來源：Grayscale Research；編譯：喜來順財(cái)經(jīng)

本文要點(diǎn)：

加密貨幣市場(chǎng)觸底三年后，關(guān)于“周期”狀態(tài)的爭(zhēng)論再次出現(xiàn)。但推動(dòng)加密貨幣應(yīng)用的因素——對(duì)稀缺數(shù)字資產(chǎn)的宏觀需求以及監(jiān)管透明度的提高——依然存在。

9月份，加密貨幣表現(xiàn)落后于其他資產(chǎn)類別；期貨的清算加速了月中下跌。杠桿交易者的持倉目前似乎更加均衡。

美國(guó)SEC批準(zhǔn)了加密 ETP 的通用上市標(biāo)準(zhǔn)，參議院在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法方面取得了進(jìn)展，并且加密 IPO 數(shù)量有所增加。

從回報(bào)的角度來看，AI Crypto板塊主導(dǎo)著其他細(xì)分市場(chǎng)。

在上一輪加密貨幣市場(chǎng)周期中，價(jià)格在 2021 年 11 月達(dá)到峰值，然后在 2022 年 11 月觸底。如今，近三年過去了，一些加密貨幣市場(chǎng)參與者警告稱，當(dāng)前周期即將結(jié)束，估值即將“見頂”。

周期是金融市場(chǎng)的一個(gè)特征，也是投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中需要考慮的重要因素。但沒有理由認(rèn)為僅僅因?yàn)榕Ｊ谐掷m(xù)了三年，估值就會(huì)開始下降。經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)稀ざ喽鞑际苍f過，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并非因持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)而結(jié)束，而是被美聯(lián)儲(chǔ)扼殺了。換句話說，基本面的變化——通常是旨在控制通脹的貨幣政策收緊——才是可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退的因素。

與所有牛市一樣，加密貨幣估值的最新擴(kuò)張勢(shì)頭終將結(jié)束。但就目前而言，基本面仍指向積極方向：宏觀經(jīng)濟(jì)失衡正在催生對(duì)稀缺數(shù)字資產(chǎn)的需求，監(jiān)管的明確性正在推動(dòng)機(jī)構(gòu)對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)的投資。我們認(rèn)為，在這些因素發(fā)生變化之前，9月市場(chǎng)回調(diào)可能只是暫時(shí)的，加密貨幣市場(chǎng)可能正在走向新的高點(diǎn)。比特幣的供應(yīng)量始終遵循四年周期，但加密貨幣的估值可能并非如此。

杠桿多頭已清算

9月份，比特幣和其他數(shù)字資產(chǎn)的表現(xiàn)不如其他細(xì)分市場(chǎng)，尤其是貴金屬和與AI密切相關(guān)的股票（圖表1）。這兩大類別以及整個(gè)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)可能都受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息以及交易所交易產(chǎn)品 (ETP) 的強(qiáng)勁資金流入。

圖 1：9 月份加密貨幣表現(xiàn)落后于其他資產(chǎn)類別

加密資產(chǎn)在9月初升值，但在當(dāng)月下旬急劇下跌。這種突然的下跌可能與永續(xù)期貨合約多頭倉位的清算有關(guān)——這是加密貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一個(gè)獨(dú)特特征。例如，根據(jù)Glassnode的數(shù)據(jù)，9月25日，ETH永續(xù)期貨合約的清算總額達(dá)到2.77億美元，創(chuàng)下自2021年4月以來最大的單日清算額（圖表2）。清算之后，融資利率（即持有杠桿多頭倉位的成本）下降，價(jià)格趨于穩(wěn)定，這可能表明投機(jī)交易者的倉位更加均衡。

圖表 2：永續(xù)期貨杠桿倉位被清算

簡(jiǎn)化加密 ETP 審批

除了價(jià)格表現(xiàn)之外，9月最重要的進(jìn)展可以說是美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 批準(zhǔn)了加密 ETP 的通用上市標(biāo)準(zhǔn)。該決定為交易所上線加密 ETP 提供了簡(jiǎn)化的審批流程，前提是基礎(chǔ)代幣符合在合格場(chǎng)所交易的某些技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。Grayscale 預(yù)計(jì)，將有更多加密資產(chǎn)符合這些標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以預(yù)期美國(guó)交易所提供的單一資產(chǎn)加密 ETP 數(shù)量將大幅增加。除了批準(zhǔn)通用上市標(biāo)準(zhǔn)外，SEC 還批準(zhǔn)了某些比特幣期權(quán)產(chǎn)品的上市和交易。

美國(guó)參議院在加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法方面也取得了進(jìn)一步進(jìn)展——這是繼涵蓋穩(wěn)定幣的《天才法案》之后國(guó)會(huì)的下一個(gè)重大舉措。參議院銀行委員會(huì)發(fā)布了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案的新草案。它包括對(duì)去中心化金融 (DeFi) 應(yīng)用程序和開發(fā)者的更好保護(hù)，這受到了加密行業(yè)的普遍歡迎。另外，由 12 名參議院民主黨人組成的小組發(fā)布了加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法框架。該框架也得到了主要利益相關(guān)者的積極響應(yīng)，表明兩黨合作進(jìn)程仍有繼續(xù)的空間。眾議院版本的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案，即《CLARITY法案》，于 7 月在眾議院經(jīng)兩黨投票通過。

數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的明確性在9月繼續(xù)推動(dòng)機(jī)構(gòu)活動(dòng)。更多加密貨幣企業(yè)上市，包括利用區(qū)塊鏈技術(shù)提升房屋凈值貸款效率的Figure Technologies (FIGR) 和交易所 Gemini (GEMI)。此外，包括貝萊德和納斯達(dá)克在內(nèi)的多家傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)宣布了與代幣化資產(chǎn)相關(guān)的計(jì)劃。此外，還有機(jī)構(gòu)致力于推出新的受監(jiān)管金融產(chǎn)品，包括“連續(xù)型”（即永續(xù)型）期貨和符合《GENIUS 法案》的穩(wěn)定幣。

AI Crypto板塊脫穎而出

從加密貨幣行業(yè)的角度來看，人工智能 (AI)是表現(xiàn)最佳的細(xì)分市場(chǎng)，這得益于幾個(gè)杰出項(xiàng)目的推動(dòng)（圖表 3）。強(qiáng)勁的回報(bào)主要?dú)w功于 Near (NEAR)、Worldcoin (WLD) 和 Aethir (ATH)。NEAR 由人工智能行業(yè)的一位領(lǐng)軍人物創(chuàng)立，是一個(gè)專為人工智能用例量身定制的區(qū)塊鏈平臺(tái)，其 NEAR intents 產(chǎn)品的采用率正在不斷上升。Worldcoin由 Sam Altman 創(chuàng)立，旨在提供數(shù)字身份解決方案。WLD 代幣價(jià)格的上漲可能部分與新的數(shù)字資產(chǎn)庫 (DAT) Eightco Holdings (ORBS) 有關(guān)。GPU市場(chǎng)Aethir受益于與 Chainlink 的新合作以及新的 DAT。

圖 3：AI Crypto板塊表現(xiàn)優(yōu)異

Story Protocol?(IP) 是一個(gè)專注于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的區(qū)塊鏈，盡管月內(nèi)波動(dòng)很大，但它是人工智能加密領(lǐng)域的另一個(gè)佼佼者。人們的注意力主要集中在韓國(guó)區(qū)塊鏈周期間該項(xiàng)目的 Origin 峰會(huì)上的公告上。Story 與屢獲殊榮的韓國(guó)網(wǎng)絡(luò)漫畫品牌 Solo Levelling 合作。此次合作將使 Solo Levelling 能夠探索鏈上知識(shí)產(chǎn)權(quán)模型，并有可能推出 memecoin。Story 還與游戲公司 Verse8 合作，將 web3 品牌 Moonbirds 和 Azuki 帶入人工智能生成的游戲中，使創(chuàng)作者能夠通過在鏈上強(qiáng)制執(zhí)行許可和版稅來重新組合和貨幣化這些品牌。

除了與人工智能相關(guān)的應(yīng)用之外，業(yè)界最受關(guān)注的類別可以說是永續(xù)期貨的去中心化交易所 (DEX)。其中，?Hyperliquid處于領(lǐng)先地位，它已成為加密貨幣領(lǐng)域三大創(chuàng)收應(yīng)用之一。然而，Hyperliquid 面臨著來自Aster的新競(jìng)爭(zhēng)，Aster 是由幣安創(chuàng)始人趙長(zhǎng)鵬支持的永續(xù)期貨 DEX（圖 4）。無論結(jié)果如何，看到 DEX 從中心化替代方案中搶占交易量都是令人鼓舞的——去中心化是區(qū)塊鏈技術(shù)和 DeFi 的核心前提。

圖 4：新的永續(xù)期貨DEX出現(xiàn)

最后，穩(wěn)定幣領(lǐng)域也持續(xù)發(fā)展。例如，專注于穩(wěn)定幣的 Layer 1 生態(tài) Plasma 于 9 月下旬上線了主網(wǎng)和 XPL代幣。一周之內(nèi)，其穩(wěn)定幣供應(yīng)量迅速增長(zhǎng)至 60 億美元，成為穩(wěn)定幣供應(yīng)量第五大的區(qū)塊鏈，并領(lǐng)先于 Coinbase 的 Layer 2 生態(tài) BASE（圖 5）。與此同時(shí)，最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商 Tether 宣布計(jì)劃融資 150 億至 200 億美元，估值約為 5000 億美元，這將使其與 OpenAI 和 SpaceX 一起躋身全球最有價(jià)值的私營(yíng)公司之列。

圖 5：Plasma，一種新的支付區(qū)塊鏈，目前在穩(wěn)定幣供應(yīng)量中排名第五

未來展望

如上所述，加密貨幣牛市是由對(duì)稀缺數(shù)字資產(chǎn)的宏觀需求以及支持采用的監(jiān)管明確性共同推動(dòng)的。這兩個(gè)因素很可能在2025年第四季度再次成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)于9月重啟降息，并暗示年底前可能再降息一至兩次。在其他條件相同的情況下，較低的利率應(yīng)被視為對(duì)加密資產(chǎn)類別有利（因?yàn)樗档土顺钟斜忍貛诺葻o息商品的機(jī)會(huì)成本，并可能支持投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好）。

與此同時(shí)，各種宏觀因素可能會(huì)對(duì)加密貨幣估值造成壓力，包括GDP增長(zhǎng)可能放緩和/或地緣政治尾部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)意外地從降息轉(zhuǎn)向加息也應(yīng)被視為加密貨幣估值的風(fēng)險(xiǎn)因素。

從監(jiān)管角度來看，積極的市場(chǎng)催化劑可能包括：加密 ETP 可能引入 Staking 功能、更多山寨幣ETP 上市，以及參議院通過市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案。話雖如此，這些發(fā)展趨勢(shì)至少已部分反映在價(jià)格中，因此任何障礙都可能被視為估值的下行風(fēng)險(xiǎn)。