本周四，加密貨幣市場迎來年度最重要的IPO事件。

Circle Internet Group——600億美元USDC穩(wěn)定的發(fā)行商——將在紐交所上市交易。公司將發(fā)行3200萬股A類股票，發(fā)行價區(qū)間為27-28美元， 預(yù)計最高募資8.96億美元，股票代碼為CRCL。公司將在星期三晚間完成定價，并于次日開始交易。

此次IPO受到華爾街熱捧。Circle目標(biāo)估值已從之前的56.5億美元上調(diào)至72億美元。貝萊德領(lǐng)投10%股份，Ark Investment也表達(dá)了高達(dá)1.5億美元的投資興趣。

但在華爾街巨頭爭相入場的光鮮表象下，Circle也面臨結(jié)構(gòu)性的挑戰(zhàn)。

看似“完美”的印鈔機模式

穩(wěn)定幣已悄然成為加密貨幣市場的支柱，并且與傳統(tǒng)金融的關(guān)系日益密切。2024年，穩(wěn)定幣交易額達(dá)到27.6萬億美元，比Visa和萬事達(dá)卡的交易額總和高出近8%。

目前穩(wěn)定幣總市值已達(dá)2480億美元，Circle的USDC占據(jù)25%的市場份額，僅次于Tether的USDT的61%，總市值達(dá)600億美元。Circle的EURC在歐元支持的穩(wěn)定幣中位居榜首，市值為2.24億美元。

Circle的優(yōu)勢在于其監(jiān)管合規(guī)性。

在美國，USDC將自己定位為加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)與傳統(tǒng)金融之間的合規(guī)橋梁。在歐盟，MiCA的實施——以及由此導(dǎo)致的USDT等不合規(guī)穩(wěn)定幣從主要受監(jiān)管交易所下架——為USDC成為該地區(qū)領(lǐng)先的穩(wěn)定幣鋪平了道路。

Circle的商業(yè)模式簡單而誘人：公司發(fā)行與美元1:1錨定的USDC穩(wěn)定幣，將用戶存入的600億美元投資于短期美國國債，賺取無風(fēng)險收益。

公司主要投資于美國國債（85%由貝萊德的CircleReserveFund管理）和現(xiàn)金（10-20%存于全球系統(tǒng)重要性銀行）。這種模式利潤豐厚，2024年產(chǎn)生了約16億美元的利息收入（“儲備收入”），這占Circle總收入的99%。

Coinbase“吸血”

但看似“完美”的印鈔機模式背后，Circle的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出增長與壓力的雙重面貌：2024年，Circle總收入和儲備收入達(dá)到16.76億美元，同比增長16%，較2023年的14.50億美元穩(wěn)步上升。

然而，凈利潤卻從2.68億美元下降至1.56億美元，跌幅達(dá)42%。

矛盾的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，“分銷、交易和其他成本”激增，Circle與Coinbase的利潤分配協(xié)議是主要影響因素。

Coinbase和Circle的合作始于2018年：雙方于2018年成立了Centre Consortium，從而創(chuàng)建USDC。2023年，該聯(lián)盟解散后，Coinbase獲得了Circle的股權(quán)，而Circle則完全控制了USDC生態(tài)系統(tǒng)。

但這次分拆并沒有終結(jié)雙方現(xiàn)金流的分配，兩家公司仍然瓜分了支持USDC的儲備金利息收入。根據(jù)Circle的S-1備案文件，Circle與Coinbase 之間有以下收益分配協(xié)議：

Coinbase 平臺上的 USDC：Coinbase 獲得100%的儲備收益。

非Coinbase 平臺上的 USDC：Coinbase 和 Circle各獲得50%的儲備收益。

截至2025年第一季度，Coinbase平臺上的USDC占總流通量的約23%。這一比例顯示出Coinbase在USDC生態(tài)系統(tǒng)中的重要地位，并反映了其作為主要托管平臺的角色。

根據(jù)Coinbase披露的數(shù)據(jù)，2024年，Coinbase從USDC相關(guān)業(yè)務(wù)中獲利9.08億美元，約占其凈收入的14.5%。

Coinbase同時對Circle的業(yè)務(wù)合作對象擁有決定權(quán)。如果Circle 想與第三方簽署新的收益分成或分銷協(xié)議，需要獲得Coinbase的批準(zhǔn)。

有分析人士認(rèn)為，雙方“緊密”的合作條款可能為Coinbase未來收購Circle打下基礎(chǔ)。

隱藏的“致命”缺陷

除了高昂的“分銷”成本外，Circle看似"印鈔機"的商業(yè)模式存在嚴(yán)重缺陷。

首先，Circle營收非常依賴?yán)实谋憩F(xiàn)。以4.75%回報率計算，600億美元的USDC大約可以收獲28.5億美元，這大約是Circle在不承擔(dān)任何風(fēng)險的情況下能獲得的收益。

但當(dāng)利率下降時，問題就出現(xiàn)了。維持這些收益的成本（就風(fēng)險而言）會更高。承擔(dān)過度風(fēng)險可能非常誘人。還有來自競爭對手的壓力，他們可能愿意犧牲大部分儲備收入來換取市場份額。

與此同時，Circle的表現(xiàn)還和波動劇烈的更廣泛加密市場息息相關(guān)。

由于Terra和FTX平臺的崩潰，Circle在2022年虧損7.688億美元；2023年，在Circle 合作伙伴硅谷銀行破產(chǎn)后，USDC拋售壓力上升，直接導(dǎo)致USDC的市值減半（與Coinbase協(xié)議簽訂時間點）。

外部競爭壓力陡增

由美元支撐的普通穩(wěn)定幣沒有任何進(jìn)入門檻。提供商需要比競爭對手更具創(chuàng)造力，才能使其穩(wěn)定幣成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

ARK認(rèn)為，到2030年，穩(wěn)定幣的規(guī)模將從目前的約2500億美元增至1.4萬億美元。這可能取決于穩(wěn)定幣發(fā)行方同意以“激勵”的形式分享多少“浮動收益”，以贏得或搶占市場份額。

隨著監(jiān)管環(huán)境明朗化，Circle可能面臨更激烈的競爭。亞馬遜、谷歌等科技巨頭可能推出自有穩(wěn)定幣，而美國銀行、花旗和摩根大通等銀行也在探討聯(lián)合發(fā)行穩(wěn)定幣。

PayPal已經(jīng)推出自有穩(wěn)定幣，并計劃將大部分儲備收益返還給用戶。這種"競相讓利"的趨勢可能壓縮整個行業(yè)的利潤空間。

IPO時機再合適不過

盡管面臨內(nèi)外各種問題，Circle的IPO時間點可謂“恰逢其時”

支持者認(rèn)為，穩(wěn)定幣正在成為事實上的數(shù)字美元——尤其是在美國對央行數(shù)字貨幣（CBDC）日益敵視的環(huán)境下。穩(wěn)定幣的潛在市場涵蓋全球匯款、機構(gòu)支付和DeFi整合。Circle所構(gòu)建的基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管定位可能會使其占據(jù)先機。

正如 Balthazar Capital（一家在加密貨幣相關(guān)股票方面擁有大量投資的資產(chǎn)管理公司）的創(chuàng)始人 Benjamin Billarant 所評論的那樣，

Circle 的 IPO 時機再合適不過了。我們已經(jīng)到達(dá)了穩(wěn)定幣被主流采用的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

《GENIUS 法案》一旦通過，將提供釋放其全部潛力所需的監(jiān)管透明度——而 Circle 憑借其合規(guī)優(yōu)先的理念，擁有獨特的優(yōu)勢來利用這一機遇。

事實上，美國迄今為止最全面的穩(wěn)定幣法案——由兩黨共同制定的《GENIUS法案》已于5月21日在參議院獲得通過，目前正在眾議院審議。這對于Circle的IPO來說無疑是個絕佳的時機。

72億美元的高估值也在講述類似的“故事”（Circle PE估值已超信用卡巨頭Visa）：USDC只是代幣化的開始。

雖然Circle目前依賴于加密貨幣市場的需求，但未來穩(wěn)定幣將作為一種比目前提供的支付方式更順暢、更高效的支付方式席卷全球。

除了在家訂購披薩或從國外購買商品之外，還有可能在同一軌道上構(gòu)建新的應(yīng)用程序和金融產(chǎn)品。隨著特朗普政府推動穩(wěn)定幣進(jìn)入主流，這一切都將擴大對USDC的需求并產(chǎn)生更多的費用收入。

72億美元的估值是否合理？市場最終將給出答案。但有一點可以確定：在從"輕松"的利率驅(qū)動收益轉(zhuǎn)向更具挑戰(zhàn)性的產(chǎn)品驅(qū)動收入的過程中，Circle能否及時轉(zhuǎn)型將決定其長期命運。

大股東賣，華爾街買

值得玩味的是，Circle現(xiàn)有股東正利用此次IPO大規(guī)模套現(xiàn)。

根據(jù)招股書信息，Circle現(xiàn)有股東出售的股份占總發(fā)行量的60%，遠(yuǎn)高于典型科技IPO。

根據(jù)公司招股書，Circle CEO Jeremy Allaire將出售其8%的股份，多家知名風(fēng)投公司也計劃減持約10%的股票。雖然內(nèi)部股東仍保留大量持股，但大規(guī)模套現(xiàn)可能向市場傳遞復(fù)雜信號。

在科技公司IPO中，來自現(xiàn)有股東的發(fā)行量超過公司發(fā)行量的情況極為罕見。

Meta是少數(shù)例外之一。這家社交網(wǎng)絡(luò)在2012年大規(guī)模IPO中籌集了當(dāng)時創(chuàng)紀(jì)錄的160億美元，其中57%的股份是由現(xiàn)有股東出售的。