作者：Andrej Antonijevic，來(lái)源：Bitcoin Treasury，編譯：Shaw 喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
本文介紹了“彈性比特幣財(cái)庫(kù)公司”（RBTC），這是一種旨在積累比特幣并最大限度降低永久性資本損失風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)模式。RBTC以金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯和企業(yè)策略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜為基礎(chǔ)，以股權(quán)為主導(dǎo)，具有靈活性，并可選擇提供定期收益。與同類(lèi)產(chǎn)品相比，它代表了低風(fēng)險(xiǎn)的錨點(diǎn)：一種穩(wěn)定、創(chuàng)新的長(zhǎng)期比特幣積累和收益創(chuàng)造工具。
當(dāng)今大多數(shù)比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司都以盡可能多地積累比特幣為目標(biāo)，并通過(guò)能夠產(chǎn)生增值的金融工具創(chuàng)造比特幣收益。這種模式應(yīng)與企業(yè)韌性相結(jié)合。一家比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司必須能夠在比特幣下跌的環(huán)境下生存下來(lái)，負(fù)責(zé)任地管理其融資組合，并且，如果想要拓展其業(yè)務(wù)，就必須在整個(gè)過(guò)程中提供可靠的收入。
本文介紹了用于產(chǎn)生比特幣收益的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯、比特幣財(cái)庫(kù)公司企業(yè)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜，并提出了彈性比特幣財(cái)庫(kù)公司 (RBTC) 的概念：一種旨在以增值方式積累比特幣的結(jié)構(gòu)，同時(shí)最大限度地降低永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)并向更廣泛的投資者群體開(kāi)放參與。
我們首先介紹比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司用于購(gòu)買(mǎi)比特幣的四種主要金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯：普通股、可轉(zhuǎn)換債券、定期債務(wù)和永久性優(yōu)先股。
x軸表示發(fā)行效率，以此衡量回報(bào)和創(chuàng)造比特幣收益的潛力。效率定義為新獲得的比特幣被新融資稀釋后歸屬于現(xiàn)有股東的百分比。
在之前的一篇文章中，我們介紹了效率的公式：
效率 = BTC 收益率（%）÷ BTC 購(gòu)買(mǎi)量增長(zhǎng)（%）
效率衡量的是當(dāng)公司籌集資金購(gòu)買(mǎi)更多比特幣時(shí)，每股比特幣的收益增幅是多少。
我們還列出了按工具類(lèi)別估算的效率，總結(jié)如下：
y軸顯示每種工具的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)被定義為在長(zhǎng)期不利條件下永久性損失資本的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，如果比特幣價(jià)格長(zhǎng)期低迷，或者股票長(zhǎng)期以折價(jià)（大于先前文章中定義的可接受閾值）交易，公司需要多長(zhǎng)時(shí)間才能破產(chǎn)或耗盡流動(dòng)性。公司在這種條件下生存的時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)就越低，反之亦然。
示例：
在僅涉及股權(quán)模式下，破產(chǎn)所需的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。由于無(wú)需償還票息或本金，公司可能會(huì)隨著比特幣價(jià)格疲軟而陷入困境，但不會(huì)被迫破產(chǎn)。當(dāng)然，運(yùn)營(yíng)成本仍然很重要，因?yàn)樗鼪Q定了公司能夠持續(xù)運(yùn)營(yíng)多久。
相比之下，定期債務(wù)必須支付相對(duì)較高的票息，最終也需要償還本金。如果比特幣到期時(shí)價(jià)格下跌，必須通過(guò)發(fā)行股票來(lái)償還債務(wù)，而股價(jià)又低于該工具可接受的門(mén)檻（定義見(jiàn)前文），這將導(dǎo)致永久性的資本損失。
下圖顯示了四種工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯：
以上分析是基于單個(gè)獨(dú)立工具的視角展開(kāi)的。由于比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司通常采用多種融資工具，我們將此框架擴(kuò)展為公司層面的企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜。在此之前，我們先介紹一種致力于在市場(chǎng)條件下保持韌性的公司設(shè)計(jì)：彈性比特幣財(cái)庫(kù)公司（RBTC）。
比特幣本身就是一種波動(dòng)性資產(chǎn)，高回撤并不罕見(jiàn)。大多數(shù)比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司都承認(rèn)這一現(xiàn)實(shí)，并構(gòu)建了足夠長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)，以便從比特幣的長(zhǎng)期預(yù)期表現(xiàn)中獲益。但他們實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的方式各不相同。
彈性比特幣財(cái)庫(kù)公司 (RBTC) 旨在最大程度地降低永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)。其主要特點(diǎn)如下：
純股權(quán)融資。RBTC不使用定期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券或永久優(yōu)先股。由于沒(méi)有票息或到期償還債務(wù)，因此不存在可能導(dǎo)致破產(chǎn)的外部債務(wù)。運(yùn)營(yíng)成本仍然存在，但這些成本在可控范圍內(nèi)，并且適用于任何結(jié)構(gòu)。這使得 RBTC 成為持有比特幣風(fēng)險(xiǎn)最低的公司形式。
雙邊資本策略：愿意出售比特幣以彌補(bǔ)折價(jià)。如前文所述，“永不出售比特幣”這樣的僵化言論本身就會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。RBTC 遵循雙向原則：當(dāng)其股票交易價(jià)格高于資產(chǎn)凈值時(shí)，它會(huì)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)比特幣；當(dāng)其股票交易價(jià)格低于資產(chǎn)凈值時(shí)，它愿意出售比特幣，并用所得資金回購(gòu)股票。這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致每股比特幣價(jià)格上漲，比特幣收益率是雙向的。至關(guān)重要的是，這種機(jī)制與比特幣價(jià)格無(wú)關(guān)。無(wú)論比特幣價(jià)格是低迷（在低谷賣(mài)出比特幣以資助回購(gòu)）還是高漲（溢價(jià)發(fā)行以購(gòu)買(mǎi)更多比特幣），溢價(jià)/折價(jià)關(guān)系本身都會(huì)推動(dòng)增值。
永久性損失風(fēng)險(xiǎn)最低。無(wú)需外部融資義務(wù)，RBTC能夠經(jīng)受住長(zhǎng)期熊市的考驗(yàn)。其利弊顯而易見(jiàn)：與負(fù)債型策略相比，其效率和回報(bào)潛力較低，但永久性資本損失或徹底破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)卻顯著降低。
專(zhuān)注于可持續(xù)積累。RBTC認(rèn)識(shí)到，真正的優(yōu)勢(shì)在于長(zhǎng)期持有積累的比特幣資產(chǎn)。高杠桿、高收益策略看似誘人，但其結(jié)果往往是雙向的：要么收益放大，要么在不利時(shí)機(jī)迫使投資者在大幅折價(jià)償還或稀釋資產(chǎn)的情況下，導(dǎo)致永久性資本損失。RBTC 會(huì)犧牲一些收益效率，以最大限度地提高成功概率，從而最大限度地參與比特幣的長(zhǎng)期升值。
股票市場(chǎng)將成長(zhǎng)型股票與收益型股票區(qū)分開(kāi)來(lái)。迄今為止，比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司僅扮演著成長(zhǎng)型角色。但增加基于規(guī)則的收益政策可以降低投資者體驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)，并擴(kuò)大投資者群體。
傳統(tǒng)的比特幣儲(chǔ)備公司通常依賴(lài)可轉(zhuǎn)換債券、永續(xù)債券或定期債務(wù)的外部投資者，向他們支付票息以獲得融資。RBTC則將這一邏輯內(nèi)化：它無(wú)需向外部投資者支付利息，而是將部分比特幣收益直接返還給股東。
股息結(jié)構(gòu)包含三個(gè)要素：
首先進(jìn)行復(fù)合跑道：前4年不支付任何費(fèi)用。
分配節(jié)奏：每2年分配一部分BTC收益（例如20％）。
派息形式：法定貨幣股息（出售BTC，在記錄日期轉(zhuǎn)換為法定貨幣，并以現(xiàn)金形式分配）或股票股息（發(fā)行相當(dāng)于分配價(jià)值的新股，稀釋部分BTC收益，但在沒(méi)有BTC銷(xiāo)售的情況下提供收入）。
這項(xiàng)政策與投資者息息相關(guān)。目前購(gòu)買(mǎi)比特幣財(cái)庫(kù)公司優(yōu)先股的投資者可能會(huì)接受7%-8%的票面利率。他們或許更傾向于這樣一種結(jié)構(gòu)：既能獲得20%的比特幣收益份額，又能參與比特幣的長(zhǎng)期價(jià)格上漲，并且通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的純股權(quán)投資工具實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。
有人可能會(huì)認(rèn)為，對(duì)于目前不支付股息的比特幣財(cái)庫(kù)公司，投資者可以通過(guò)出售部分股權(quán)來(lái)“制造”收益。但實(shí)際上，這并不等同：這樣做總是會(huì)令投資者面臨以高于或低于資產(chǎn)凈值的價(jià)格出售的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，在 RBTC 模型中，股息直接按記錄日的資產(chǎn)凈值實(shí)現(xiàn)。
RBTC 還可能擴(kuò)大比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司的投資者基礎(chǔ)。通過(guò)在股票敞口之上提供股息，它可能會(huì)吸引以下人群：
養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司正在尋找可靠的收入來(lái)源。
尋求收益的股票投資者無(wú)法通過(guò)現(xiàn)有的無(wú)收益國(guó)債獲得比特幣。
當(dāng)前債務(wù)投資者（永續(xù)債券、定期債務(wù)或可轉(zhuǎn)換債券）可能更喜歡低風(fēng)險(xiǎn)、基于股權(quán)且具有定期收益的結(jié)構(gòu)。
RBTC 是一種建立在完善的資本管理原則基礎(chǔ)上的創(chuàng)新模式。它結(jié)合了純股權(quán)融資、雙向資本策略和可選的收益層，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)更低、更靈活的比特幣投資工具。鑒于其降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的理念以及通過(guò)股息實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值的能力，RBTC 可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，即使不能帶來(lái)更高的溢價(jià)，至少也能隨著時(shí)間的推移，獲得更穩(wěn)定的資產(chǎn)凈值溢價(jià)。如此一來(lái)，它既為持有比特幣提供了更安全的途徑，也為創(chuàng)造比特幣收益提供了更穩(wěn)定的平臺(tái)。
金融工具的分析與RBTC的設(shè)計(jì)，共同構(gòu)成了比特幣財(cái)庫(kù)公司的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)圖譜。融資組合和資本紀(jì)律決定了公司在這張圖譜上的位置：外部債務(wù)和約束程度越高，永久性資本損失的風(fēng)險(xiǎn)就越高；股權(quán)基礎(chǔ)越清晰靈活，風(fēng)險(xiǎn)就越低。
我們通過(guò)比較四種比特幣財(cái)庫(kù)公司模型來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)：
彈性比特幣財(cái)庫(kù)公司 (RBTC) 采用股權(quán)主導(dǎo)、反僵化的模式，并設(shè)有可選的收益層。融資完全依賴(lài)于溢價(jià)發(fā)行的股權(quán)，不涉及可轉(zhuǎn)換債券、定期債務(wù)或抵押品質(zhì)押。由于沒(méi)有票息或到期日，不存在可能觸發(fā)破產(chǎn)的外部債務(wù)，運(yùn)營(yíng)成本是唯一的固定債權(quán)。回報(bào)潛力適中，由發(fā)行效率和溢價(jià)紀(jì)律驅(qū)動(dòng)，而收益選項(xiàng)則擴(kuò)大了投資者吸引力。風(fēng)險(xiǎn)：低，回報(bào)：中等。
Metaplanet將自己定位為日本“比特幣財(cái)庫(kù)專(zhuān)營(yíng)公司”，追求高增長(zhǎng)。其融資組合包括發(fā)行股票和股東批準(zhǔn)的永久優(yōu)先股，并計(jì)劃在未來(lái)收購(gòu)中使用比特幣作為銀行融資的抵押品。這引入了貸款人債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)的分配義務(wù)，但也創(chuàng)造了更多融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)：中等，回報(bào)：中高。
Strategy（原名 MicroStrategy）代表了金融工程模型，通過(guò)復(fù)雜的發(fā)行實(shí)現(xiàn)規(guī)模化。它依賴(lài)于零息可轉(zhuǎn)換債券、多個(gè)永久性優(yōu)先股計(jì)劃以及持續(xù)的普通股ATM發(fā)行。可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股的分層債務(wù)仍然會(huì)增加再融資和股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)：中高，回報(bào)：高。
MARA（Marathon Digital Holdings）最初是一家挖礦公司，現(xiàn)已發(fā)展成為一家混合型礦商-財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司。公司的增長(zhǎng)和比特幣積累，主要通過(guò)發(fā)行大規(guī)模可轉(zhuǎn)換債券（包括近期發(fā)行的零息債券）以及挖礦業(yè)務(wù)的周期性杠桿來(lái)融資。這種債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式使公司面臨票息、到期壓力和運(yùn)營(yíng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)：高，回報(bào)：高（周期性）。
下圖展示了比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司的企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜：
這張圖譜清晰地表明，企業(yè)設(shè)計(jì)并非僅僅追求最高的比特幣收益。韌性與脆弱性的區(qū)別在于融資組合以及保持靈活性的意愿。RBTC代表了這張圖上的低風(fēng)險(xiǎn)錨點(diǎn)，對(duì)于那些重視穩(wěn)定性而非杠桿驅(qū)動(dòng)結(jié)果的投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
我們介紹了金融工具的風(fēng)險(xiǎn)效率階梯、企業(yè)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)譜，以及彈性比特幣財(cái)庫(kù)公司 (RBTC) 的設(shè)計(jì)。綜合來(lái)看，這些視角表明，比特幣財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備公司的結(jié)構(gòu)不僅可以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，還可以具備彈性。RBTC 為長(zhǎng)期比特幣積累和收益生成提供了一個(gè)穩(wěn)定且創(chuàng)新的模式。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
