作者：Aiying Compliance

2025 年 6 月 30 日，Robinhood 股價盤中暴漲超 12%，創(chuàng)下歷史新高。市場的狂熱并非僅因一份亮眼的財報，而是源于其在法國戛納發(fā)布的一系列重磅消息：推出股票代幣化產(chǎn)品、自建基于 Arbitrum 的 Layer 2 區(qū)塊鏈、為歐盟用戶提供永續(xù)合約……這一系列動作標(biāo)志著市場對其認知正發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——Robinhood 不再僅僅是一個服務(wù)年輕人的「散戶交易 App」，它正試圖成為一個潛在的「金融基礎(chǔ)設(shè)施顛覆者」。

Aiying 艾盈團隊成員在是一個在甲乙方法務(wù)、運營都實戰(zhàn)過的合規(guī)咨詢團隊，深諳行業(yè)監(jiān)管合規(guī)與實際商業(yè)模式平衡的中庸之道。本文主要研究 Robinhood 的商業(yè)模式究竟經(jīng)歷了怎樣的演變？其當(dāng)前的戰(zhàn)略核心——尤其是對 RWA（Real World Assets，現(xiàn)實世界資產(chǎn)）和加密技術(shù)的深度布局——將如何重塑其自身價值，并對傳統(tǒng)金融市場和加密行業(yè)帶來哪些深遠影響？本文將從 Robinhood 的「昨天、今天、明天」三個維度，層層剖析其商業(yè)模式的進化、核心戰(zhàn)略的邏輯，并推演其未來對行業(yè)市場的影響力。

一、昨天：從「零傭金」到「多元化」的野蠻生長與轉(zhuǎn)型陣痛

本部分旨在快速回顧 Robinhood 的崛起歷程與商業(yè)模式的初步構(gòu)建，為理解其當(dāng)前戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供背景。

1、創(chuàng)業(yè)初心與用戶定位

Robinhood 的故事始于兩位斯坦福大學(xué)物理學(xué)和數(shù)學(xué)背景的創(chuàng)始人——Baiju Bhatt 和 Vladimir Tenev。他們?yōu)閷_基金開發(fā)低延遲交易系統(tǒng)的經(jīng)歷，讓他們意識到服務(wù)于機構(gòu)的技術(shù)同樣可以服務(wù)于散戶。正如其公司名稱「羅賓漢」所象征的，他們的初心是「金融民主化」，旨在為普通人提供與機構(gòu)相同的投資機會。這一理念在 2008 年金融危機后，精準(zhǔn)地與千禧一代對大銀行不信任的情緒產(chǎn)生了共鳴。

他們抓住了移動互聯(lián)網(wǎng)的浪潮，于 2014 年推出了專為移動端設(shè)計的 App。其兩大顛覆性創(chuàng)新在于：

零傭金交易：徹底打破了傳統(tǒng)券商的收費模式，極大地降低了投資門檻。

極致的用戶體驗：簡潔甚至「令人上癮」的界面設(shè)計，如交易完成后的彩帶動畫，將復(fù)雜的金融交易游戲化，吸引了大量沒有投資經(jīng)驗的年輕人。

憑借這一精準(zhǔn)定位，Robinhood 在 2015 年正式上線時，等待名單上已有 80 萬用戶，迅速實現(xiàn)了病毒式增長，開創(chuàng)了一個屬于年輕投資者的時代。

2、核心商業(yè)模式的建立與爭議

「零傭金」并非免費午餐，其背后是 Robinhood 精心構(gòu)建的多元化收入模式，其中最具代表性也最具爭議的便是 PFOF。

PFOF（訂單流支付）

PFOF 是 Robinhood 實現(xiàn)「零傭金」的基石。簡而言之，Robinhood 不將用戶的訂單直接發(fā)送到交易所，而是打包賣給 Citadel Securities 等高頻交易做市商。做市商通過在買賣價差中賺取微小利潤，并向 Robinhood 支付一部分作為回報。根據(jù)研究報告數(shù)據(jù)，在 2024 年第二季度，Robinhood 在股票 PFOF 市場占據(jù)約 20% 的份額，在期權(quán) PFOF 市場更是占據(jù) 35% 的絕對優(yōu)勢。這一模式為其帶來了豐厚收入，但也引發(fā)了長期監(jiān)管爭議，核心在于其是否為了自身利益而犧牲了用戶的最佳執(zhí)行價格。

業(yè)務(wù)多元化探索

在 PFOF 的基礎(chǔ)上，Robinhood 不斷擴展其業(yè)務(wù)版圖，構(gòu)建了三大收入支柱：

交易業(yè)務(wù)：從最初的股票交易，迅速擴展到期權(quán)（2017 年）和加密貨幣（2018 年）。數(shù)據(jù)顯示，期權(quán)和加密貨幣這兩種高波動性資產(chǎn)，貢獻了遠超股票的交易收入，反映出其用戶群體對高風(fēng)險高回報的偏好。

利息收入：通過推出保證金貸款和現(xiàn)金管理服務(wù)（Cash Management），Robinhood 在高利率環(huán)境下，將用戶的閑置資金和杠桿需求轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的利息收入，成為其第二大收入來源。

訂閱服務(wù)：2016 年推出的 Robinhood Gold 訂閱服務(wù)，提供即時入金、盤前盤后交易等增值功能。到 2025 年第一季度，Gold 用戶已突破 320 萬。這標(biāo)志著 Robinhood 正從純粹的交易平臺，向增強用戶粘性和收入穩(wěn)定性的「金融 SaaS」模式初步轉(zhuǎn)型。

3、成長的煩惱：危機與反思

野蠻生長必然伴隨著陣痛。Robinhood 的發(fā)展歷程中充斥著各種危機事件：

技術(shù)與風(fēng)控危機：2020 年 3 月，在美股歷史性大漲日，Robinhood 平臺全天宕機，引發(fā)用戶集體訴訟。同年，一名 20 歲用戶因誤解期權(quán)賬戶余額而自殺，暴露了其「游戲化」界面背后用戶教育和風(fēng)險警示的嚴重不足。

GME 事件與信任危機：2021 年初的 GameStop 事件是其聲譽的轉(zhuǎn)折點。在散戶大戰(zhàn)華爾街的高潮，Robinhood 突然限制用戶買入 GME 等熱門股票，被指責(zé)「拔網(wǎng)線」、背叛散戶。盡管官方解釋是為滿足清算所的保證金要求，但「偷窮濟富」的標(biāo)簽已深深刻在其品牌上，動搖了其「金融民主化」的初心。

持續(xù)的監(jiān)管壓力：從 FINRA 因 PFOF 問題開出的罰單，到 SEC 對其加密業(yè)務(wù)的調(diào)查，監(jiān)管始終是懸在 Robinhornod 頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

這些危機共同暴露了 Robinhood 的軟肋：技術(shù)平臺不穩(wěn)定、風(fēng)控機制缺陷、以及商業(yè)模式與用戶利益之間的潛在沖突。正是這些深刻的陣痛，迫使 Robinhood 必須尋找新的增長故事和戰(zhàn)略方向，以擺脫「Meme 股樂園」的標(biāo)簽，重塑市場信任。

二、今天：All in Crypto——Robinhood 的戰(zhàn)略野心與商業(yè)邏輯

本部分是全文核心，將深入分析 Robinhood 當(dāng)前以 RWA 和加密技術(shù)為核心的戰(zhàn)略布局，拆解其背后的商業(yè)邏輯和競爭優(yōu)勢。

1、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的核心：為什么是 RWA 和股票代幣化？

Robinhood 將未來押注于 RWA 和加密技術(shù)，并非一時興起，而是基于深刻的財務(wù)驅(qū)動和戰(zhàn)略考量。

「我們有機會向世界證明我們一直相信的東西，加密貨幣遠不止是一種投機性資產(chǎn)。它有潛力成為全球金融界的中堅力量。」 —— Vladimir Tenev, Robinhood CEO

財務(wù)驅(qū)動：利潤的核心引擎

根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，加密業(yè)務(wù)已成為 Robinhood 利潤率最高的業(yè)務(wù)。2025 年第一季度，加密交易貢獻了 2.52 億美元收入，占總交易收入的 43%，首次超過期權(quán)成為第一大交易收入來源。更重要的是其驚人的利潤率，據(jù)分析，加密訂單流的做市返點率是股票的 45 倍、期權(quán)的 4.5 倍。在增長和盈利的雙重驅(qū)動下，All in Crypto 成為必然選擇。

敘事升級：從券商到「橋梁」

此舉幫助 Robinhood 從一個備受爭議的「散戶券商」升級為「連接傳統(tǒng)金融（TradFi）與鏈上世界的橋梁」。這不僅能有效擺脫 PFOF 的監(jiān)管陰影和「Meme 股」的周期性標(biāo)簽，更是為了切入一個規(guī)模遠超現(xiàn)有業(yè)務(wù)的萬億級市場——將現(xiàn)實世界的龐大資產(chǎn)進行數(shù)字化和代幣化。

核心目標(biāo)：顛覆傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)設(shè)施

在向美國證券交易委員會（SEC）提交的信函中，Robinhood 清晰地闡述了其對 RWA 代幣化的愿景。他們認為，利用區(qū)塊鏈技術(shù)可以實現(xiàn)：這套愿景旨在從根本上顛覆現(xiàn)有證券交易體系的低效、高成本和準(zhǔn)入壁壘。

24/7 全天候交易：打破傳統(tǒng)交易所的時間壁壘。

近乎即時的結(jié)算：從 T+2 到 T+0，大幅降低交易對手風(fēng)險和運營成本。

所有權(quán)無限分割：讓高價資產(chǎn)（如房產(chǎn)、藝術(shù)品）可以被碎片化，降低投資門檻。

提升流動性：為傳統(tǒng)上流動性差的資產(chǎn)（如私募股權(quán)）創(chuàng)造更廣闊的市場。

自動化合規(guī)：通過智能合約嵌入監(jiān)管規(guī)則，降低合規(guī)成本。

2、「三位一體」的戰(zhàn)略組合拳：如何實現(xiàn)目標(biāo)？

為了實現(xiàn)這一宏大目標(biāo)，Robinhood 打出了一套「三位一體」的戰(zhàn)略組合拳，從應(yīng)用層下沉至基礎(chǔ)設(shè)施層。

股票代幣化 (Stock Token)

這是其 RWA 戰(zhàn)略的「敲門磚」。通過在歐盟市場推出美股代幣，允許用戶進行 24/5 交易并獲得股息支持，Robinhood 正在進行一場大規(guī)模的市場教育和技術(shù)驗證。此舉旨在打通傳統(tǒng)資產(chǎn)與鏈上世界的接口，讓習(xí)慣于傳統(tǒng)投資的用戶能夠「絲滑」地進入加密生態(tài)。

自建 L2 公鏈 (Robinhood Chain)

這是其最具戰(zhàn)略野心的一步。通過基于 Arbitrum Orbit 技術(shù)棧構(gòu)建專為 RWA 優(yōu)化的自有 Layer 2 公鏈，Robinhood 正從一個「應(yīng)用」下沉為「基礎(chǔ)設(shè)施提供商」。擁有自己的公鏈意味著掌握了規(guī)則制定權(quán)和生態(tài)系統(tǒng)的主導(dǎo)權(quán)。未來，所有代幣化資產(chǎn)的發(fā)行、交易、結(jié)算都將在這個生態(tài)內(nèi)閉環(huán)完成，從而構(gòu)建起強大的技術(shù)和商業(yè)護城河。

平臺化 (Broker-as-a-Platform)

通過一系列收購（如 Bitstamp、WonderFi）和產(chǎn)品發(fā)布（如永續(xù)合約、質(zhì)押服務(wù)、AI 投顧 Cortex、信用卡返現(xiàn)購幣），Robinhood 正在構(gòu)建一個「由加密驅(qū)動的全能投資平臺」。這個平臺將交易、支付、資產(chǎn)管理、基礎(chǔ)設(shè)施融為一體，覆蓋用戶從入金、交易到資產(chǎn)增值的全生命周期，旨在最大化單一用戶的終身價值（LTV）。

3、對比分析：Robinhood vs. Coinbase & 傳統(tǒng)券商

Robinhood 的戰(zhàn)略定位使其在競爭格局中處于一個獨特的位置。

vs. Coinbase

路徑差異：Coinbase 是「鏈上的交易所」，其核心是服務(wù)加密原生資產(chǎn)，并通過合規(guī)路徑贏得機構(gòu)信任。而 Robinhood 是「鏈上化的券商」，其目標(biāo)是「鏈改舊世界」，將龐大的傳統(tǒng)資產(chǎn)引入鏈上。

優(yōu)勢對比：Coinbase 的優(yōu)勢在于其深厚的加密行業(yè)根基、合規(guī)深度和機構(gòu)客戶基礎(chǔ)。Robinhood 的優(yōu)勢則在于其龐大的零售用戶基礎(chǔ)、極致的產(chǎn)品體驗以及更激進、更聚焦的 RWA 戰(zhàn)略。

vs. 傳統(tǒng)券商 (Schwab, IBKR)

模式差異：傳統(tǒng)券商如嘉信理財（Schwab）和盈透證券（IBKR）主要服務(wù)于高凈值和機構(gòu)客戶，收入更依賴于利息和顧問服務(wù)。Robinhood 則服務(wù)于更年輕、更活躍的零售交易者，收入更依賴于交易傭金（尤其是加密貨幣）。

數(shù)據(jù)對比：根據(jù)第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，Robinhood 在賬戶數(shù)量上已超過 Schwab 的 2/3，但戶均資產(chǎn)（AUC）僅為后者的約 2%。這既是其短板，也是其未來的增長空間。其當(dāng)前推出的 IRA 退休賬戶、信用卡等產(chǎn)品，正是為了提升用戶資產(chǎn)規(guī)模和粘性，向傳統(tǒng)券商的腹地進攻。而在交易收入，特別是加密交易收入的增長速度上，Robinhood 已遠超傳統(tǒng)券商。

三、明天：重塑金融秩序的「第一入口」？機遇與風(fēng)險并存

基于前文分析，Aiying 艾盈對 Robinhood 的未來進行推演，評估其可能帶來的市場影響以及自身面臨的挑戰(zhàn)。

1、對金融市場格局的潛在影響

擠壓山寨幣流動性：當(dāng)投資者可以在一個合規(guī)、便捷的平臺上交易具有真實價值支撐的藍籌股代幣（如 OpenAI、SpaceX），對高風(fēng)險、無基本面的山寨幣和 Meme 幣的需求可能會被大量分流。未來加密市場可能進一步分化為「通過 ETF 的主流幣」和「能夠鏈接傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)設(shè)施幣」，大量山寨幣或?qū)]有太大存在感。

重塑股票交易規(guī)則：24/7 交易將徹底打破傳統(tǒng)交易所的盤前盤后限制，對全球流動性分配、價格發(fā)現(xiàn)機制乃至做市商策略都將產(chǎn)生深遠影響。未來，「盤前看納斯達克還是看 Robinhood？」可能從一句玩笑變?yōu)橐粋€真實的問題。

加速 TradFi 巨頭入場：Robinhood 的激進布局將成為一條「鯰魚」，攪動整個傳統(tǒng)金融行業(yè)。它的探索將迫使摩根大通、高盛等傳統(tǒng)巨頭加速其在資產(chǎn)代幣化領(lǐng)域的布局，從而引發(fā)新一輪的金融科技軍備競賽。

2、Robinhood 自身的機遇與估值重構(gòu)

如果戰(zhàn)略成功，Robinhood 將迎來巨大的發(fā)展機遇。

成為 RWA「第一入口」：憑借其龐大的用戶規(guī)模和領(lǐng)先的產(chǎn)品體驗，Robinhood 有潛力成為連接數(shù)萬億美元現(xiàn)實世界資產(chǎn)與加密生態(tài)的核心樞紐。它將同時捕獲「代際財富轉(zhuǎn)移」（84 萬億美元資產(chǎn)將從嬰兒潮一代轉(zhuǎn)移至千禧一代）和「Crypto Adoption」（加密技術(shù)普及）的雙重時代紅利。

估值錨點轉(zhuǎn)變：其估值邏輯正在發(fā)生質(zhì)變。它不再是一個單純受交易量和利率影響的周期性券商，而是一個兼具 SaaS（Gold 訂閱）、金融科技（平臺效應(yīng)）和基礎(chǔ)設(shè)施（公鏈價值）屬性的復(fù)合型公司。這種多維度的商業(yè)模式將極大地打開其成長天花板，市場對其估值也將采用全新的模型。

3、揮之不去的風(fēng)險與挑戰(zhàn)

Robinhood 的宏偉藍圖并非坦途，依然面臨三大核心挑戰(zhàn)：

監(jiān)管的不確定性：這是其戰(zhàn)略實現(xiàn)的最大瓶頸。在其向 SEC 的信函中，明確指出了當(dāng)前監(jiān)管框架下的諸多障礙，例如：如何界定 RWA 代幣的法律屬性？券商如何滿足數(shù)字資產(chǎn)的托管規(guī)則（如 Rule 15c3-3）？如何計算數(shù)字資產(chǎn)的資本金要求（Rule 15c3-1）？盡管當(dāng)前美國的政治風(fēng)向?qū)用苄袠I(yè)似乎更為友好，但監(jiān)管政策的任何變動都可能對其業(yè)務(wù)構(gòu)成致命打擊。

執(zhí)行與競爭風(fēng)險：自建 L2 公鏈、整合 Bitstamp、實現(xiàn)全球擴張等計劃，每一步都考驗著 Robinhood 強大的項目管理和執(zhí)行能力。與此同時，來自 Coinbase、Kraken 等加密原生對手，以及高盛、摩根大通等覺醒的傳統(tǒng)金融巨頭的競爭將異常激烈。「做的人是誰才是生死關(guān)鍵」，Robinhood 必須證明自己不僅有好的想法，更有實現(xiàn)想法的能力。

商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性：盡管業(yè)務(wù)日益多元化，但其收入結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)仍將高度依賴高波動性的交易業(yè)務(wù)，尤其是加密貨幣。這意味著其業(yè)績?nèi)詫⑹艿绞袌鲋芷诘木薮笥绊憽Ｈ绾卧谧非箢嵏彩絼?chuàng)新的同時，建立更穩(wěn)健、更可預(yù)測的收入來源，是其實現(xiàn)長期健康發(fā)展的關(guān)鍵。

總結(jié)：一張正在繪制的新舊金融衍生圖紙

回顧 Robinhood 的歷程，它不再是那個僅僅依靠「零傭金」和「游戲化」吸引眼球的「散戶玩具」。它正通過一場以 RWA 和加密技術(shù)為核心的豪賭，試圖從金融體系的邊緣走向中心，成為新舊金融秩序交界處的「制度設(shè)計者」和「基礎(chǔ)設(shè)施提供商」。

它瞄準(zhǔn)的，早已不是 24 小時交易、即時結(jié)算這些表層功能，而是整個資產(chǎn)發(fā)行、交易、結(jié)算制度的底層重構(gòu)——將傳統(tǒng)金融中封閉、昂貴、低效的規(guī)則，轉(zhuǎn)化為一種開放、可編程、可組合的新金融邏輯。

這場變革的成功與否，不僅決定了 Robinhood 自身的命運，也將在很大程度上影響未來十年全球金融市場的演化路徑。對于投資者和市場觀察者而言，Robinhood 已不再僅僅是一個股票代碼，而是一張觀察未來金融形態(tài)、充滿無限可能的「衍生圖紙」。波動性將持續(xù)存在，而制度套利的空間，才剛剛打開。