作者：Glassnode；編譯：Felix, PANews

因長(zhǎng)期持有者開(kāi)始獲利了結(jié)，比特幣在觸及 11.18 萬(wàn)美元的新高后開(kāi)始回調(diào)。關(guān)鍵支撐位在 10.37 萬(wàn)美元和 9.56 萬(wàn)美元，且有跡象顯示長(zhǎng)期投資者在拋售，多頭目前面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

要點(diǎn)：

比特幣達(dá)到了 11.18 萬(wàn)美元的歷史新高，但很快回落至 10.32 萬(wàn)美元。最初的上漲似乎是由現(xiàn)貨市場(chǎng)推動(dòng)，主要的吸籌區(qū)域 8.1 萬(wàn)美元至 8.5 萬(wàn)美元、9.3 萬(wàn)美元至 9.6 萬(wàn)美元以及 10.2 萬(wàn)美元至 10.4 萬(wàn)美元，現(xiàn)已成為潛在的支撐位。

從更宏觀的角度來(lái)看，通過(guò) CBD 熱圖，許多歷史吸籌區(qū)域已轉(zhuǎn)變?yōu)橘u(mài)出區(qū)域。來(lái)自 2.5 萬(wàn)美元至 3.1 萬(wàn)美元、3.8 萬(wàn)美元至 4.4 萬(wàn)美元以及 6 萬(wàn)美元至 7.3 萬(wàn)美元區(qū)間的賣(mài)家，正在對(duì)價(jià)格走勢(shì)構(gòu)成壓力。

成本基礎(chǔ)分位數(shù)和短期持有者區(qū)間表明，近期支撐位在 10.37 萬(wàn)美元和 9.56 萬(wàn)美元附近，阻力位在 11.48 萬(wàn)美元。這些水平是更廣泛市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變的重要統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。

已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)飆升至每天 14.7 億美元/天，標(biāo)志著此輪周期中的第五次大規(guī)模獲利了結(jié)。拋售主要由長(zhǎng)期持有者主導(dǎo)，而非短期交易者。

持倉(cāng)時(shí)間超過(guò) 1 年的群體在近期賣(mài)出中占主導(dǎo)地位，反映出成熟的資本輪動(dòng)。這與 CBD 熱圖先前的觀察結(jié)果一致，證實(shí)資深投資者正在塑造當(dāng)前的頂部形成階段。

漲勢(shì)階梯圖

過(guò)去兩周，比特幣延續(xù)漲勢(shì)，創(chuàng)下 11.18 萬(wàn)美元的新高，并短暫超越了 2025 年 1 月創(chuàng)下的新高。然而，隨后回調(diào)至 10.32 萬(wàn)美元，預(yù)示著看漲勢(shì)頭可能出現(xiàn)暫停。

要了解此次反彈的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，可借助 CBD 熱圖（PANews?注：CBD?熱圖是將?Cumulative Volume Delta?數(shù)據(jù)以熱圖的形式展示），它能追蹤不同價(jià)位上激進(jìn)買(mǎi)入與賣(mài)出之間的凈差值。從視覺(jué)上看，它能揭示出由現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)的集中性積累或拋售區(qū)域，有助于確定需求最強(qiáng)勁的價(jià)位區(qū)間。

從熱圖來(lái)看，此次反彈以現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)為主，并且呈階梯式上漲，在 8.1 萬(wàn)至 8.5 萬(wàn)美元、9.3 萬(wàn)至 9.6 萬(wàn)美元以及 10.2 萬(wàn)至 10.4 萬(wàn)美元區(qū)間有明顯的積累區(qū)。這些區(qū)域現(xiàn)在有可能成為供應(yīng)密集區(qū)，在市場(chǎng)整體情緒的影響下，可能會(huì)起到短期支撐作用。

值得注意的是，今年第一季度的頂級(jí)買(mǎi)家在價(jià)格跌破 8 萬(wàn)美元后一直持有，如今隨著價(jià)格在 11 萬(wàn)美元附近徘徊，他們?cè)俅蚊媾R考驗(yàn)。本文將探討近期需求背后逐漸減弱的勢(shì)頭、削弱市場(chǎng)力量的因素，以及如果市場(chǎng)持續(xù)疲軟，潛在支撐位可能出現(xiàn)在何處。

長(zhǎng)期持有者拋壓

要理解推動(dòng)比特幣近期突破 11.1 萬(wàn)美元的驅(qū)動(dòng)力，需要從更廣泛的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度來(lái)審視。通過(guò)查看 2022 年 6 月周期底部以來(lái)的熱圖，過(guò)去累積持倉(cāng)的分布模式開(kāi)始清晰可見(jiàn)。

隨著價(jià)格不斷攀升，此前作為積累基礎(chǔ)的供應(yīng)密集區(qū)（通常以橫向盤(pán)整為特征），如今已轉(zhuǎn)變?yōu)榛钴S的拋售區(qū)。從視覺(jué)上看，熱圖顯示出一種漸進(jìn)式的轉(zhuǎn)變；曾經(jīng)支撐上漲行情的區(qū)域已轉(zhuǎn)變?yōu)樽枇ξ唬驗(yàn)樵缙诔钟姓叱脵C(jī)拋售。

最顯著的拋壓來(lái)自在關(guān)鍵歷史區(qū)間（2.5 萬(wàn)至 3.1 萬(wàn)美元和 6 萬(wàn)至 7.3 萬(wàn)美元）累積持倉(cāng)的群體。這些群體中的許多人經(jīng)歷了多個(gè)波動(dòng)階段，現(xiàn)在正加劇供應(yīng)過(guò)剩，似乎至少在短期內(nèi)限制了比特幣的進(jìn)一步上漲。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)的探索

隨著長(zhǎng)期持有者逐漸施加拋壓，短期內(nèi)出現(xiàn)回調(diào)的可能性持續(xù)增加，尤其是在缺乏強(qiáng)勁的催化劑推動(dòng)比特幣堅(jiān)定突破 11.18 萬(wàn)美元的情況下。在這種看漲勢(shì)頭停滯的階段，鏈上定價(jià)模型成為在回調(diào)期間識(shí)別潛在支撐位的重要工具。

一種特別有效的框架是 Spent Supply Distribution （SSD）分位數(shù)。該指標(biāo)分析特定時(shí)間代幣的成本基礎(chǔ)，將其分為 100 個(gè)百分位數(shù)。它提供了供應(yīng)最初進(jìn)入市場(chǎng)的高分辨率視圖，從而能夠確定具有較高周轉(zhuǎn)率的區(qū)域，這些區(qū)域可能是由獲利了結(jié)或虧損兌現(xiàn)驅(qū)動(dòng)。

此處重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)關(guān)鍵分位數(shù)：

? 0.95（前 5%）

? 0.85（前 15%）

? 0.75（前 25%）

過(guò)去五年的歷史模式表明，當(dāng)價(jià)格高于 0.95 分位數(shù)時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)絕對(duì)的狂熱情緒，而橫盤(pán)牛市階段通常發(fā)生在 0.85 至 0.95 之間。另一方面，持續(xù)低于 0.75 通常標(biāo)志著熊市或避險(xiǎn)時(shí)期。

目前，0.95 分位數(shù)位于約 10.37 萬(wàn)美元，是第一個(gè)鏈上支撐位。如果拋壓持續(xù)存在，下一個(gè)需要關(guān)注的水平是 0.85 分位數(shù)，即 9.56 萬(wàn)美元，這可能提供結(jié)構(gòu)性支撐，或者，如果突破該水平，則確認(rèn)更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)重置。

過(guò)去六個(gè)月，受兩次創(chuàng)下歷史新高的推動(dòng)，比特幣供應(yīng)量大幅易手，因此追蹤近期投資者行為變得愈發(fā)重要。其中最具洞察力的模型之一是短期持有者（STH）成本基礎(chǔ)，它反映了持有時(shí)間不足 155 天的比特幣的平均購(gòu)入價(jià)格。

為了完善統(tǒng)計(jì)，在這一成本基礎(chǔ)上應(yīng)用了“標(biāo)準(zhǔn)差通道”（standard deviation bands），以界定關(guān)鍵的支撐和阻力區(qū)域。這些標(biāo)準(zhǔn)差通道帶有助于量化短期參與者市場(chǎng)共識(shí)的范圍，并可能預(yù)示趨勢(shì)衰竭或突破閾值。

目前，STH 成本基礎(chǔ)為 9.71 萬(wàn)美元，代表了近期買(mǎi)家的平均買(mǎi)入價(jià)格。+1 通常與超買(mǎi)或看漲突破狀況相關(guān)，其位置在 11.48 萬(wàn)美元，而 -1 的位置在 8.32 萬(wàn)美元，標(biāo)志著下行風(fēng)險(xiǎn)的上升。

這三個(gè)水平位 （11.48 萬(wàn)美元、9.71 萬(wàn)美元和 8.32 萬(wàn)美元），如今界定了短期市場(chǎng)情緒的統(tǒng)計(jì)邊界。突破或跌破這些閾值很可能會(huì)決定市場(chǎng)下一階段的走向，表明勢(shì)頭是在增強(qiáng)還是在減弱。

利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)

隨著比特幣從近期的 11.18 萬(wàn)美元高位回落，大部分拋壓似乎來(lái)自周期內(nèi)的資深持有者，即那些在漲勢(shì)初期積累比特幣并如今實(shí)現(xiàn)豐厚收益的人。在這一階段，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)機(jī)制是評(píng)估需求耗盡風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。

通過(guò)計(jì)算每日盈利實(shí)現(xiàn)值的 7 日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線（經(jīng)過(guò)調(diào)整以排除實(shí)體內(nèi)部流動(dòng)），上周每日實(shí)現(xiàn)盈利達(dá)到 14.7 億美元的峰值。這是一個(gè)顯著的水平，突顯了近期資本輪動(dòng)的強(qiáng)度。

更重要的是，這標(biāo)志著此輪周期中第五次日獲利了結(jié)規(guī)模超過(guò) 10 億美元。此類(lèi)事件往往與局部市場(chǎng)頂部或放緩相吻合，尤其是當(dāng)新增需求無(wú)法吸納如此規(guī)模的已實(shí)現(xiàn)收益時(shí)。這凸顯了市場(chǎng)在面臨巨大拋售壓力時(shí)的韌性。

動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變

為了更好地理解當(dāng)前這波獲利了結(jié)浪潮的意義，有必要從周期性角度進(jìn)行審視。并非所有獲利了結(jié)事件都相同，這些機(jī)制的動(dòng)態(tài)特性可以揭示市場(chǎng)成熟度和波動(dòng)性如何隨著時(shí)間的推移塑造投資者行為。

一種有效的方法是考察經(jīng)市值調(diào)整后的已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的 90 天簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線（SMA）。這種調(diào)整能在不同周期間進(jìn)行比較。一個(gè)明顯的趨勢(shì)是：隨著時(shí)間的推移，獲利了結(jié)的熱情有所減弱，這反映出隨著市場(chǎng)的成熟，周期性上行表現(xiàn)的普遍退化以及波動(dòng)率的降低。

從 2015 年 11 月至 2018 年 4 月，凈獲利了結(jié)階段持續(xù)了約 25 個(gè)月，峰值超過(guò)市值的 0.4%。

在 2020 至 2022 年的周期中，這一區(qū)域持續(xù)了約 20 個(gè)月，但峰值僅在 0.15%左右。

在當(dāng)前周期，始于 2023 年 11 月，凈獲利了結(jié)階段已持續(xù) 18 個(gè)月，形成了兩個(gè)接近 0.1%的明顯峰值。

這一趨勢(shì)表明，盡管獲利了結(jié)仍施加著顯著壓力，但已趨于緩和，這可能預(yù)示著從繁榮與蕭條的狂熱轉(zhuǎn)向更成熟資產(chǎn)類(lèi)別中的結(jié)構(gòu)性資本輪動(dòng)。

誰(shuí)在獲利？

評(píng)估獲利了結(jié)周期的另一個(gè)視角是確定哪些投資者群體在拋售。

自 2015 至 2018 年的周期以來(lái)，在市場(chǎng)狂熱的頂部，長(zhǎng)期持有者（LTHs）實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)份額穩(wěn)步上升。這一趨勢(shì)凸顯了市場(chǎng)成熟度的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，即經(jīng)驗(yàn)更豐富的投資者主導(dǎo)著資本輪動(dòng)，而非快進(jìn)快出的投機(jī)者。

在最近的峰值期間，長(zhǎng)期持有者（LTHs）的 30 天移動(dòng)平均已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)飆升至每天約 10 億美元，而短期持有者（STHs）每天僅實(shí)現(xiàn) 3.2 億美元，兩者之間的差距超過(guò) 3 倍，進(jìn)一步證實(shí)了這一輪獲利了結(jié)是由持有時(shí)間更長(zhǎng)、信念更堅(jiān)定的投資者主導(dǎo)的。

乍一看，當(dāng)前長(zhǎng)期持有者（持有時(shí)間超 6 個(gè)月）每天約 10 億美元的已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)似乎與 2024 年 12 月峰值期間的 18 億美元相比相形見(jiàn)絀。然而，更深入的分析揭示了一個(gè)熟悉的模式。

在歷次牛市中，隨著周期的推進(jìn)，持有 6 至 12 個(gè)月的投資者群體對(duì)獲利了結(jié)的貢獻(xiàn)往往較小。當(dāng)前的周期中，這一動(dòng)態(tài)再次顯現(xiàn)。隨著漲勢(shì)的持續(xù)，越來(lái)越多的長(zhǎng)期持有者中的資深投資者開(kāi)始成為主要的賣(mài)家，這似乎正在塑造這一輪周期的頂部形成階段。

因此，通過(guò)將 6 至 12 個(gè)月的持倉(cāng)群體從長(zhǎng)期持有者的總實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)中排除，能更準(zhǔn)確地評(píng)估資深投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的真正影響。這一調(diào)整消除了 2025 年第一季度高位買(mǎi)入者的影響，他們未實(shí)現(xiàn)的收益相對(duì)有限，并將重點(diǎn)放在持有超過(guò)一年且利潤(rùn)率更高的投資者身上。

當(dāng)將持有期超 1 年的投資者實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)單獨(dú)隔離出來(lái)時(shí)，當(dāng)前這波行情的重要性就更加明顯了。這一群體通常與堅(jiān)定型投資者相關(guān)聯(lián)，如今他們正在大規(guī)模獲利了結(jié)，這種行為通常表明牛市趨勢(shì)已趨于成熟或即將結(jié)束。

這一觀察結(jié)果與熱力圖的早期發(fā)現(xiàn)相吻合，該熱力圖也表明近期的拋壓主要來(lái)自資深投資者，這進(jìn)一步證實(shí)了長(zhǎng)期持有者在這一頂部形成階段愈發(fā)活躍的說(shuō)法。

結(jié)論

比特幣近期攀升至 11.18 萬(wàn)美元的歷史新高，但阻力也越來(lái)越大，市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，早期買(mǎi)家已顯疲態(tài)，長(zhǎng)期持有者紛紛獲利了結(jié)。熱力圖顯示，此前多個(gè)強(qiáng)勁的積累區(qū)已轉(zhuǎn)變?yōu)榛钴S的拋售區(qū)，尤其是在 2.5 萬(wàn)美元至 7.3 萬(wàn)美元區(qū)間買(mǎi)入的投資者。

鏈上定價(jià)模型，如成本基礎(chǔ)分位數(shù)和短期持有者統(tǒng)計(jì)區(qū)間，如今界定了市場(chǎng)的即時(shí)結(jié)構(gòu)。如果需求減弱，10.37 萬(wàn)美元和 9.56 萬(wàn)美元的關(guān)鍵支撐位將至關(guān)重要，而 11.48 萬(wàn)美元的上行阻力區(qū)間仍是市場(chǎng)重振的考驗(yàn)。

利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)機(jī)制也呈現(xiàn)出愈發(fā)激烈的態(tài)勢(shì)，日盈利峰值達(dá)到 14.7 億美元，主要由長(zhǎng)期持有者主導(dǎo)。這一趨勢(shì)，加上持有超 1 年的群體獲利了結(jié)比例上升，表明可能正在見(jiàn)證的是一個(gè)分配階段，而非新一輪的突破。

總體而言，市場(chǎng)似乎正處于十字路口，受到拋壓加大、看漲勢(shì)頭逐漸消退以及需求必須證明自身具有韌性的多重影響。未來(lái)幾周對(duì)于確定這是中期盤(pán)整還是更廣泛頂部形成的開(kāi)始至關(guān)重要。