作者：@Web3Mario
摘要：在上一篇文章中，我們闡述了利用 AAVE 的 Pendle PT 杠桿收益策略的體現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)，小伙伴們給出了很多正面反饋，在此感謝大家的支持。由于最近一段時(shí)間一直在研究 Pendle 生態(tài)的市場機(jī)會(huì)，所以本周希望繼續(xù)分享一個(gè)對 Pendle 生態(tài)的觀察，即 YT 杠桿積分策略的真實(shí)收益率與風(fēng)險(xiǎn)。總的來說，以 Ethena 為例，Pendle YT 杠桿積分策略目前的潛在回報(bào)率可以做到 393%，但仍需注意其中投資風(fēng)險(xiǎn)。
首先需要先將這個(gè)收益策略簡單介紹一下，事實(shí)上在 2024 年年初，隨著 Eigenlayer 為代表的 LRT 項(xiàng)目紛紛選擇用 point 機(jī)制決定后續(xù) airdrop 獎(jiǎng)勵(lì)的分發(fā)，該策略就得到了市場的關(guān)注。用戶可以利用購買 Pendle YT 增加資金杠桿，獲取更多的 point，進(jìn)而在獎(jiǎng)勵(lì)分發(fā)時(shí)，獲取更大的獎(jiǎng)勵(lì)份額。
之所以購買 YT 資產(chǎn)有增加資金杠桿的效果，原因還是在于 Pendle 的機(jī)制。我們知道 Pendle 通過合成資產(chǎn)的方式，將生息型代幣憑證轉(zhuǎn)化為 Principal Token（PT）和 Yield Token（YT）。一個(gè)生息代幣可以轉(zhuǎn)換為一個(gè) PT 和一個(gè) YT，其中 PT 為零息債券，在到期日來臨時(shí)，可以 1：1 兌換為原生資產(chǎn)。其固定利率是由當(dāng)前 Pendle AMM 所創(chuàng)建的二級市場中，PT 相對于原生資產(chǎn)的折價(jià)比例，以及剩余的存續(xù)期共同決定。而 YT 則代表了被鎖定的一個(gè)生息資產(chǎn)在存續(xù)期內(nèi)累計(jì)收益的能力。持有一個(gè) YT，就相當(dāng)于擁有了一個(gè)原生資產(chǎn)在未來一段時(shí)間內(nèi)的收益權(quán)。
由于持有 YT 只獲得了收益權(quán)，而無贖回本金的能力（這部分是由 PT 承載的）。因此隨著到期日的臨近，YT 的剩余價(jià)值將越來越小，知道到期時(shí)價(jià)值歸零，當(dāng)然這不是意味著價(jià)值減損，只是一部分價(jià)值已經(jīng)被兌現(xiàn)為獎(jiǎng)勵(lì)而分發(fā)給 YT 的持有者。也就是說當(dāng)你持有一段時(shí)間 YT 后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：
1.?你持有的 YT 的價(jià)值越來越低；
2.?在 Pendle Dashboard 頁面中，你出現(xiàn)了一部分 claimable rewards；
而 YT 的資金杠桿能力的產(chǎn)生，正是源自于此。由于只有收益權(quán)，因此 YT 的價(jià)格是遠(yuǎn)低于 1 個(gè)生息資產(chǎn)，因此購買 YT，意味著你可以利用少量的資金撬動(dòng)更大的生息資產(chǎn)規(guī)模為你捕獲收益。以上圖 YT sUSDe Jul 25 為例，YT 的市價(jià)為 0.0161?USDe，這就意味著在不考慮交易滑點(diǎn)時(shí)，假設(shè)你的資本為 1USDe，你可以購買 62 個(gè) YT，這就意味著在未來的 66 天內(nèi)，你獲得 62 個(gè) USDe 的收益權(quán)，這正是資金杠桿的本質(zhì)。
當(dāng)然由于沒有本金贖回的能力，這種策略只有在未來收益至少高于投資 YT 的本金時(shí)才可以成立，在此我們先做一個(gè)簡單的計(jì)算，如上圖所示，當(dāng)前 sUSDe 的官方年利率為 7% 左右（資金費(fèi)率分紅），那么假設(shè)未來一段時(shí)間的費(fèi)率水平保持不變，用戶持有 66 天的利率約為 1.26% 左右。然而購買 YT 的資金杠桿卻只有 62 倍，這豈不是意味著投資 YT，在到期時(shí)只能獲得 62 * 1.26% 約 78% 的收益率，這基本上意味著投資 YT 沒有額外收益，甚至還有部分虧損，而我們從圖中可以看到，最近隱含利率和真實(shí)利率呈現(xiàn)收斂的趨勢，然而在此之前大部分時(shí)間，利差還是較大的，這就意味著在那段時(shí)間內(nèi)，YT 的價(jià)格可能會(huì)更低，這就意味著該策略處在虧損狀態(tài)。這也是筆者在一年前沒有選擇在這個(gè)策略上下功夫的原因。
然而事實(shí)并非如此，因?yàn)槲覀冊谏鲜龃炙銜r(shí)，忽略了另一個(gè)收益來源，那就是 Point，而事實(shí)上這才是 YT 持有者購買 YT 的核心目的和超額收益的來源。
在 Pendle 的 Point Market 頁面，我們可以看到持有 YT 是可以獲得一些項(xiàng)目的 point 獎(jiǎng)勵(lì)，以 sUSDe YT 為例，持有 1 個(gè) YT，每日可以獲得 30 個(gè) Ethena 發(fā)行的 Sats 積分獎(jiǎng)勵(lì)。那么如何有效量化 Point 的預(yù)期收益，將決定了該策略的盈利能力。
若想了解如何正確計(jì)算潛在的 point 收益率，明確各項(xiàng)目的 point 分發(fā)機(jī)制是十分重要的。還是以 Ethena 為例，截止到目前，Ethena 一共進(jìn)行了 3 輪積分活動(dòng)，并且已經(jīng)在 2025 年 3 月 25 日開啟了第四季積分激勵(lì)，并持續(xù) 6 個(gè)月時(shí)間，總計(jì)分配的 ENA 獎(jiǎng)勵(lì)不低于 3.5%。在 Ethena 中，為很多 USDe 的使用場景設(shè)計(jì)了不同的 sats point 激勵(lì)速度，具體機(jī)制將按照參與場景的法幣本位金額，以不同的“倍數(shù)”，按天分配積分。
那么我們?yōu)榱擞?jì)算投資 YT 賺取 point 的潛在收益率就需要涉及到以下幾個(gè)關(guān)鍵參數(shù)：當(dāng)前每日產(chǎn)生的 point 總量，已分發(fā)的 point，賽季結(jié)束后預(yù)計(jì)的 airdrop 比例，以及分發(fā)時(shí) ENA 的價(jià)格。接下來我們來試算一下：
1.?首先我們可以利用 Ethena 官方的 API，獲取當(dāng)前賽季總發(fā)放的 point 數(shù)量，https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats。截止目前總計(jì)分發(fā)了 10.1159 T 個(gè) sats 積分，共計(jì) 2 個(gè)月的周期。
2.?接下來我們可以每隔 24 小時(shí)記錄一下 point 總量的變化，并以此預(yù)估在未來剩余時(shí)間內(nèi)，倘若保持相同的 point 釋放速率，共計(jì)可能產(chǎn)生多少 point，在這里我們假設(shè)目前積分的釋放速率每日保持不變，則意味著每日平均新增 168.6 B 個(gè)積分。
3.?根據(jù)自己的倉位，計(jì)算未來剩余時(shí)間內(nèi)可能產(chǎn)生的 point 總量，假設(shè)我們持有價(jià)值 $10000 的 YT?sUSDe 資產(chǎn)，意味著我們每日可以獲得 10000 * 62 * 30，約為 18.6M 個(gè)積分。
4.?結(jié)合當(dāng)前 ENA 價(jià)格 $0.359，并預(yù)估賽季結(jié)束后 ENA 總獎(jiǎng)勵(lì)為 3.5%。做如下計(jì)算：
也就是說，假設(shè)現(xiàn)在購買 YT 參與到積分爭奪中，在未來一段時(shí)間內(nèi)，假設(shè)各條件不變，你將會(huì)在 point 對應(yīng)的空投獎(jiǎng)勵(lì)部分，獲得額外 415.8% 的 APY 收益率的回報(bào)，共計(jì) $13861 ENA 獎(jiǎng)勵(lì)。考慮在 sUSDe 費(fèi)率分紅中虧損的 -22% 比例，總 APY 可以來到 393%。當(dāng)然通過質(zhì)押 ENA，可以對該部分收益率起到 20%～100% 的 boost 提高，不過在這里我們并不展開介紹，感興趣的小伙伴可以與筆者一起討論。
接下來我們來簡單分析一下該策略的風(fēng)險(xiǎn)，首先如上所述，影響收益率的參數(shù)主要有五個(gè)，sUSDe 的分紅收益率、YT sUSDe 的價(jià)格、ENA 的價(jià)格、項(xiàng)目方預(yù)計(jì)在該賽季分配的總獎(jiǎng)勵(lì)比例、日新增 point 的數(shù)量。我們可以用以下公示來表示各參數(shù)對總年化收益率的影響：
那么如何降低該策略的收益率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)呢？我們大致可以有三種對沖策略：
1.?在 ENA 價(jià)格較高時(shí)，通過做空 ENA 的方式，提前鎖定預(yù)計(jì)收益分發(fā)時(shí)的 ENA 價(jià)格，避免 ENA 價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然要考慮到做空 ENA 的保證金，對于本金的占用，進(jìn)而影響收益率的情況。
2.?在一些第三方的 Point OTC 交易所，例如 whales market 等，在 Point 應(yīng)允價(jià)格較高時(shí)，提前兌現(xiàn)部分 point 的空投價(jià)值。
3.?針對 sUSDe 的費(fèi)率分紅收益率，則只能通過做空大類資產(chǎn)，例如 BTC、ETH 等，起到部分對沖的效果，因?yàn)槲覀冎?sUSDe 的資金費(fèi)率通常在牛市時(shí)較高，因?yàn)樵谂Ｊ衼砼R時(shí)，多頭投資者愿意付出更高的資金費(fèi)率，而隨著市場情緒的反轉(zhuǎn)，目前暫時(shí)只能通過做空大類資產(chǎn)，間接起到對沖費(fèi)率下降的風(fēng)險(xiǎn)。不過 Pendle 的 Boros 產(chǎn)品功能中，可以允許用戶對沖費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)，所以這個(gè)渠道也是值得關(guān)注的。
結(jié)語：本文主要以 sUSDe 為例，介紹了如何去衡量 YT 杠桿積分策略的收益與風(fēng)險(xiǎn)，針對其他標(biāo)的，小伙伴們可以根據(jù)這個(gè)方法論自行研究，也歡迎大家與筆者探討。
喜來順財(cái)經(jīng)
