作者：Thaddeus Pinakiewicz，Galaxy Digital研究中心副總裁；翻譯：喜來順財經xiaozou

1、非理性狂歡：部分錨定資產在風暴中脫鉤

周五20:50UTC特朗普出人意料的關稅聲明引發市場劇震，開啟了加密史上最大規模的名義去杠桿：約24小時內超190億美元頭寸遭清算，比特幣暴跌至10.6-10.7萬美元低點后反彈。美股同步下挫（納斯達克指數下跌3.6%，標普500指數下跌2.7%，創四月以來最差單日表現）。幣安平臺上三種錨定資產USDe、BNSOL、WBETH出現嚴重脫鉤：本應與美元1:1錨定的USDe最低跌至0.65美元，但Ethena平臺的鑄造贖回功能正常且多數交易所仍維持平價；wBETH波谷時跌至430美元，BNSOL最低觸及34.90美元，較其底層資產ETH和SOL折價高達80%-90%。急劇下跌引發大規模清算交易所啟動風控機制，多平臺觸發自動減倉ADL，通過強制平倉限制“自由落體”期間的損失擴大。

2、事件脈絡與時間軸

10月9日04:40UTC：Hyperliquid"內部人士"向交易賬戶注入8000萬美元USDC。

10月9日04:40至10月10日20:49 UTC：該內部人士逐步建立約4億美元BTC空頭倉位，在特朗普總統宣布關稅政策前一分鐘停止建倉。

10月10日20:50-21:20 UTC：特朗普在Truth Social發布對中國征收100%關稅的威脅。數分鐘內加密期貨暴跌，期權隱含波動率飆升，做市商對監管不確定性進行定價導致流動性枯竭。比特幣日內跌幅約10%，以太坊跌幅約13%。

10月10日21:20-21:42 UTC：當BTC與ETH探至日內低點時，USDe在幣安交易所開始跌破1美元錨定匯率。

10月10日21:42-21:51 UTC：USDe跌至0.65美元低點，幣安交易所出現脫鉤與連環清算加劇。錨定資產遭大規模清算與拋售，WBETH在兩分鐘內相對錨定價值貶值80%，BNSOL在隨后七分鐘內跟跌80%。

10月10日21:51-23:59 UTC：清算潮消退后市場觸底。USDe憑借基本面贖回機制率先恢復錨定，隨著做市商和交易員評估暴跌嚴重性并重新評估對手方及平臺風險，WBETH與BNSOL在夜間逐步回歸錨定匯率。

10月11日起：市場恢復正常運行。

此次暴跌令人聯想起2010年"閃電崩盤"事件——當時標普500指數約30分鐘內下跌近10%，收盤前收復大部分失地。那場崩盤是市場微觀結構沖擊，算法交易因奇特的訂單類型相互作用而螺旋下跌。基本面花費時間應對市場崩潰，最終在收盤前使市場回歸正常狀態。

3、"內幕交易疑云？Hyperliquid巨鯨動向"

某個Hyperliquid賬戶在關稅公告發布前瞬間建立了巨額BTC空頭頭寸并獲利頗豐。該交易員于20:49UTC完成建倉恰好在特朗普20:50UTC發布公告的前一分鐘。如此精準的時機與龐大規模立即引發市場關注人們猜測其是否提前獲知特朗普的政策動向。

我們無法證實這點通常就會傾向于淡化此類敘事。人們更愿相信這是協調有序的操作而不愿承認市場只是因過度杠桿集體失控，但時間點的確過于巧合。鏈上偵探Eyeonchains追查該地址資金源至基金經理GarrettJin，其聲稱資金來自客戶并在已刪除的推文中否認與特朗普團隊有關聯。另一區塊鏈觀察者ZackXBT補充指出相關錢包可能涉及多個實體而非單人操作。

盡管這是本輪暴跌中引人注目的插曲，但4億美元永續合約空頭頭寸本身并不足以撼動整個市場。事實鏈條是：空頭布局先于廣泛下跌暴跌引發幣安脫鉤，而脫鉤又因抵押品價值崩潰加劇了平倉浪潮。

4、幣安的角色與應對措施

USDe、BNSOL和wBETH的脫鉤現象發生在BTC/ETH主跌階段之后。幣安將脫鉤歸因于訂單簿流動性薄弱以及在劇烈清算潮中承壓的基礎設施。值得注意的是，當時幣安正在將這些資產的保證金計算方式從價格基準轉向贖回/基本面基準，但這一轉換未能及時完成以緩解價格敏感性沖擊。

事后幣安宣布將對因錨定資產價格相對底層資產暴跌而遭清算的用戶進行補償。目前已分配約3億美元賠償金（未向獲利者追繳），并推出1億美元低成本貸款計劃支持做市商。幣安明確表示不承擔交易員損失，強調這些措施旨在恢復市場信心而非承認過錯。

5、事件成因

簡言之：高杠桿、薄訂單簿深度與宏觀黑天鵝事件共同引爆崩盤。加密市場以高未平倉合約和旺盛風險偏好步入此次危機。宏觀突發消息沖擊下期權價差擴大、對沖需求激增，做市商收縮風險敞口，多個永續合約平臺觸發自動減倉，形成訂單簿稀薄時的順周期死亡螺旋。

這并非期權到期引發的故事而是流動性與杠桿的連鎖反應。交易員拋售所有可用抵押品包括本應錨定基本面的"掛鉤資產"直至強制拋售遭遇零承接。盡管USDe底層協議Ethena始終保持鑄造贖回功能且系統保持超額抵押，但該代幣在幣安最低跌至0.65美元。從機制看價格沖擊迫使幣安上過度杠桿的USDe持倉者在流動性枯竭時平倉，而圍繞USDe構建的生態杠桿在訂單簿深度蒸發后放大了連鎖效應。隨著支持杠桿的"去中心化永續合約交易所"成為近幾個月市場主流敘事，當所有條件齊備時市場清理便已成定局。

6、DeFi綜合成績單

在市場動蕩期間，USDe在幣安中心化訂單簿上脫錨，最低跌至0.65美元，但其鑄造/贖回功能始終正常——這生動揭示了恐慌中協議價值≠交易所市價的典型案例。該事件也重新引發了關于預言機與定價機制的討論，包括Aave選擇將USDe硬錨定至USDT以避免交易所市價引發的閃崩脫錨循環。硬編碼假設此次雖奏效，卻可能掩蓋真實風險；本質上這是在選擇接受何種尾部風險。

清算期間價格不應被強制等同于"基本面價值"。若無人出價，清算價格自然走低，基于該價格的平倉本就是交易者參與游戲的一部分。將"基本面錨定"植入預言機雖能解決眼前問題，卻只是用基本面風險替代了價格風險。切勿對這種單純轉移風險的"風控解決方案"掉以輕心：不存在零風險的封裝資產，基本面預言機直接剝奪了用戶對封裝資產與底層資產進行風險調節的能力。幣安托管或多鏈部署真能做到零風險嗎？顯然不能。基本面預言機可防范上周這類短期動蕩，但若封裝實體出問題，風險將反向爆發。基本面預言機并非優于價格預言機，二者只是優化了不同的結果維度。

7、歷史之最？

單日190億美元清算規模雖創紀錄，但僅占當前4.2萬億美元加密總市值的0.45%——這是劇烈去杠桿而非結構性崩盤。次日反彈印證此次回撤更多由市場微觀結構驅動而非基本面惡化。以名義價值計這確實是加密史上最大清算事件遠超2021年4月17日約100億美元的前高記錄。

相對規模視角下周五清算烈度顯著緩和：占4.2萬億美元總市值的45個基點，僅比2021年4月市場總值2.3萬億美元時的清算占比高出5個基點。

盡管幣安特有的市場問題加劇了清算壓力，但主要壓力集中在Hyperliquid和Bybit等永續合約交易所（Coinglass當前未統計Aster數據），這些平臺承擔了總清算量的75%。

8、后續關注要點

歸根結底加密資產遵循價格機制而非契約精神。清算依據市場成交價而非禮貌通知。若參與永續合約或杠桿穩定幣循環交易實質是在承擔微觀結構風險。危機來臨時期訂單簿流動性枯竭自動減倉ADL機制將收割盈利倉位。

交易者參與市場時需保持清醒認知：你實際購買的是什么？真實風險敞口有多大？本次事件既非史無前例也非不可預測。杠桿交易和收益農耕帶來的超額回報必然伴隨著清算風險。

不要指望做市商會無條件保障價格穩定與流動性。當市場陷入困境時他們首先會選擇自保。沒有人"欠"你一個"公平"的報價。

交易所的應對措施同樣令人沮喪。加密行業正在將假設條件植入市場與協議。這些措施雖能緩解眼前危機卻為未來埋下更多隱患。將"基本面"價值硬編碼至預言機或指數中或可避免此類脫錨重演，實則是在用另一種尾部風險（托管/跨鏈/發行方失敗）進行社會化分攤。認清你的風險敞口，當杠桿機器展現出其本性時不必震驚。

就更廣泛的市場結構而言此類清洗具有健康意義。它清除了過剩杠桿。隨著做市商重新入場，IBIT波動率幾乎未受影響，期權波動率在一天內均值回歸，這些都印證了加密市場的整體韌性（鏈上Meme幣賭場除外）。