Neutrl 項目解讀

有的 VC 干不下去，有的 VC 拒絕風(fēng)險，有的盯上 VC 存量市場。

最近的行情讓我有些看不懂，硅谷 VC 在逆周期投資，華人 VC 在事實性死亡和假稱存亡的量子態(tài)間扭捏，作為 22/23 年大規(guī)模發(fā)酵的加密 VC 似乎走到了最后關(guān)頭。

不過，剛拿到五百萬美元投資的 Neutrl 卻給出另一種解套思路：把 VC 的待解鎖代幣當成類似石油的不可再生資源，在其耗盡前挖掘出新的資產(chǎn)發(fā)現(xiàn)機制。

先說好，我個人不看好 Neutrl 的未來發(fā)展，但是 Neutrl 攢項目的思路值得每位 Founder 借鑒，我們來一步步拆解。

基于 Ethena 和 Pendle 的微創(chuàng)新

賺取 VC 的未來收益，承擔 VC 的當前風(fēng)險。

首先，讓我們忘掉 Uniswap 和 Aave 等既有范式，Ethena 和 Pendle 已經(jīng)構(gòu)成新的鏈上模板，這并不意味著對前者在 TVL、手續(xù)費或者代幣價格方面的取代，而是資產(chǎn)發(fā)行方式已經(jīng)徹底變革：

? 穩(wěn)定幣，尤其是生息穩(wěn)定幣（YBS）成為新的資產(chǎn)形式，無論后臺包裹何種資產(chǎn)，前端形式都以 YBS 出現(xiàn)，借鑒 Ethena 的運作方式，Neutrl 的 NUSD 不是核心，sNUSD 才是本體，吸引質(zhì)押量，取得和流通規(guī)模之間的平衡；

? 自我交易，特別是預(yù)期和現(xiàn)實之間的交易，在 Uniswap 上需要兩種類型的代幣組成交易對，Pendle 本質(zhì)上是基于一種資產(chǎn)的時間差額組織流動性，因此 Neutrl 必須自帶收益，才能維持。

這基本上就是 Neutrl 的全部奧義，不同之處是 Neutrl 用 VC 待解鎖代幣的遠期票面價值和現(xiàn)在“貼現(xiàn)”價值組織流動性。

我們舉例來說明該機制：

? Alice 代表 Crypto VC，以 20 億美元估值投資 Bob 的鏈抽象項目，投入 1 億美元，獲得 5% 股權(quán)；

? Bob 計劃發(fā)行 100 億枚代幣，每枚代幣初始價格為 0.2 美元，Alice 可獲得 5 億枚代幣，價值 1 億美元；

? 但是 Civi 代表的頭部交易所要求 Alice 保證初始價格不能低于 2 美元，并且要維持價格三個月；

? 此時，Alice 手中代幣的票面價值為 10 億美元，如果你是 Alice ，會選擇繼續(xù)堅定持有，還是會全部拋售呢？

事實告訴我們，VC、做市商、交易所和項目方，在博弈論和哈耶克大手的指導(dǎo)下，都會選擇拋售，久而久之，散戶在二級市場會選擇不接盤，這不是 24 年發(fā)生的事，這是 17-21 年就在發(fā)生的舊事。

鎖倉期便因此出爐，但是鎖倉期機制本身也是失敗的，流動性的孱弱，已經(jīng)無法承接代幣的初始流動性，最終，VC 空留鎖倉代幣。

Neutrl 給了 VC 退出的新方式，以 Alice 為例，要求是 5 億枚代幣，初始解鎖 10 %（0.5 億枚），后續(xù) 36 個月，線性解鎖剩下的 90% 代幣（4.5 億枚）。

但是大多數(shù) VC 存活不到 36 個月之后，幣圈 2-3 個月是小周期的合理時間，a16z 可以熬鷹逆周期，大部分小 VC 會在一輪又一輪小周期內(nèi)被甩下車，久而久之，幣圈 VC 的馬太效應(yīng)便會出現(xiàn)，一如交易所往事。

Neutrl 的思路是向中等 VC 募資，向中大型 VC 以 OTC 方式收購待解鎖代幣，將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在票面價值和貼現(xiàn)價值之間搭建交易渠道。

從這個角度而言，“提供做空”并不是 Neutrl 的核心，為 VC 幣提供退出渠道才是本質(zhì)，但是，如果 VC 幣可以被折價出售，那么其貼現(xiàn)價值能具備真實的價值嗎？

我們繼續(xù)舉例，一個是恒大，一個是 Meme。

恒大能持續(xù)加杠桿，表面看是“我要購地建房”的預(yù)期價值，可以持續(xù)在供貨商、銀行和各地之間騰挪，但是其能夠?qū)崿F(xiàn)這一循環(huán)的價值是商票，即恒大以自身信譽簽發(fā)的等價物，在恒大利益相關(guān)方之間，具備票面價值和貼現(xiàn)的可能，如果你認為未來恒大能過關(guān)，那可以低價收購商票，如果不能過關(guān)，那么低于票面價售出即可。

其次，Meme 幣無法被做空，這里指的不是 Doge 等主流 meme 幣，而是指在 Pump Fun 立刻發(fā)射時為何不能做空，因為 Meme 的交易周期過短，其預(yù)期價值和現(xiàn)價之間的任何差異都會被立刻抹平。

所以，Ethena 選擇 ETH 作為底層資產(chǎn)，一方面是 stETH 自帶收益且交易量大，另一方面，其票面價值必須在到期后才能實現(xiàn)。

恒大后期缺乏交易量且自帶損失，Meme 沒有預(yù)期價值和現(xiàn)價差。

Neutrl 選擇的 VC 幣，很有可能是垃圾幣，因為好幣不缺流動性，很有可能是預(yù)期價值已經(jīng)實現(xiàn)，交易所現(xiàn)價就是合理價值。

這就是 Neutrl 的悖論，確實是微創(chuàng)新，但是很難組織出流動性。

Yield 還余幾斗？

天下 Yield 共一石，USDT 獨得八斗，Ethena 一斗，自古及今共分一斗。

那么 Neutrl 是好項目嗎？

我個人確實不看好這一邏輯，但并不意味著 Neutrl 無法成立，Neutrl 是 VC 的另類退出方式，LP 們?nèi)绻氡１净蛘?VC 想及時解鎖流動性，Neutrl 確實是種選擇。

本質(zhì)上，Neutrl 是 B2B 項目，如果能說服 VC 們廣泛參與，那么確實存在套利空間，比如西方 VC 聯(lián)盟“收割”華人 VC，VC 們聯(lián)合“收割”項目方和交易所，都是潛在的可能性。

Neutrl 的成功必須建立在規(guī)模效應(yīng)上，按照如今的發(fā)展趨勢，合規(guī)選擇并不難，LP 要么選擇投入 a16z 等巨頭，接受 5-10 年以上的漫長等待期，要么試試 Neutrl 等新型退出方式。

1000/100 倍的暴利期已經(jīng)過去，散戶選擇 Meme，VC 也需要做出新的改變。

但有意思的是，Neutrl 的思路十分有趣，還有哪些潛在的 Yield 沒有被市場化呢？ 按照流動性和價值階梯，可以把市場做如下分級：

? 0 級市場：黃金和比特幣

? 0.5 級市場：P2P 交易比特幣、穩(wěn)定幣（USDT/USDC）

? 1 級市場：VC

? 1.5 級市場：OTC、股/幣權(quán)（Rootdata）

? 2 級市場：幣安+Hyperliquid+Deribit

? 2.5 級市場：套利

? 3 級市場：YBS

其中，YBS 可以盡可能多的涵蓋前幾級市場，即可作為一攬子資產(chǎn)的前端，也可作為資產(chǎn)的入口，Neutrl 的思路是折價 VC 幣，Ethena 的思路是 stETH，Level 的思路是 USDT，相對的，Ondo、貝萊德是把穩(wěn)定幣作為獲客手段，用以代替紙面憑證和電子憑證。

需要注意，動輒數(shù)百萬億的 RWA 資產(chǎn)或者 TradFi 太遙遠，比如房地產(chǎn)、債券之類，基本上更“體制化”，跟普通創(chuàng)業(yè)者和散戶關(guān)系實在不大。

拋磚引玉一下，L1、MEV、YBS of YBS 可能是潛在標的，隨著以太坊重回 L1 敘事，也更為利好 Alt L1 公鏈，這些可能都是潛在的新收益來源，存在被項目化的可能。

結(jié)語

TVL 是項目方活的負債，鎖倉幣是 VC 死的負債

如果說 Neutrl 昭示機構(gòu)的 Yield 已經(jīng)被挖掘，那么項目方本身，做市商等 Yield 如何挖掘，可能是接下來創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的新方向。

你踏上這條路，就變成了一只無腿的鳥，必須一直飛，直到墜入大海。