作者簡(jiǎn)介：鄧建鵬，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，金融科技法治研究中心主任；羅敬蔚，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院博士研究生。本文發(fā)表于《新疆師范大學(xué)學(xué)報(bào)》2025年第6期

摘要

穩(wěn)定幣作為區(qū)塊鏈金融領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新，主要通過錨定機(jī)制實(shí)現(xiàn)與所錨定的法幣價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，并在跨境支付、去中心化金融等場(chǎng)景發(fā)揮重要作用。穩(wěn)定幣非法定貨幣，與錨定的法幣價(jià)格不必然保持絕對(duì)穩(wěn)定。作為新型數(shù)字加密資產(chǎn)，穩(wěn)定幣兼具支付工具屬性和準(zhǔn)貨幣特征，但也存在技術(shù)驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，可將穩(wěn)定幣界定為數(shù)字化支付工具，納入非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)監(jiān)管框架。不同類型穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式各異，但風(fēng)險(xiǎn)成因可歸納為價(jià)值錨定物風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)漏洞風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管模糊風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)非理性風(fēng)險(xiǎn)。亟須通過分層分類監(jiān)管、技術(shù)與制度協(xié)同、跨部門協(xié)同和可信治理等措施，在對(duì)接國(guó)際規(guī)則的同時(shí)堅(jiān)守金融安全底線，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)防控與創(chuàng)新活力的平衡發(fā)展。

關(guān)鍵詞：穩(wěn)定幣；區(qū)塊鏈金融；加密貨幣；現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)通證化；風(fēng)險(xiǎn)防范

觀點(diǎn)提要

穩(wěn)定幣既非貨幣，也不必然穩(wěn)定，其誕生的原初目的是成為加密貨幣的穩(wěn)定交易媒介。穩(wěn)定性指相較其他加密貨幣而言，與所錨定的法幣價(jià)格保持穩(wěn)定。穩(wěn)定幣一詞并非意在確認(rèn)或暗示其實(shí)際價(jià)值必然穩(wěn)定，是基于市場(chǎng)習(xí)慣采用的專門術(shù)語(yǔ)。

法幣抵押型穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制在于通過法定貨幣或高流動(dòng)性資產(chǎn)的 1:1 儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)價(jià)格錨定。

當(dāng)市場(chǎng)需求增加時(shí)，發(fā)行方增發(fā)穩(wěn)定幣并同步增加法幣儲(chǔ)備，贖回時(shí)銷毀穩(wěn)定幣并返還法幣。在理論上，發(fā)行方需通過托管機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管，通過定期審計(jì)維持市場(chǎng)信任。在這一模式下，風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為中心化機(jī)構(gòu)的信任風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及外匯風(fēng)險(xiǎn)。

隨著人民幣國(guó)際化的政策需求以及香港穩(wěn)定幣政策的進(jìn)展，與離岸人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣將成為穩(wěn)定幣“家族”的重要成員。中國(guó)穩(wěn)定幣治理體系的構(gòu)建具有戰(zhàn)略必要性，既涉及筑牢國(guó)家金融安全與防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)，也是回應(yīng)國(guó)際加密資產(chǎn)監(jiān)管協(xié)同趨勢(shì)、引導(dǎo)金融科技合規(guī)發(fā)展的必然路徑。鑒于境外美元穩(wěn)定幣主導(dǎo)市場(chǎng)的規(guī)模化擴(kuò)張及其對(duì)國(guó)際貨幣體系的潛在影響，我國(guó)需以前瞻性制度設(shè)計(jì)防范穩(wěn)定幣可能的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

一、引? 言

作為區(qū)塊鏈金融和加密貨幣領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新，2014?年?10?月， 泰 達(dá) 公 司（Tether）推出泰達(dá)幣（USDT），稱其采用?1:1?美元抵押機(jī)制，即每發(fā)行1?枚?USDT?就有?1?美元現(xiàn)金、國(guó)債或等額資產(chǎn)作支撐。作為全球首個(gè)穩(wěn)定幣，USDT?為加密貨幣市場(chǎng)提供了一種價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的交易媒介，解決了加密貨幣價(jià)格波動(dòng)巨大的風(fēng)險(xiǎn)難題。當(dāng)前，根據(jù)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，可將穩(wěn)定幣分為抵押型與算法型兩大類，其中，抵押型穩(wěn)定幣又可進(jìn)一步細(xì)分為法幣抵押型穩(wěn)定幣和加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣。以?USDT?為代表的法幣抵押型穩(wěn)定幣是現(xiàn)階段穩(wěn)定幣的主流，2024?年，法幣抵押型穩(wěn)定幣占穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額約為?90%。自?2017?年?9?月中國(guó)對(duì)加密貨幣施行嚴(yán)監(jiān)管政策以來，穩(wěn)定幣已成為加密貨幣交易所的重要交易中介。

穩(wěn)定幣通過算法或錨定機(jī)制降低價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為傳統(tǒng)金融領(lǐng)域和加密資產(chǎn)領(lǐng)域構(gòu)建聯(lián)系提供了契機(jī)。近年來，穩(wěn)定幣依托區(qū)塊鏈分布式賬本，具有?7×24?全天候點(diǎn)對(duì)點(diǎn)跨境支付、交易近乎實(shí)時(shí)最終性及手續(xù)費(fèi)低廉且透明等優(yōu)勢(shì)，逐漸成為重要的革命性支付結(jié)算工具。在區(qū)塊鏈金融生態(tài)中，穩(wěn)定幣作為核心基礎(chǔ)設(shè)施，支撐借貸、質(zhì)押等協(xié)議的運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，穩(wěn)定幣作為現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)通證化（RWA）的成熟實(shí)踐，能夠?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)代幣化、智能合約應(yīng)用等創(chuàng)新提供可靠的技術(shù)參照與基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)房地產(chǎn)、藝術(shù)品、股票與債券等現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)引入?yún)^(qū)塊鏈。

但穩(wěn)定幣存在消費(fèi)者保護(hù)、數(shù)據(jù)隱私、稅收、網(wǎng)絡(luò)安全、運(yùn)營(yíng)韌性、洗錢、市場(chǎng)完整性、治理以及法律確定性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。2025?年，兩部穩(wěn)定幣相關(guān)立法受到廣泛關(guān)注，一部是美國(guó)《2025年美國(guó)穩(wěn)定幣創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》（Guiding and ?Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins ?Act of 2025，以下簡(jiǎn)稱《GENIUS?法案》），可能在下半年正式立法；另一部是中國(guó)香港的《穩(wěn)定幣條例》，于?2025?年?8?月?1?日正式生效。這兩部法案不僅代表監(jiān)管框架的重大突破，而且揭示了數(shù)字貨幣競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入規(guī)則重塑與戰(zhàn)略先發(fā)的新階段。作為新金融業(yè)態(tài)，加密資產(chǎn)與區(qū)塊鏈金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制對(duì)策頗受關(guān)注，但只有為數(shù)不多的學(xué)者或機(jī)構(gòu)圍繞穩(wěn)定幣的內(nèi)涵、功能、潛在風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)際監(jiān)管實(shí)踐展開深度研究。穩(wěn)定幣的本質(zhì)是“私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的、以特定資產(chǎn)為錨的數(shù)字化價(jià)值載體”，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）指出，穩(wěn)定幣屬于廣義術(shù)語(yǔ)，涵蓋不同類型的資產(chǎn)，包括在某些司法管轄區(qū)可能被視為證券的資產(chǎn)。在法律屬性層面，加密資產(chǎn)的法律屬性存在物權(quán)說、債權(quán)說、知識(shí)產(chǎn)權(quán)說、具有特殊性的新型財(cái)產(chǎn)說等多種觀點(diǎn)，關(guān)于加密資產(chǎn)是否具有貨幣地位仍存在爭(zhēng)議，影響人們對(duì)穩(wěn)定幣屬性的判斷。在司法實(shí)踐中，穩(wěn)定幣存在“財(cái)產(chǎn)說”“非財(cái)產(chǎn)說”和“數(shù)據(jù)說”等不同判定。在潛在風(fēng)險(xiǎn)層面，有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為穩(wěn)定幣作為“數(shù)字外匯黑市”媒介，與跨境資金無序流動(dòng)、監(jiān)管缺位共同作用，可能引發(fā)外匯風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)關(guān)于穩(wěn)定幣的規(guī)范以及屬性判斷存在短板，現(xiàn)行法律法規(guī)針對(duì)穩(wěn)定幣的反洗錢義務(wù)以及可能涉及的非法買賣外匯行為未作出明確規(guī)范，探索我國(guó)依法監(jiān)管穩(wěn)定幣的路徑具有緊迫性和必要性。

總體而言，穩(wěn)定幣存在法律地位模糊、跨境犯罪追蹤難、發(fā)行商道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和司法處置標(biāo)準(zhǔn)缺失等難題。國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管與法學(xué)研究者對(duì)穩(wěn)定幣的研究有限。穩(wěn)定幣的影響力與日俱增，但當(dāng)前關(guān)于穩(wěn)定幣的法律屬性尚無定論，對(duì)穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)分析側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)介紹，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)成因的深入分析，規(guī)制措施多為歐美實(shí)踐的簡(jiǎn)單分析。在此基礎(chǔ)上，文本聚焦穩(wěn)定幣的本質(zhì)屬性和運(yùn)行方式，探析穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)類型，在借鑒美國(guó)、歐盟與中國(guó)香港穩(wěn)定幣法案核心內(nèi)容的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)本土實(shí)踐提出穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)防控建議，為穩(wěn)定幣的有序發(fā)展提供有益思路。

二、穩(wěn)定幣的屬性、運(yùn)行方式與風(fēng)險(xiǎn)

（一）穩(wěn)定幣本質(zhì)屬性界定

穩(wěn)定幣既非貨幣，也不必然穩(wěn)定，其誕生的原初目的是成為加密貨幣的穩(wěn)定交易媒介。穩(wěn)定性指相較其他加密貨幣而言，與所錨定的法幣價(jià)格保持穩(wěn)定。穩(wěn)定幣一詞并非意在確認(rèn)或暗示其實(shí)際價(jià)值必然穩(wěn)定，是基于市場(chǎng)習(xí)慣采用的專門術(shù)語(yǔ)。金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）將穩(wěn)定幣定義為“一種相對(duì)特定資產(chǎn)、資產(chǎn)池或一籃子資產(chǎn)保持穩(wěn)定價(jià)格的加密資產(chǎn)”。穩(wěn)定幣可能被視為電子貨幣、證券或商品，法律性質(zhì)的模糊導(dǎo)致其游離于國(guó)家金融監(jiān)管系統(tǒng)之外。穩(wěn)定幣本質(zhì)屬性的界定是學(xué)術(shù)研究的邏輯起點(diǎn)，因此，可從法律與經(jīng)濟(jì)等維度對(duì)其性質(zhì)展開分析。

在法律屬性層面，穩(wěn)定幣的法律定位因設(shè)計(jì)機(jī)制、發(fā)行主體、監(jiān)管框架及應(yīng)用場(chǎng)景的不同存在顯著差異。穩(wěn)定幣雖具備支付媒介、價(jià)值存儲(chǔ)等貨幣功能，但未被普遍認(rèn)可為法定貨幣。中國(guó)香港的《穩(wěn)定幣條例》明確穩(wěn)定幣不屬于銀行存款、證券、期貨合約等受現(xiàn)有法規(guī)監(jiān)管的金融工具，是獨(dú)立于傳統(tǒng)金融工具且需納入專門監(jiān)管框架的支付工具。美國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣的法律性質(zhì)認(rèn)定呈現(xiàn)多維度、分類型監(jiān)管等特點(diǎn)。2025?年，美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC，以下簡(jiǎn)稱美國(guó)證監(jiān)會(huì)）在穩(wěn)定幣聲明中明確符合“固定價(jià)格贖回、足額儲(chǔ)備、無收益分配”的法幣抵押型穩(wěn)定幣不構(gòu)成證券，雖然該聲明明確了穩(wěn)定幣的支付工具屬性而非投資工具，但未賦予其貨幣地位。同時(shí)，該聲明并未否認(rèn)當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行涉及收益分配、權(quán)益主張或治理權(quán)利時(shí)被認(rèn)定為證券的可能性。在?2021?年美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）訴?Tether?案中，USDT?被?CFTC?視為《商品交易法》認(rèn)定的商品。在?2023?年的?CFTC?訴幣安案中，CFTC?延續(xù)了這一觀點(diǎn)，將?USDT、BTC、ETH?等數(shù)字資產(chǎn)認(rèn)定為《商品交易法》認(rèn)定的商品。歐盟的《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案》（Markets ?in Crypto-Assets Regulation， 以 下 簡(jiǎn) 稱《MiCA?法案》）明確將穩(wěn)定幣排除在傳統(tǒng)金融工具范疇外，因其不構(gòu)成存款、證券或保險(xiǎn)產(chǎn)品，不適用傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則，而是作為獨(dú)立的加密資產(chǎn)類別受特別監(jiān)管，在法律上屬于“需監(jiān)管的穩(wěn)定價(jià)值加密資產(chǎn)”。《MiCA?法案》出臺(tái)前，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)已嘗試對(duì)穩(wěn)定幣進(jìn)行分類，歐洲銀行管理局曾將穩(wěn)定幣歸入“支付?/?交換?/?貨幣代幣”類別。此外，當(dāng)穩(wěn)定幣與資產(chǎn)抵押或利潤(rùn)掛鉤時(shí)，可能被視為《金融工具市場(chǎng)指令》下的轉(zhuǎn)移證券或金融工具。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，貨幣在發(fā)達(dá)的商品經(jīng)濟(jì)條件下具有價(jià)值尺度、價(jià)值儲(chǔ)存、支付手段等職能。主流法幣抵押型穩(wěn)定幣因能夠履行交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)存、支付手段等貨幣職能而具有“貨幣的經(jīng)濟(jì)屬性”，但作為非有權(quán)機(jī)關(guān)發(fā)行，其只是以區(qū)塊鏈技術(shù)為支撐并以電子化方式記錄的通貨。法幣抵押型穩(wěn)定幣在價(jià)值尺度職能上存在缺陷，其錨定標(biāo)的本身是主權(quán)貨幣的價(jià)值符號(hào)，作為“二次錨定”的衍生工具，法幣抵押型穩(wěn)定幣缺乏獨(dú)立價(jià)值定義能力和法定貨幣的法償性與強(qiáng)制性。因缺乏國(guó)家信用背書，所以穩(wěn)定幣屬于“私人部門發(fā)行的準(zhǔn)貨幣”。算法型穩(wěn)定幣試圖通過智能合約和供需調(diào)節(jié)機(jī)制實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，缺乏實(shí)體資產(chǎn)或主權(quán)信用支撐，其價(jià)值錨定依賴市場(chǎng)套利機(jī)制，價(jià)值尺度、貯藏手段和支付手段等職能的履行遠(yuǎn)不及抵押型穩(wěn)定幣。目前，全球主要監(jiān)管法案聚焦法幣抵押型穩(wěn)定幣，算法型穩(wěn)定幣被歸入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別，受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管甚至禁止。

主流穩(wěn)定幣是“資產(chǎn)抵押的數(shù)字化價(jià)值載體”，電磁數(shù)據(jù)是其物理屬性，財(cái)產(chǎn)是其本質(zhì)屬性。主流穩(wěn)定幣通過錨定美元等法定貨幣及區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，多由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行，信用基礎(chǔ)主要是發(fā)行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)儲(chǔ)備、算法機(jī)制和市場(chǎng)信任。法幣抵押型穩(wěn)定幣通過儲(chǔ)備機(jī)制實(shí)現(xiàn)價(jià)格錨定，本質(zhì)上仍是法幣的“影子代幣”，其價(jià)值高度依賴發(fā)行主體的內(nèi)在信用和外在監(jiān)管框架。一般認(rèn)為，穩(wěn)定幣具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的貨幣屬性，但不具有與法幣等同的法律地位。

通過引入穿透式監(jiān)管理念剖析穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，能夠更加準(zhǔn)確地識(shí)別其內(nèi)在屬性。穿透理念是監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于保障金融安全、維護(hù)市場(chǎng)秩序及金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等目標(biāo)，對(duì)復(fù)雜法律關(guān)系進(jìn)行整體性、實(shí)質(zhì)性“看穿”，最終實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)正義的監(jiān)管思路?。就我國(guó)法律框架與金融監(jiān)管規(guī)則而言，適合將穩(wěn)定幣定位為支付工具。第一，《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第?2?條將股票、公司債券、存托憑證列為核心證券類型，強(qiáng)調(diào)證券的投資回報(bào)和權(quán)益憑證等屬性，主流穩(wěn)定幣（諸如USDT、USDC）的設(shè)計(jì)目的強(qiáng)調(diào)支付結(jié)算而非投資收益，不符合《證券法》對(duì)證券的法律定義。第二，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的商品具備獨(dú)立滿足某種需求的使用價(jià)值，穩(wěn)定幣的核心功能是價(jià)值存儲(chǔ)和支付媒介，其價(jià)值依賴錨定物維持，本身不具備獨(dú)立使用價(jià)值，不宜歸入商品范疇。第三，穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)初衷旨在解決加密貨幣的價(jià)格波動(dòng)問題，其核心功能是作為交易媒介和支付手段，與支付寶等非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)的價(jià)值轉(zhuǎn)移功能高度一致，均需通過賬戶體系和資金清算實(shí)現(xiàn)支付結(jié)算，依賴底層資產(chǎn)維持價(jià)格穩(wěn)定。因此，文本建議中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可將穩(wěn)定幣類比為“數(shù)字化支付工具”納入非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)監(jiān)管框架，不僅更加符合其功能本質(zhì)，而且能夠滿足監(jiān)管效率要求。

（二）穩(wěn)定幣運(yùn)行方式及其風(fēng)險(xiǎn)

法幣抵押型穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制在于通過法定貨幣或高流動(dòng)性資產(chǎn)的?1:1?儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)價(jià)格錨定。例如，截至?2025?年?3?月?31?日的最新儲(chǔ)備報(bào)告顯示，在?USDT?的儲(chǔ)備中，現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物與其他短期存款占總儲(chǔ)備的?80%?以上，其他還包括公司債券、貴金屬，等等。這類資產(chǎn)的信用基礎(chǔ)源于主權(quán)國(guó)家的貨幣發(fā)行體系，流動(dòng)性依賴傳統(tǒng)金融市場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)需求增加時(shí)，發(fā)行方增發(fā)穩(wěn)定幣并同步增加法幣儲(chǔ)備，贖回時(shí)銷毀穩(wěn)定幣并返還法幣。在理論上，發(fā)行方需通過托管機(jī)構(gòu)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管，通過定期審計(jì)維持市場(chǎng)信任。在這一模式下，風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為中心化機(jī)構(gòu)的信任風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及外匯風(fēng)險(xiǎn)。

第一，由于“不可能三角”的存在，主流法幣抵押型穩(wěn)定幣通過犧牲去中心化換取穩(wěn)定性，穩(wěn)定幣價(jià)格穩(wěn)定則依賴發(fā)行方的中心化運(yùn)營(yíng)能力。發(fā)行方需維持自身信用資質(zhì)，確保儲(chǔ)備資產(chǎn)隨時(shí)變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)贖回需求，若出現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)挪用或托管機(jī)構(gòu)違約，將導(dǎo)致穩(wěn)定幣脫錨。第二，法幣抵押型穩(wěn)定幣依賴主權(quán)國(guó)家的貨幣體系，易受監(jiān)管政策沖擊。例如，《MiCA?法案》要求法幣抵押型穩(wěn)定幣發(fā)行方滿足嚴(yán)格儲(chǔ)備審計(jì)和資本要求，合規(guī)成本上升可能導(dǎo)致中小發(fā)行方退出市場(chǎng)。第三，法幣抵押型穩(wěn)定幣錨定資產(chǎn)流動(dòng)性依賴傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，若市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，發(fā)行機(jī)構(gòu)購(gòu)買的某國(guó)國(guó)債將面臨贖回障礙，不僅法幣資產(chǎn)變現(xiàn)效率下降，而且可能導(dǎo)致發(fā)行方無法及時(shí)應(yīng)對(duì)大規(guī)模贖回，進(jìn)而引發(fā)擠兌脫錨。此外，由于缺乏有效監(jiān)管，法幣抵押型穩(wěn)定幣跨境流通特性成為繞過外匯管制的渠道，大量本幣兌換穩(wěn)定幣的行為可能加劇資本外流，進(jìn)而沖擊一國(guó)的外匯管理和貨幣主權(quán)。第四，穩(wěn)定幣基于區(qū)塊鏈流通、交易者假名特性等可能使穩(wěn)定幣成為洗錢的便利工具。雖然技術(shù)與監(jiān)管手段不斷升級(jí)，但洗錢者仍可通過跨鏈交易、混幣工具、非合規(guī)平臺(tái)等方式尋找漏洞。

加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣以?DAI?為代表，核心邏輯在于通過抵押主流加密資產(chǎn)（例如，以太幣）生成穩(wěn)定幣，通常需要通過超額抵押應(yīng)對(duì)加密資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)性。抵押資產(chǎn)通常存儲(chǔ)于智能合約托管的抵押債倉(cāng)（CDP），所有權(quán)轉(zhuǎn)移至合約地址，通過算法調(diào)節(jié)穩(wěn)定幣供給實(shí)現(xiàn)價(jià)格的穩(wěn)定。例如，MakerDAO?的?DAI?市場(chǎng)價(jià)格低于目標(biāo)價(jià)時(shí)會(huì)提高變化率，使其生成成本上升、持有回報(bào)增加，促進(jìn)需求推高價(jià)格。當(dāng)價(jià)格高于目標(biāo)價(jià)時(shí)會(huì)降低變化率，刺激生成需求、減少持有需求，促使價(jià)格回落。當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值跌破清算閾值時(shí)，智能合約將自動(dòng)觸發(fā)清算流程。加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣存在抵押品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、智能合約風(fēng)險(xiǎn)和法律主體缺位風(fēng)險(xiǎn)。

第一，加密資產(chǎn)價(jià)格高波動(dòng)性可能觸發(fā)大規(guī)模清算，清算拋售會(huì)加劇價(jià)格下跌，當(dāng)以太幣等主流加密資產(chǎn)因市場(chǎng)恐慌同步下跌時(shí)，單一抵押品類型的穩(wěn)定幣易面臨系統(tǒng)性脫鉤風(fēng)險(xiǎn)。因此，DAI?通過混合抵押（例如，加增?USDC?作為抵押物）提高加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但即使采用混合抵押的模式，當(dāng)?shù)盅浩飞婕笆鼙O(jiān)管資產(chǎn)或遭遇司法凍結(jié)時(shí)，系統(tǒng)缺乏彈性應(yīng)對(duì)機(jī)制仍可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。第二，加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定依賴技術(shù)手段，若預(yù)言機(jī)故障或存在代碼邏輯缺陷，需通過社區(qū)共識(shí)升級(jí)，可能導(dǎo)致清算延遲或不足，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，諸如?DAI?等去中心化的穩(wěn)定幣無中心化發(fā)行主體，而是通過CDP?智能合約由用戶自主生成，智能合約的“代碼即法律”特性使其面臨監(jiān)管空白，出現(xiàn)規(guī)避或挑戰(zhàn)現(xiàn)行金融監(jiān)管規(guī)則的現(xiàn)象，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)操縱行為發(fā)生時(shí)難以被干預(yù)。主流法幣抵押型穩(wěn)定幣通常具有中心化發(fā)行特征，當(dāng)司法機(jī)構(gòu)判定相關(guān)穩(wěn)定幣涉及洗錢等犯罪時(shí)，一般可要求發(fā)行機(jī)構(gòu)凍結(jié)該筆資產(chǎn)。因此，在實(shí)踐中，被竊取的加密資產(chǎn)通常會(huì)被兌換成?DAI，以規(guī)避司法制裁。由于?DAI無中心化機(jī)構(gòu)直接控制資金流且支持多種抵押品，司法機(jī)關(guān)無法直接凍結(jié)?DAI，需考慮通過追蹤抵押品或交易所賬戶等方式進(jìn)行間接干預(yù)。這一過程面臨諸多挑戰(zhàn)，例如，鏈上交易者假名化，鏈上數(shù)據(jù)繁雜，追蹤抵押品和關(guān)聯(lián)賬戶需投入大量人力、技術(shù)資源，監(jiān)管難度與成本顯著提升。

算法型穩(wěn)定幣以?FRAX?和?Basis Cash（已停運(yùn)）為代表，旨在通過協(xié)議維持與官方貨幣或一個(gè)或多個(gè)資產(chǎn)相關(guān)的穩(wěn)定價(jià)格，這些協(xié)議規(guī)定根據(jù)需求變化增加或減少此類加密資產(chǎn)的供應(yīng)。以?Basis ?Cash?為例，當(dāng)?Basis?價(jià)格低于?1?美元時(shí)，算法銀行將折價(jià)發(fā)行債券以激勵(lì)用戶低價(jià)購(gòu)入?Basis?后購(gòu)買債券，隨后算法銀行將回購(gòu)的?Basis?銷毀，當(dāng)市場(chǎng)上流通的?Basis?數(shù)量減少后價(jià)格會(huì)回升；反之，當(dāng)?Basis?價(jià)格高于?1?美元時(shí)，算法銀行會(huì)自動(dòng)增發(fā)?Basis，并優(yōu)先償還購(gòu)買債券的用戶并支付利息，Basis?的價(jià)格會(huì)因流通數(shù)量的增多而下降。僅依靠算法調(diào)節(jié)的穩(wěn)定幣在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)難以抵抗信心崩塌與流動(dòng)性擠兌，逐漸被市場(chǎng)淘汰，當(dāng)前的主流算法型穩(wěn)定幣開始引入抵押機(jī)制增強(qiáng)穩(wěn)定性。算法型穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)來源可分為信任風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

第一，算法型穩(wěn)定幣的有效運(yùn)行高度依賴用戶信任，算法協(xié)議無法替代資產(chǎn)背書對(duì)信心的支撐作用。算法型穩(wěn)定幣缺乏實(shí)際資產(chǎn)抵押回收穩(wěn)定幣，用戶對(duì)預(yù)期的擔(dān)憂可能引發(fā)擠兌，導(dǎo)致價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制迅速失效。第二，算法型穩(wěn)定幣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制依賴鏈上交易數(shù)據(jù)，瞬時(shí)流動(dòng)性注入可在短時(shí)間內(nèi)扭曲市場(chǎng)信號(hào)，為操縱市場(chǎng)提供可能。第三，智能合約設(shè)計(jì)不完善會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，算法型穩(wěn)定幣的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制穩(wěn)定運(yùn)行以“價(jià)格短期回升”為前提，若市場(chǎng)持續(xù)低迷，債券負(fù)債引發(fā)負(fù)反饋機(jī)制失效與正反饋放大，最終導(dǎo)致系統(tǒng)崩潰。例如，Terra Luna?崩盤的核心原因在于無資產(chǎn)抵押的算法型穩(wěn)定幣機(jī)制缺陷與市場(chǎng)信心崩塌引發(fā)的恐慌性拋售。Terra?生態(tài)的算法型穩(wěn)定幣?UST?與原生代幣LUNA?通過雙向鑄造?/?銷毀機(jī)制，維持與美元價(jià)格的穩(wěn)定，但?LUNA?無實(shí)際資產(chǎn)支撐，價(jià)值完全依賴市場(chǎng)共識(shí)。當(dāng)?UST?因外部沖擊（例如，美聯(lián)儲(chǔ)加息）或內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)（例如，Anchor Protocol?高息導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭）出現(xiàn)脫錨時(shí)，市場(chǎng)信心崩塌導(dǎo)致用戶大量銷毀?UST?鑄造?LUNA，使?LUNA?供應(yīng)量激增、價(jià)格暴跌，陷入“UST?貶值—LUNA?超發(fā)—UST?更難錨定”的惡性循環(huán)。

綜上所述，穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)成因可歸納為四個(gè)相互關(guān)聯(lián)的層面：第一，價(jià)值錨定層的風(fēng)險(xiǎn)源于錨定物自身信用基礎(chǔ)與儲(chǔ)備資產(chǎn)的透明度，以法幣為錨的穩(wěn)定幣面臨主權(quán)貨幣政策波動(dòng)和外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)性不足或?qū)徲?jì)不透明將直接削弱錨定可信度，加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣受制于主流加密貨幣價(jià)格的高波動(dòng)性。第二，技術(shù)實(shí)現(xiàn)層風(fēng)險(xiǎn)集中在智能合約漏洞、區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)擁堵及代碼邏輯缺陷，這些問題在?Terra Luna?崩盤事件中暴露無遺。第三，監(jiān)管合規(guī)層的挑戰(zhàn)體現(xiàn)在發(fā)行主體法律定位模糊、跨境監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一及儲(chǔ)備審計(jì)規(guī)則缺失，導(dǎo)致合規(guī)套利與監(jiān)管空白并存。第四，在市場(chǎng)認(rèn)知層，用戶對(duì)穩(wěn)定幣機(jī)制的理解偏差、信息不對(duì)稱及非理性擠兌行為通過市場(chǎng)情緒進(jìn)一步放大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上述四個(gè)層面相互交織，構(gòu)成穩(wěn)定幣的生態(tài)風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，任一環(huán)節(jié)的脆弱性均可能觸發(fā)連鎖反應(yīng)。

三、穩(wěn)定幣監(jiān)管現(xiàn)狀分析

當(dāng)前，針對(duì)穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)，歐盟、美國(guó)、日本、新加坡、阿聯(lián)酋和中國(guó)香港等主要國(guó)家和地區(qū)均對(duì)穩(wěn)定幣開展了監(jiān)管實(shí)踐。其中，美國(guó)、歐盟和中國(guó)香港的穩(wěn)定幣監(jiān)管實(shí)踐影響深遠(yuǎn)，文本嘗試對(duì)其進(jìn)行分析。

（一）美國(guó)穩(wěn)定幣監(jiān)管實(shí)踐

美國(guó)在金融領(lǐng)域?qū)嵤懊绹?guó)優(yōu)先”戰(zhàn)略，推動(dòng)穩(wěn)定幣錨定美元和美國(guó)國(guó)債，對(duì)外積極輸出監(jiān)管規(guī)則和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，通過立法將美元霸權(quán)、監(jiān)管權(quán)力、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)際制裁嵌入加密貨幣區(qū)塊鏈生態(tài)，以期實(shí)現(xiàn)美國(guó)金融霸權(quán)的數(shù)字化重構(gòu)。具體到穩(wěn)定幣的制度設(shè)計(jì)上，2025?年，美國(guó)正在推進(jìn)的立法《2025?年穩(wěn)定幣透明與責(zé)任促進(jìn)賬本經(jīng)濟(jì)法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for ?a Better Ledger Economy Act，以下簡(jiǎn)稱《STABLE法案》）與《GENIUS?法案》是美國(guó)穩(wěn)定幣監(jiān)管的雙軌制嘗試。

《STABLE?法案》以“嚴(yán)格準(zhǔn)入?+?聯(lián)邦主導(dǎo)”為核心，試圖統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但存在對(duì)州級(jí)監(jiān)管包容性不足、對(duì)非銀行發(fā)行方限制過嚴(yán)和國(guó)際合作路徑模糊等問題。在監(jiān)管邊界和監(jiān)管主體層面，其重點(diǎn)關(guān)注具備“支付和結(jié)算功能”的數(shù)字資產(chǎn)，并排除證券型代幣等高風(fēng)險(xiǎn)類別，明確禁止發(fā)行人向穩(wěn)定幣持有人支付任何形式的利息或收益。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)為支付穩(wěn)定幣的主要監(jiān)管主體，包括美國(guó)聯(lián)邦貨幣監(jiān)理署（OCC）、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（Fed）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）、美國(guó)國(guó)家信用合作社管理局（NCUA）和美國(guó)財(cái)政部，州級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅在聯(lián)邦授權(quán)下參與特定領(lǐng)域監(jiān)管。在市場(chǎng)準(zhǔn)入和發(fā)行人資質(zhì)層面，只有受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的子公司、經(jīng)貨幣監(jiān)理署批準(zhǔn)的非銀行支付穩(wěn)定幣發(fā)行方、經(jīng)州監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)并符合聯(lián)邦標(biāo)準(zhǔn)的州級(jí)支付穩(wěn)定幣發(fā)行方三類機(jī)構(gòu)可獲準(zhǔn)發(fā)行支付穩(wěn)定幣。申請(qǐng)機(jī)構(gòu)需向聯(lián)邦支付穩(wěn)定幣主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交詳細(xì)申請(qǐng)，包括業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本充足性、合規(guī)計(jì)劃等信息。在運(yùn)營(yíng)規(guī)范層面，強(qiáng)化持牌人責(zé)任，規(guī)范全流程運(yùn)營(yíng)，并通過四項(xiàng)措施確保市場(chǎng)參與者的資質(zhì)。一是發(fā)行人需公開即時(shí)贖回承諾，并建立費(fèi)用結(jié)構(gòu)披露機(jī)制。二是發(fā)行人需每月提交經(jīng)獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的儲(chǔ)備報(bào)告，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)核查儲(chǔ)備充足性。三是發(fā)行人既要維持與穩(wěn)定幣面值1:1?匹配的儲(chǔ)備資產(chǎn)，還要滿足高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)的要求。四是對(duì)客戶持有的支付穩(wěn)定幣及對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備資產(chǎn)，發(fā)行人必須將其獨(dú)立于自有資產(chǎn)托管，禁止挪用客戶資金彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)損失。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，發(fā)行機(jī)構(gòu)一方面需建立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制體系，包括識(shí)別、評(píng)估、監(jiān)測(cè)和控制各類風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，還要嚴(yán)格遵守《銀行保密法》及相關(guān)反洗錢法規(guī)，執(zhí)行客戶盡職調(diào)查，對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)控并報(bào)告可疑活動(dòng)，防止穩(wěn)定幣被用于非法金融活動(dòng)。在外部風(fēng)險(xiǎn)防控層面，《STABLE?法案》通過鼓勵(lì)美國(guó)財(cái)政部與外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立合作機(jī)制，推動(dòng)國(guó)際間支付穩(wěn)定幣監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的互認(rèn)與協(xié)調(diào)等方式應(yīng)對(duì)跨境支付穩(wěn)定幣帶來的挑戰(zhàn)。

《GENIUS?法 案 》 監(jiān) 管 內(nèi) 容 與《STABLE?法案》類似，主要區(qū)別在于：第一，在監(jiān)管架構(gòu)與主體準(zhǔn)入層面，在平衡聯(lián)邦與州權(quán)力的過程中，賦予州監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性權(quán)力，對(duì)支付穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模低于?100?億美元的機(jī)構(gòu)，允許其采用州級(jí)許可證運(yùn)營(yíng)，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過這一閾值時(shí)，必須轉(zhuǎn)為聯(lián)邦注冊(cè)，接受更為嚴(yán)格的聯(lián)邦級(jí)監(jiān)管，為更多類型的發(fā)行主體開放準(zhǔn)入。第二，兩項(xiàng)法案均要求實(shí)施?1:1?美元相關(guān)的儲(chǔ)備支持并逐月披露儲(chǔ)備情況，但《STABLE?法案》額外要求聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)，并對(duì)虛假申報(bào)施以嚴(yán)厲懲處。第三，《STABLE?法案》對(duì)算法型穩(wěn)定幣實(shí)施為期兩年的禁令，《GENIUS?法案》在特定條件下允許其存在。美國(guó)出現(xiàn)兩部穩(wěn)定幣法案的主要原因在于立法者對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管的側(cè)重點(diǎn)與理念存在根本差異。《GENIUS?法案》側(cè)重為市場(chǎng)預(yù)留創(chuàng)新發(fā)展空間，平衡聯(lián)邦與州的監(jiān)管權(quán)限，推動(dòng)多元發(fā)行主體參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。該法案若落地實(shí)施，將會(huì)吸引更多類型的發(fā)行主體進(jìn)入市場(chǎng)，通過競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新，不僅能夠?yàn)橄M(fèi)者提供多元產(chǎn)品選擇，而且可以拓展小型發(fā)行商的發(fā)展空間，推動(dòng)市場(chǎng)集中度逐步降低。《STABLE?法案》側(cè)重維護(hù)金融體系穩(wěn)定，傾向于強(qiáng)化聯(lián)邦監(jiān)管主導(dǎo)地位，通過設(shè)定高準(zhǔn)入門檻嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)格局。若該法案生效，小型發(fā)行人可能因難以承擔(dān)高昂合規(guī)成本退出市場(chǎng)，Tether、世可（Circle）等行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，形成更為集中的市場(chǎng)格局。

（二）歐盟穩(wěn)定幣監(jiān)管實(shí)踐

歐盟對(duì)加密資產(chǎn)構(gòu)建的監(jiān)管體系以分類治理為基礎(chǔ)框架，通過差異化規(guī)則設(shè)計(jì)平衡創(chuàng)新激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)防控。在部分場(chǎng)景下結(jié)合加密貨幣特點(diǎn)對(duì)傳統(tǒng)金融規(guī)則作出適應(yīng)性改進(jìn)，形成了涵蓋發(fā)行準(zhǔn)入、運(yùn)營(yíng)規(guī)范、市場(chǎng)行為管控的全鏈條規(guī)則體系，既為加密資產(chǎn)市場(chǎng)提供法律確定性，又通過動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制預(yù)留技術(shù)創(chuàng)新空間。

2019?年，歐洲銀行管理局在關(guān)于加密資產(chǎn)的咨詢報(bào)告中對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管措施提出包括明確法律定位、發(fā)行授權(quán)許可和發(fā)行商監(jiān)管義務(wù)三項(xiàng)建議。第一，在注意到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)構(gòu)缺乏通用分類法后，該報(bào)告建議依據(jù)功能將加密資產(chǎn)分為“支付?/交換?/?貨幣代幣”“投資代幣”和“實(shí)用代幣”，并將穩(wěn)定幣歸入“支付?/?交換?/?貨幣代幣”類別，以便于評(píng)估不同類型資產(chǎn)在消費(fèi)者保護(hù)、市場(chǎng)完整性、反洗錢及技術(shù)創(chuàng)新等方面的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)。第二，若穩(wěn)定幣滿足《第二電子貨幣指令（2009/110/EC?號(hào)指令）》中電子貨幣的定義，發(fā)行方還需獲得電子貨幣機(jī)構(gòu)授權(quán)。第三，歐洲銀行管理局通過引用《第五項(xiàng)反洗錢指令》和反洗錢金融行動(dòng)特別工作組（FATF）的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，明確將加密貨幣交易所和托管錢包定性為“義務(wù)實(shí)體”，強(qiáng)制要求其執(zhí)行了解你的客戶、持續(xù)盡職調(diào)查、可疑交易報(bào)告等措施。在這一階段，電子貨幣的概念僅涵蓋部分穩(wěn)定幣，由于沒有專門針對(duì)穩(wěn)定幣的法律框架，這些相互重疊的監(jiān)管框架可能形成一種模糊且令人困惑的監(jiān)管拼湊局面，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者承擔(dān)不必要的合規(guī)成本。該報(bào)告體現(xiàn)了歐盟對(duì)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管邏輯，即將不同用途的穩(wěn)定幣置于不同的金融監(jiān)管框架下規(guī)制，這一監(jiān)管邏輯在《MiCA?法案》中得到延續(xù)與細(xì)化。

作為全球首個(gè)綜合性加密資產(chǎn)監(jiān)管框架，2024年生效的《MiCA?法案》的核心邏輯是通過“分類監(jiān)管?+?風(fēng)險(xiǎn)隔離”平衡金融創(chuàng)新與主權(quán)貨幣安全。《MiCA?法案》監(jiān)管對(duì)象涵蓋所有加密資產(chǎn)，并將加密資產(chǎn)分為電子貨幣代幣（EMT）、資產(chǎn)參考代幣（ART） 和 實(shí) 用 性 代 幣 三 類。EMT?和?ART?屬于穩(wěn)定幣范疇，EMT?功能“類似紙幣和硬幣的電子替代品”，設(shè)計(jì)目的和使用場(chǎng)景與傳統(tǒng)電子貨幣高度相似。ART?雖然可以拓展至更廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，但其核心仍需服務(wù)于價(jià)值穩(wěn)定的支付或儲(chǔ)值需求。算法型穩(wěn)定幣無明確的資產(chǎn)儲(chǔ)備以及需要通過算法調(diào)節(jié)供需維持價(jià)格，不符合?EMT?和?ART?定義，因此，未被納入《MiCA?法案》的穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，其發(fā)行在歐盟境內(nèi)事實(shí)上被禁止。根據(jù)加密資產(chǎn)類型的不同，《MiCA?法案》對(duì)加密資產(chǎn)設(shè)定了差異化的監(jiān)管規(guī)則，核心特點(diǎn)包括三點(diǎn)。第一，按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分加密資產(chǎn)。《MiCA?法案》要求穩(wěn)定幣發(fā)行商持有足額儲(chǔ)備資產(chǎn)并履行嚴(yán)格披露義務(wù)，穩(wěn)定幣需滿足額外流動(dòng)性管理要求。具體而言，EMT?錨定單一法幣，對(duì)發(fā)行人提出?1:1?的現(xiàn)金、存款或高流動(dòng)性金融工具的資產(chǎn)支持要求，在歐盟境內(nèi)設(shè)立實(shí)體并獲得電子貨幣機(jī)構(gòu)牌照。ART需通過參考多元化資產(chǎn)組合維持穩(wěn)定價(jià)值，發(fā)行人必須建立多元化、低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)池和流動(dòng)性管理機(jī)制，不僅要定期向歐洲證券和市場(chǎng)管理局報(bào)告運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，而且還需滿足資本比例要求和更為嚴(yán)格的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)。第二，多措施風(fēng)險(xiǎn)防控。根據(jù)服務(wù)類型設(shè)定階梯式最低資本標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)制服務(wù)提供商建立全流程反洗錢框架和儲(chǔ)備資產(chǎn)隔離與客戶權(quán)益保護(hù)，明確重要穩(wěn)定幣由歐洲銀行管理局直接監(jiān)管的同時(shí)，還需滿足更高資本要求、流動(dòng)性壓力測(cè)試和跨機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)監(jiān)管。第三，投資者權(quán)益保護(hù)。市場(chǎng)層面禁止利用技術(shù)漏洞等內(nèi)幕信息交易，并將市場(chǎng)操縱禁止規(guī)則拓展到社交媒體場(chǎng)景。因此，交易平臺(tái)需監(jiān)測(cè)異常訂單，并實(shí)時(shí)披露數(shù)據(jù)。EMT/ART持有人隨時(shí)按面值贖回，投資者可在?14?日內(nèi)無理由撤回交易。《MiCA?法案》對(duì)合規(guī)的嚴(yán)格要求極大地提高了合規(guī)成本，小型發(fā)行商因無法承擔(dān)合規(guī)成本而被迫退出。截至?2025?年?1?月?7?日，Tether公司未獲得歐盟地區(qū)合法運(yùn)營(yíng)所需的授權(quán)，多家交易所下架?USDT，USDC?發(fā)行商?Circle?獲得了法國(guó)中央銀行金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)?ACPR?的電子貨幣許可證，成為第一家遵守歐盟監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)定幣發(fā)行商。目前，Circle?在歐洲符合《MiCA?法案》監(jiān)管要求的穩(wěn)定幣包括?USDC?和?EURC（錨定歐元的穩(wěn)定幣）。在市值排名前十的穩(wěn)定幣中，只有?USDC?符合新的歐盟規(guī)則。歐盟嚴(yán)格的監(jiān)管政策可能導(dǎo)致市場(chǎng)集中度顯著提升。

（三）中國(guó)香港的監(jiān)管實(shí)踐

在穩(wěn)定幣監(jiān)管的國(guó)際分歧中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體認(rèn)為應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管以規(guī)范其發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體認(rèn)為數(shù)字貨幣不具備貨幣職能，應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣予以限制。中國(guó)香港的《穩(wěn)定幣條例》（以下簡(jiǎn)稱《條例》）的監(jiān)管思路貼近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，即穩(wěn)定幣發(fā)行人需向金融管理局申請(qǐng)相關(guān)牌照，并要求滿足相關(guān)資本要求、穩(wěn)定機(jī)制、遵守反洗錢及恐怖融資監(jiān)管，等等。

《條例》通過四大機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)穩(wěn)定幣行業(yè)的合規(guī)管理。第一，明確監(jiān)管邊界，聚焦關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。《條例》將監(jiān)管對(duì)象限縮為在中國(guó)香港運(yùn)營(yíng)的“指明穩(wěn)定幣”，即完全參考一種或多種官方貨幣、金融管理局公告指明的計(jì)算單位或經(jīng)濟(jì)價(jià)值儲(chǔ)存形式或以上兩種的組合，以維持其穩(wěn)定價(jià)值的穩(wěn)定幣。第二，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入，實(shí)施持牌管理。《條例》構(gòu)建了嚴(yán)格的持牌監(jiān)管制度規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入，明確規(guī)定在中國(guó)香港發(fā)行加密保護(hù)數(shù)碼形式價(jià)值的穩(wěn)定幣、在境外發(fā)行參照港元或其他計(jì)算單位的穩(wěn)定幣、向香港公眾積極推廣法幣抵押型穩(wěn)定幣發(fā)行三類穩(wěn)定幣相關(guān)活動(dòng)須取得牌照，牌照申請(qǐng)主體限定為公司或在境外成立的認(rèn)可機(jī)構(gòu)，且持牌機(jī)構(gòu)必須建立符合《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》的管控措施、確保儲(chǔ)備資產(chǎn)獨(dú)立托管并覆蓋穩(wěn)定幣面值、實(shí)施經(jīng)金融管理專員批準(zhǔn)的贖回機(jī)制、定期披露財(cái)務(wù)狀況及重大變更信息。第三，強(qiáng)化持牌人責(zé)任，全面規(guī)范運(yùn)營(yíng)流程。《條例》規(guī)定持牌人必須維持至少?2500?萬港元或經(jīng)金融管理專員批準(zhǔn)的其他等值貨幣作為已繳股本，確保其具備充足的財(cái)政資源。同時(shí)，持牌人的儲(chǔ)備資產(chǎn)需獨(dú)立托管，確保其價(jià)值足以覆蓋發(fā)行穩(wěn)定幣的面值，維護(hù)持牌人的償付能力。持牌人還需建立有效贖回機(jī)制，確保在所有情況下均能夠按穩(wěn)定幣面值兌付。為保障透明度，持牌人需定期向金融管理專員報(bào)告財(cái)務(wù)狀況、重大變更等關(guān)鍵信息，向公眾全面披露穩(wěn)定幣賬目或相關(guān)信息。第四，延伸跨境監(jiān)管，防控外部風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)在中國(guó)香港以外經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定幣發(fā)行或向穩(wěn)定幣支付系統(tǒng)提供服務(wù)，且可能對(duì)中國(guó)香港金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的實(shí)體，金融管理專員有權(quán)指定其為“指定穩(wěn)定幣實(shí)體”，要求其遵守相關(guān)運(yùn)營(yíng)規(guī)則及信息披露要求，進(jìn)而有效防止跨境風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，推動(dòng)與國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的銜接。此外，對(duì)涉及欺詐、欺騙等非法金融活動(dòng)，《條例》通過設(shè)置法律責(zé)任保障監(jiān)管效果。

綜上所述，當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定幣監(jiān)管體系通常圍繞五大核心維度構(gòu)建，即穩(wěn)定幣范疇界定、發(fā)行主體資質(zhì)管控、運(yùn)營(yíng)管理規(guī)范、儲(chǔ)備資產(chǎn)托管與贖回機(jī)制設(shè)計(jì)及反洗錢和非法金融活動(dòng)監(jiān)管，在此基礎(chǔ)上形成了差異化的監(jiān)管路徑。例如，在穩(wěn)定幣錨定物上，美國(guó)傾向于美元支持的支付型穩(wěn)定幣，歐盟限制外幣穩(wěn)定幣的境內(nèi)使用，中國(guó)香港同時(shí)支持本幣穩(wěn)定幣和外幣穩(wěn)定幣的使用。美歐的監(jiān)管差異本質(zhì)上是收編加密貨幣、維護(hù)美西方金融霸權(quán)的選擇。中國(guó)香港通過“多幣種錨定?+?價(jià)值監(jiān)管”模式，既規(guī)避了單一美元依賴，又為內(nèi)地探索離岸人民幣國(guó)際化路徑提供緩沖。美國(guó)強(qiáng)化美元體系主導(dǎo)地位，歐盟以監(jiān)管壁壘構(gòu)筑貨幣主權(quán)防護(hù)網(wǎng)，中國(guó)香港依托靈活監(jiān)管框架提升國(guó)際金融中心競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前，穩(wěn)定幣監(jiān)管立法已成為全球金融話語(yǔ)權(quán)爭(zhēng)奪、強(qiáng)化信用貨幣的前沿領(lǐng)域。

四、穩(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)防范的思考

金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管間的關(guān)系并非對(duì)立沖突，監(jiān)管核心目標(biāo)不再是單一管制，而是通過金融監(jiān)管為金融創(chuàng)新提供長(zhǎng)足動(dòng)力。隨著人民幣國(guó)際化的政策需求以及香港穩(wěn)定幣政策的進(jìn)展，與離岸人民幣掛鉤的穩(wěn)定幣將成為穩(wěn)定幣“家族”的重要成員。中國(guó)穩(wěn)定幣治理體系的構(gòu)建具有戰(zhàn)略必要性，既涉及筑牢國(guó)家金融安全與防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)，也是回應(yīng)國(guó)際加密資產(chǎn)監(jiān)管協(xié)同趨勢(shì)、引導(dǎo)金融科技合規(guī)發(fā)展的必然路徑。鑒于境外美元穩(wěn)定幣主導(dǎo)市場(chǎng)的規(guī)模化擴(kuò)張及其對(duì)國(guó)際貨幣體系的潛在影響，我國(guó)需以前瞻性制度設(shè)計(jì)防范穩(wěn)定幣可能的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

（一）構(gòu)建分層分類與風(fēng)險(xiǎn)適配的監(jiān)管框架

穩(wěn)定幣的監(jiān)管亟須明確穩(wěn)定幣的法律屬性和地位。作為加密貨幣的一種，穩(wěn)定幣具有復(fù)雜性和多樣性，不同類型的穩(wěn)定幣在功能、風(fēng)險(xiǎn)特性及監(jiān)管需求上存在顯著差異，穩(wěn)定幣自身的靈活性與所依托的分布式賬本等特征決定了一刀切的“禁止型”監(jiān)管方式難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期有效治理，需通過分類監(jiān)管實(shí)現(xiàn)對(duì)穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)防控。

第一，應(yīng)根據(jù)穩(wěn)定幣的不同類型和風(fēng)險(xiǎn)特征實(shí)施分類監(jiān)管。法幣抵押型穩(wěn)定幣本質(zhì)上承載著所錨定法幣的價(jià)值屬性，功能上多具備與法幣一致的價(jià)值尺度和交易媒介功能，可將與外幣錨定的穩(wěn)定幣界定為“外幣票券”，納入外匯管理法規(guī)的監(jiān)管范疇。針對(duì)錨定本國(guó)貨幣的穩(wěn)定幣，可明確其“數(shù)字化支付工具”的法律定位，進(jìn)而將其納入非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)監(jiān)管框架。針對(duì)加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣，因其錨定的加密貨幣本身不具備法定貨幣地位，故該類穩(wěn)定幣不具有貨幣的法律屬性，但鑒于其依托抵押資產(chǎn)發(fā)行并具備價(jià)值轉(zhuǎn)移功能，可納入“金融商品”或“數(shù)字資產(chǎn)”的監(jiān)管范疇。第二，從資本要求看，未來可構(gòu)建與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)掛鉤的動(dòng)態(tài)監(jiān)管框架。針對(duì)法幣抵押型穩(wěn)定幣，需嚴(yán)格執(zhí)行?100%?的儲(chǔ)備金制度并實(shí)施定期獨(dú)立審計(jì)，確保儲(chǔ)備資產(chǎn)的足額性與透明度。針對(duì)加密貨幣抵押型穩(wěn)定幣，應(yīng)要求更高的抵押率以應(yīng)對(duì)其錨定資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)性。同時(shí)，需對(duì)加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣的錨定資產(chǎn)進(jìn)行審核，禁止高風(fēng)險(xiǎn)加密貨幣作為其儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成。算法型穩(wěn)定幣依賴復(fù)雜數(shù)學(xué)模型維持幣值，存在內(nèi)生性不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，在監(jiān)管技術(shù)成熟前，可采取嚴(yán)格限制策略或暫時(shí)禁止其開展相關(guān)業(yè)務(wù)。第三，從功能監(jiān)管角度看，穩(wěn)定幣支付結(jié)算功能使其與第三方支付機(jī)構(gòu)面臨相同的流動(dòng)性、信用及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)遵循“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同監(jiān)管”原則，將具備支付結(jié)算功能的穩(wěn)定幣納入支付清算體系監(jiān)管，重點(diǎn)參考《非銀行支付機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《金融機(jī)構(gòu)反洗錢和反恐怖融資監(jiān)督管理辦法》，在牌照準(zhǔn)入、儲(chǔ)備管理、反洗錢和了解你的客戶等方面實(shí)施一致性監(jiān)管。對(duì)于具備金融商品屬性的穩(wěn)定幣，需結(jié)合具體場(chǎng)景進(jìn)行判斷。例如，當(dāng)穩(wěn)定幣用于借貸、質(zhì)押等金融活動(dòng)時(shí)，可能涉及《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》中的金融衍生品交易，需要交易場(chǎng)所準(zhǔn)入管理、投資者適當(dāng)性管理、保證金制度等規(guī)則實(shí)施衍生品監(jiān)管。

（二）構(gòu)建技術(shù)制度雙輪驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)防機(jī)制

防范與化解金融風(fēng)險(xiǎn)是確保我國(guó)金融體系平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。黨的二十大報(bào)告指出，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。在區(qū)塊鏈去中心化金融生態(tài)持續(xù)擴(kuò)張的背景下，穩(wěn)定幣作為連接加密資產(chǎn)與傳統(tǒng)金融的樞紐，其技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)防控已成為保障金融穩(wěn)定的核心命題。當(dāng)前，智能合約漏洞、預(yù)言機(jī)失效及流動(dòng)性錯(cuò)配等技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)交叉態(tài)勢(shì)，亟須構(gòu)建覆蓋應(yīng)急響應(yīng)、流動(dòng)性管理及技術(shù)監(jiān)管的綜合防控體系，以算法自治與制度約束協(xié)同機(jī)制維護(hù)系統(tǒng)韌性。

第一，建立全局清算應(yīng)急措施應(yīng)對(duì)可能存在的技術(shù)故障。當(dāng)系統(tǒng)遭遇智能合約漏洞攻擊或預(yù)言機(jī)大面積失效時(shí)，可借鑒?MakerDAO?的?DAI?系統(tǒng)架構(gòu)，通過經(jīng)多簽授權(quán)的全局清算模塊自動(dòng)觸發(fā)應(yīng)急程序，中止?CDP?操作并凍結(jié)喂價(jià)，使穩(wěn)定幣與抵押資產(chǎn)按固定比例兌換，以算法機(jī)制保障持有者權(quán)益。通過基于智能合約的自動(dòng)化清算，降低人工干預(yù)模式帶來的操作延遲風(fēng)險(xiǎn)。第二，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性錯(cuò)配引發(fā)的擠兌風(fēng)險(xiǎn)，需創(chuàng)新性融合傳統(tǒng)金融宏觀審慎理念與區(qū)塊鏈技術(shù)的智能執(zhí)行特性。當(dāng)單日贖回量超過儲(chǔ)備資產(chǎn)閾值時(shí)自動(dòng)觸發(fā)流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制，通過主動(dòng)注入資金或調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，確保機(jī)構(gòu)能夠持續(xù)滿足短期支付義務(wù)，避免因流動(dòng)性不足引發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)或因資產(chǎn)價(jià)格螺旋下跌引發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)。第三，通過定期技術(shù)審計(jì)確保穩(wěn)定幣技術(shù)安全，引入具備區(qū)塊鏈安全資質(zhì)的第三方機(jī)構(gòu)，可參考美國(guó)《STABLE?法案》提出的月度審計(jì)要求，強(qiáng)制披露儲(chǔ)備細(xì)節(jié)。由于智能合約的自治性易掩蓋數(shù)據(jù)源頭操縱與權(quán)限濫用風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)塊鏈的假名性與不可篡改特性可能使風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)缺乏干預(yù)節(jié)點(diǎn)，因此，需實(shí)施穿透式核查，重點(diǎn)關(guān)注預(yù)言機(jī)數(shù)據(jù)來源與合約權(quán)限管理，通過常態(tài)化監(jiān)管彌補(bǔ)“代碼即法律”置換正式監(jiān)管。

（三）構(gòu)建跨部門協(xié)同與多層級(jí)治理監(jiān)管格局

穩(wěn)定幣監(jiān)管既要以政府統(tǒng)籌為核心，發(fā)揮其宏觀規(guī)劃與統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，又要以行業(yè)自治為補(bǔ)充，借助行業(yè)自身專業(yè)與自律力量，形成統(tǒng)一且多層次的協(xié)同監(jiān)管框架，提升監(jiān)管效能，適應(yīng)金融科技發(fā)展新需求。

一方面，在區(qū)塊鏈金融去中心化背景下，我國(guó)金融科技固有的分業(yè)監(jiān)管模式雖能覆蓋支付、證券、外匯等單一領(lǐng)域，但金融科技跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)的高頻創(chuàng)新，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的不斷深化甚至成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主流，繼續(xù)適用固有方法存在監(jiān)管成本高、監(jiān)管錯(cuò)位、監(jiān)管適應(yīng)性差等弊端，制約有效金融監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)。分業(yè)監(jiān)管在面對(duì)穩(wěn)定幣嵌套型業(yè)務(wù)模式時(shí)易出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)，作為連接區(qū)塊鏈金融與傳統(tǒng)金融的樞紐，穩(wěn)定幣既可能以支付工具形態(tài)嵌入結(jié)算體系，也可能以投資標(biāo)的身份進(jìn)入資本市場(chǎng)，還可能借助去中心化網(wǎng)絡(luò)形成跨境資金流動(dòng)，其功能多元性與風(fēng)險(xiǎn)交叉性決定單一部門監(jiān)管難以奏效。我國(guó)可部分參照《MiCA?法案》的監(jiān)管框架，建立跨部門的監(jiān)管委員會(huì)（Colleges ?of Supervisors），可由國(guó)家金融監(jiān)管總局制定覆蓋穩(wěn)定幣發(fā)行、流通、贖回全生命周期的統(tǒng)一規(guī)則，實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管與機(jī)構(gòu)監(jiān)管的動(dòng)態(tài)平衡。另一方面，去中心化金融的代碼治理、弱金融中介的特點(diǎn)導(dǎo)致單一的硬性監(jiān)管模式難以充分釋放效能，可依托行業(yè)自治組織制定技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與自律規(guī)范，通過軟法治理填補(bǔ)硬性監(jiān)管在技術(shù)細(xì)節(jié)上的空白。通過技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)共識(shí)和自動(dòng)化機(jī)制降低合規(guī)成本，形成非強(qiáng)制性但有效的約束力。在實(shí)踐中，部分受監(jiān)管的穩(wěn)定幣服務(wù)提供者（諸如?Circle）通常主動(dòng)公開儲(chǔ)備和定期審計(jì)報(bào)告以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，這既是法律強(qiáng)制性規(guī)定的結(jié)果，也是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與信任建設(shè)的主動(dòng)選擇。通過行業(yè)自治對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的嵌入式治理，能夠構(gòu)建較傳統(tǒng)監(jiān)管更具彈性的約束體系。例如，建立區(qū)塊鏈技術(shù)倫理委員會(huì)，制定智能合約開發(fā)規(guī)范、預(yù)言機(jī)數(shù)據(jù)源認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)等軟法規(guī)則，針對(duì)智能合約開發(fā)建立全生命周期規(guī)范，填補(bǔ)硬性監(jiān)管（諸如正式立法）在技術(shù)創(chuàng)新響應(yīng)速度上的滯后與不足。

（四）構(gòu)建儲(chǔ)備透明與系統(tǒng)可控的可信治理架構(gòu)

主流穩(wěn)定幣作為區(qū)塊鏈金融的“殺手級(jí)”創(chuàng)新，具有鏈上交易假名與代碼自治性，DAI?具有去中心化特征，在儲(chǔ)備金錨定驗(yàn)證、價(jià)格形成機(jī)制等核心環(huán)節(jié)易陷入監(jiān)管真空，進(jìn)而引發(fā)信息不對(duì)稱與市場(chǎng)信任危機(jī)。面對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)擠兌背后的信任危機(jī)，需從重構(gòu)信用機(jī)制入手，借助技術(shù)手段提升信息透明度，防范市場(chǎng)信心崩塌引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。人工智能算法和數(shù)字技術(shù)的發(fā)展使大規(guī)模、多樣化數(shù)據(jù)的收集、存儲(chǔ)和分析成為可能。第一，法幣抵押型穩(wěn)定幣可在技術(shù)模塊中嵌入儲(chǔ)備資產(chǎn)與發(fā)行規(guī)模的實(shí)時(shí)錨定機(jī)制，通過區(qū)塊鏈不可篡改特性，重構(gòu)貨幣發(fā)行信用基礎(chǔ)。通過去中心化預(yù)言機(jī)網(wǎng)絡(luò)（以?Chainlink?為代表）為儲(chǔ)備金證明的實(shí)現(xiàn)提供技術(shù)支持，使每單位穩(wěn)定幣的發(fā)行均對(duì)應(yīng)可驗(yàn)證的法幣儲(chǔ)備，應(yīng)對(duì)中心化機(jī)構(gòu)可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，針對(duì)加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣面臨的價(jià)格操縱與網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)，需強(qiáng)化預(yù)言機(jī)多源數(shù)據(jù)驗(yàn)證機(jī)制，通過聚合多個(gè)獨(dú)立數(shù)據(jù)源并交叉驗(yàn)證形成價(jià)格共識(shí)，防范因單一數(shù)據(jù)喂價(jià)導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲。同時(shí)，需構(gòu)建系統(tǒng)容錯(cuò)與災(zāi)備防護(hù)體系應(yīng)對(duì)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)擁堵、算力攻擊等異常情況，與《MiCA法案》對(duì)“重要穩(wěn)定幣”技術(shù)壓力測(cè)試要求形成邏輯呼應(yīng)。第三，算法型穩(wěn)定幣存在機(jī)制缺陷、金融風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管套利難題，該類穩(wěn)定幣依賴智能合約算法和供需調(diào)節(jié)激勵(lì)機(jī)制維系價(jià)格錨定，缺乏實(shí)際資產(chǎn)儲(chǔ)備支撐，導(dǎo)致其信用支撐體系具有先天脆弱性。在市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下，一旦出現(xiàn)信心危機(jī)，極易觸發(fā)價(jià)格與流動(dòng)性的“死亡螺旋”，這種風(fēng)險(xiǎn)不僅在加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)快速傳導(dǎo)，而且可能向傳統(tǒng)金融領(lǐng)域蔓延，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。同時(shí)，其去中心化特性使算法型穩(wěn)定幣既無實(shí)際資產(chǎn)可供審計(jì)，又難以追溯責(zé)任主體，現(xiàn)有監(jiān)管框架難以對(duì)其形成有效約束。例如，《MiCA?法案》和美國(guó)財(cái)政部報(bào)告等均對(duì)算法型穩(wěn)定幣持否定態(tài)度，強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)無法通過監(jiān)管優(yōu)化解決，這一原則值得借鑒。綜上所述，中國(guó)未來穩(wěn)定幣監(jiān)管與發(fā)展應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注法幣抵押型穩(wěn)定幣。

五、結(jié)? 語(yǔ)

主流穩(wěn)定幣作為區(qū)塊鏈金融與傳統(tǒng)金融的鏈接器，其本質(zhì)是私人部門發(fā)行的數(shù)字化價(jià)值載體，在跨境支付與去中心化金融生態(tài)中重構(gòu)價(jià)值轉(zhuǎn)移邏輯，但同時(shí)因代碼自治與監(jiān)管滯后存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。現(xiàn)階段，關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管實(shí)踐大致達(dá)成了“風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)?+?功能適配”的治理共識(shí)，從美國(guó)雙軌制法案的審慎平衡到歐盟《MiCA?法案》的資產(chǎn)隔離機(jī)制，再到中國(guó)香港持牌管理的穿透式監(jiān)管，均表明穩(wěn)定幣治理需在貨幣主權(quán)維護(hù)與技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)間尋求動(dòng)態(tài)平衡。

穩(wěn)定幣監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防控可從四個(gè)方面深化理論與規(guī)則建構(gòu)。一是基于穩(wěn)定幣的錨定特性，確立監(jiān)管強(qiáng)度與錨定物風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)原則，構(gòu)建分類監(jiān)管治理邏輯；二是將區(qū)塊鏈不可篡改特性嵌入儲(chǔ)備審計(jì)，以智能合約自動(dòng)化執(zhí)行補(bǔ)位中心化監(jiān)管滯后，構(gòu)建技術(shù)與制度的雙向治理范式；三是針對(duì)美元穩(wěn)定幣對(duì)我國(guó)貨幣主權(quán)的滲透與挑戰(zhàn)，以監(jiān)管等效性為原則構(gòu)建國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制，積極推動(dòng)在穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)透明度、反洗錢標(biāo)準(zhǔn)、跨境流動(dòng)監(jiān)測(cè)等核心領(lǐng)域達(dá)成規(guī)則共識(shí)，在維護(hù)金融安全底線與釋放技術(shù)創(chuàng)新活力間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡；四是中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可重點(diǎn)鼓勵(lì)香港做好、做深、做透穩(wěn)定幣監(jiān)管實(shí)踐，為我國(guó)持續(xù)深化穩(wěn)定幣監(jiān)管規(guī)則與監(jiān)管方向提供重要鏡鑒。

文獻(xiàn)來源：《新疆師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》