僅僅集中在盤口附近（買10賣10？），像是雞蛋的殼一樣。 在非極端情況下，MM通過(guò)不斷的買入賣出，可以穩(wěn)穩(wěn)的吃點(diǎn)差，這時(shí)候他們的利益與項(xiàng)目方們保持一致，而且運(yùn)轉(zhuǎn)良好。 在1011 USDE脫錨引發(fā) wBETH和BnSOL 暴跌進(jìn)而形成循環(huán)暴跌的時(shí)候，

市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)大問(wèn)題：?MM的利益與維持項(xiàng)目方的深度產(chǎn)生了巨大沖突，再通俗一點(diǎn)，誰(shuí)再繼續(xù)維持買單深度，誰(shuí)就會(huì)被砸的媽都不認(rèn)識(shí)。

這時(shí)候如果是你，你怎么辦？

~~~~~~~~~~~~~

我們來(lái)看時(shí)間線：

4:40am?實(shí)時(shí)跟蹤數(shù)據(jù)顯示災(zāi)難性流動(dòng)性撤離開(kāi)始。主要大幣上市場(chǎng)深度從 $1.2M 開(kāi)始暴跌。

5:00am?關(guān)鍵拐點(diǎn)，狀況急劇惡化，買賣價(jià)差擴(kuò)大，訂單簿深度減少。這是大量MM從防御性頭寸轉(zhuǎn)向完全撤離的時(shí)候。 5:20am 混亂頂峰，當(dāng)時(shí)幾乎市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)有MM還在繼續(xù)保持提供服務(wù)，尤其是只簽約了一兩家MM的小幣，雞蛋殼被擊碎后下面托單是真空地帶，所以會(huì)出現(xiàn)暴跌98%的情況（很久之前散戶就已經(jīng)不能再太低的地方掛單了）

5:35am?做市商開(kāi)始謹(jǐn)慎回歸，逐漸達(dá)到大災(zāi)難前的80%-90%，但災(zāi)難已經(jīng)形成了。 從這張圖可以看到流動(dòng)性是如何迅速消失的：

所以，其實(shí)可以推斷出當(dāng)時(shí)的真實(shí)情況是： 幾乎所有還清醒著的MM在4.40后已經(jīng)開(kāi)始預(yù)感到風(fēng)暴的到來(lái)，聰明的在后續(xù)的20分鐘內(nèi)提前撤出了自己的所有托單離開(kāi)戰(zhàn)場(chǎng)。

更多MM在再之后的20分鐘里形成了踩踏逃離，恐慌下幾乎沒(méi)幾家還會(huì)愿意去遵守與項(xiàng)目方簽訂的MM協(xié)議 — 那會(huì)兒不走虧的錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于項(xiàng)目方給的一點(diǎn)甜棗。

那一刻，所有理性的交易者都在自保模式 — 不求賺差，只求不死。

而事實(shí)上當(dāng)時(shí)沒(méi)有及時(shí)起床發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的MM，在這一波中都損失慘重，其中不乏睡醒后發(fā)現(xiàn)虧了幾億美金的，未來(lái)24*7的跨時(shí)區(qū)配置很可能成為MM團(tuán)隊(duì)的標(biāo)配。 為什么當(dāng)時(shí)幣安與其他CEX之間的價(jià)差那么大沒(méi)有人去搬磚？ 別忘了，主流 CEX 的流動(dòng)性其實(shí)是由同一批做市商提供的。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberland 同時(shí)在 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 等平臺(tái)做市。當(dāng)其中一個(gè)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)劇烈時(shí)（例如幣安期貨清算激增）， 做市商會(huì)統(tǒng)一下撤所有交易所掛單，以避免被牽連爆倉(cāng)。 所以在市場(chǎng)最混亂，CEX間差價(jià)最大的那幾分鐘，整個(gè)市場(chǎng)都進(jìn)入了流動(dòng)性休克狀態(tài)（Liquidity Shock），幣安是遞歸爆倉(cāng)的主陣地，沒(méi)人搬磚拉平幣價(jià)，可不就價(jià)格最低？

~~~~~~~~~~~~~~~~~~

所以我長(zhǎng)文的結(jié)論是： 當(dāng)前的做市商制度其實(shí)是有局限性的，在市場(chǎng)正常的時(shí)候一切運(yùn)轉(zhuǎn)的如同精密的機(jī)器，但在市場(chǎng)出現(xiàn)黑天鵝的時(shí)候，只會(huì)跟散戶恐慌踩踏一般的爭(zhēng)奪誰(shuí)更早出逃。

單純說(shuō)是幣安拔網(wǎng)線惡意收割，只能說(shuō)是對(duì)MM體系并不了解，幣安靶子比較大吧，幣安不等于MM，這是兩碼事。當(dāng)然引發(fā)黑天鵝的是USDe循環(huán)貸這個(gè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，幣安在防范上是有責(zé)任的。 但這次暴跌的確暴露出了很多問(wèn)題，其中包括運(yùn)作多年看似極為穩(wěn)健的做市商MM制度，未來(lái)如果CEX們想要更進(jìn)一步，如何解決這個(gè)樹(shù)倒猢猻散的松散合作模式?也很重要。