精析美國債務(wù)上限

翻譯自TBAC向美國財政部的匯報材料：

P1 首頁綜述

“自1960年以來，國會已78次采取行動提高或暫停法定債務(wù)上限。對債務(wù)上限——以及提高或暫停該上限所涉及程序——的擔(dān)憂，已使財政部的借款成本上升、擾亂了金融市場，并導(dǎo)致美國主權(quán)信用評級下調(diào)。2024年12月，政府問責(zé)辦公室（GAO）發(fā)布了一份報告，強調(diào)了潛在違約可能帶來的嚴重后果，并重申了改善債務(wù)上限流程的三個備選方案：

? (1) 將債務(wù)上限與預(yù)算流程掛鉤；

? (2) 授予政府管理部門在國會提出反對動議條件下有權(quán)提高債務(wù)上限；

? (3) 廢除債務(wù)上限，使財政部能按法律授權(quán)借入必要資金以支付支出。

我們希望委員會對債務(wù)上限（以及相關(guān)的提高或暫停流程）對金融市場產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。同時，請就GAO所提出的各選項及其潛在效益和成本進行考慮。

P2 摘要 ?

? 當(dāng)前債務(wù)上限政策已對全球金融體系產(chǎn)生了多種負面影響。 ?

? 債務(wù)上限并未對國家債務(wù)水平發(fā)揮有效的約束作用；實際上，近年來它常被用作政治談判籌碼。 ?

? 對金融體系的負面影響包括：債務(wù)服務(wù)成本上升、信用評級下調(diào)、技術(shù)性違約風(fēng)險增加、金融市場混亂以及生產(chǎn)力損失。 ?

? 必須對當(dāng)前做法進行一定程度的改革，同時伴隨對可持續(xù)財政前景和治理機制的承諾。 ?

? 市場可能會歡迎那些既能降低政治邊緣博弈風(fēng)險又能對國家債務(wù)水平保持一定監(jiān)督的改革。

P3-P6?對當(dāng)前債務(wù)上限流程的回顧 ?

? 債務(wù)上限指美國政府為履行現(xiàn)有的法律義務(wù)而被授權(quán)借款的總額。 ?

? 債務(wù)上限適用于公布的總債務(wù)，而非僅限于公眾持有的凈債務(wù)。 ?

? 截至2025年3月，政府內(nèi)部債務(wù)約為7.2萬億美元（占總債務(wù)的20%）。

??國會通過一個獨立于支出決策的流程設(shè)定債務(wù)上限；它僅僅限制了財政部的借款能力和對支出決策的執(zhí)行。 ?

? 理論上，債務(wù)上限應(yīng)促進財政責(zé)任感；而實際上，近來它更多被用作談判籌碼，這也與政治極化加劇有關(guān)。 ?

? 這種情況可能會增加納稅人的成本。

當(dāng)債務(wù)上限達到時會發(fā)生什么？ ?

左側(cè)塊：如果國會未能提高或暫停債務(wù)上限， ?

中間塊：例如，財政部將動用國庫現(xiàn)金賬戶（TGA）、調(diào)整投資（如CSRDF、G基金、ESF）， ?

右側(cè)塊：政府就會面臨資金枯竭，從而存在違約風(fēng)險。

盡管債務(wù)上限本身已被用作一種政治工具，但有時它也會與預(yù)算撥款程序掛鉤，從而增加了與政府關(guān)門相關(guān)的復(fù)雜性和互動性。

? 政府問責(zé)辦公室（GAO）回顧了近期債務(wù)上限僵局，展示了僵局持續(xù)的時間以及臨近預(yù)估的“最后期限”（x-date）的情況，其中很多情況都非常接近。

? 與預(yù)估“最后期限”擦肩而過對市場運作不利，而且可能增加納稅人的成本。

? 歷史上，債務(wù)上限總是被暫時提高或暫停

? 以（債務(wù)）GDP的比例來看，其在上世紀80年代曾降至30%的低點，而如今已達到132%。

下圖展示自1945年以來債務(wù)上限的絕對數(shù)額（單位：萬億美元），另一個展示債務(wù)上限占GDP的比例。圖中斷裂的空白部分代表過去國會曾通過債務(wù)上限暫停措施。

左圖：美國債務(wù)上限（萬億美元）

橫軸：年份（從1945年到2025年）

縱軸：債務(wù)上限的絕對金額

空白區(qū)域：表示在暫停措施期間，債務(wù)上限未設(shè)定具體數(shù)值。

右圖：美國債務(wù)上限占GDP比例

橫軸：年份

縱軸：債務(wù)上限占GDP的百分比

圖中同樣通過空白區(qū)域指明了債務(wù)上限暫時被暫停的時段。

P7 當(dāng)前債務(wù)上限流程的負面影響

當(dāng)前債務(wù)上限做法的負面影響 ?

? 我們觀察到當(dāng)前債務(wù)上限策略存在若干負面效應(yīng)： ?

? 1.?國庫現(xiàn)金賬戶余額、直播間及短期國債發(fā)行的波動性增加

? 2.?債務(wù)服務(wù)成本上升 ?

? 3. 對美國信用評級產(chǎn)生負面影響 ?

? 4. 對美國作為儲備資產(chǎn)的地位造成不利影響 ?

? 5.?技術(shù)性違約風(fēng)險增加 ?

? 6. 公共及私營部門資源的浪費

P8?影響 #1：國庫現(xiàn)金賬戶及短債發(fā)行波動性增加

? 國庫現(xiàn)金賬戶（TGA）的大幅變動會引起準備金余額的起伏，從而改變市場的流動性狀況。 ?

? 對2025年債務(wù)上限爭議的擔(dān)憂可能促使美聯(lián)儲比預(yù)期更早地放緩量化緊縮（QT），以避免因?qū)GA“重新充值”而引發(fā)潛在的市場資金中斷。 ?

? 短債發(fā)行波動性增加，可能導(dǎo)致政府貨幣市場基金（其持有約40%的短債）的供需關(guān)系變得更不穩(wěn)定。隔夜逆回購（RRP）則成為了一種有助于降低風(fēng)險的工具。

左圖：TGA及準備金變化

TGA余額的變化以及準備金和逆回購總額的變化，圖中的陰影區(qū)域?qū)?yīng)債務(wù)上限僵局期間的數(shù)據(jù)情況。

右圖：貨幣基金短債持有量及比例的圖表

P9 續(xù)

? 財政部現(xiàn)金余額的不確定性提高了財政部的操作風(fēng)險。 ?

? 最近的債務(wù)上限僵局使得實際的國庫現(xiàn)金賬戶余額低于既定政策目標(biāo)。?

? 如果遇到突發(fā)的現(xiàn)金需求（例如自然災(zāi)害或市場access的破壞），這種下降將進一步增加財政部的運營風(fēng)險。

P10?影響 #2：債務(wù)服務(wù)成本上升

? 根據(jù)2017年一項美聯(lián)儲的研究，對2011年和2013年的債務(wù)上限僵局分析顯示，這些僵局可能導(dǎo)致借款成本增加約5億美元。 ?

? 考慮到當(dāng)前未償債務(wù)已增長至超過兩倍（約16萬億美元），現(xiàn)階段的成本增加可能要遠大于此前的估計。 ?

? 研究不僅觀察到對短債收益率產(chǎn)生了顯著影響，同時也估算了對票息國債利率的影響。

P11?影響 #3：對美國信用評級的負面影響

? 2011年，標(biāo)準普爾（S&P）首次將美國政府的信用評級從AAA下調(diào)至AA+，而這一評級下調(diào)部分原因在于政治邊緣博弈：

? ?“最近幾個月的政治邊緣博弈凸顯了我們對美國治理與政策制定日漸不穩(wěn)、不夠有效且難以預(yù)測的擔(dān)憂。法定債務(wù)上限和違約威脅已成為財政政策辯論中的政治籌碼。盡管今年展開了廣泛辯論，但兩黨之間的分歧證明難以彌合，達成的協(xié)議遠未達到部分倡導(dǎo)者所設(shè)想的全面財政整肅水平。國會只對個別可自由支配支出實現(xiàn)了有限的節(jié)約，同時又將部分決定權(quán)交給了特別委員會。與此同時，新收入來源在政策選擇中顯著下降。該計劃對醫(yī)療保險只做了微調(diào)，對其他關(guān)鍵社保項目幾乎沒有改變，而這些是確保長期財政可持續(xù)性的關(guān)鍵因素。”

? 最近，在2023年8月，惠譽（Fitch）將美國政府的信用評級從AAA降至AA+。報告中提到的原因之一便是“治理惡化”——即過去20年來，美國在財政及債務(wù)管理標(biāo)準上持續(xù)惡化，因而削弱了市場對美國治理能力的信心。

? ?“治理的侵蝕： 在惠譽看來，在過去20年中，即使有今年六月兩黨達成的將債務(wù)上限暫停至2025年1月的協(xié)議，治理標(biāo)準（包括財政和債務(wù)問題）也一直在穩(wěn)步惡化。債務(wù)上限政治僵局的反復(fù)發(fā)生以及最后時刻的緊急決策已經(jīng)侵蝕了對財政管理的信心。此外，與大多數(shù)同儕國家不同，政府缺乏一個中期財政框架，加之其復(fù)雜的預(yù)算流程，也加劇了這一問題。這些因素，再加上幾次經(jīng)濟沖擊、減稅以及新的支出計劃，共同導(dǎo)致了過去十年中債務(wù)水平的連續(xù)上升。此外，在應(yīng)對因人口老齡化而導(dǎo)致的社會保障和醫(yī)療保險費用上升的中期挑戰(zhàn)方面，進展也十分有限。”

P12 影響 #4：對美國儲備地位的負面影響

? 進一步的信用評級下調(diào)或?qū)夹g(shù)性違約的擔(dān)憂可能會對美國國債作為安全資產(chǎn)及儲備資產(chǎn)的地位產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致外國買家減少購買，而轉(zhuǎn)向其他儲備資產(chǎn)（如黃金或外國政府債券）。 ?

? 如果市場參與者開始質(zhì)疑外國對美國國債的需求，而外國投資者進一步減少持有量，可能會進一步推高期限溢價，并增加債務(wù)服務(wù)成本。

左圖：美元外儲在2018年以后停止增長

中圖：金價上漲（或因儲備多元化）

右圖：期限溢價上升

P13 影響 #5：技術(shù)性違約風(fēng)險增加 ?

? 關(guān)于技術(shù)性違約的風(fēng)險，已有大量研究進行了詳細探討。GAO報告對這一問題進行了較為詳盡的描述，列舉了許多風(fēng)險點，包括但不限于：

? ?1. “操作復(fù)雜性可能使違約難以避免。”

? ? ? ? 即使情況緊急時債務(wù)上限能在最后一刻提高，操作上的復(fù)雜性仍可能導(dǎo)致違約無法完全避免。

? ?2. “為了確保市場運行而設(shè)定的違約應(yīng)急計劃存在風(fēng)險。”

? ? ? ? 涉及TMPG白皮書中的論述，

? ? ? ? 包括延長操作到期日與優(yōu)先安排本金和利息支付等措施。

? ?3. “違約可能會對金融市場和金融機構(gòu)造成嚴重危害。”

? ? ? ? 可能擾亂短期資金市場，擴散至其它市場，

? ? ? ? 并增加銀行擠兌風(fēng)險。

? ?4. “違約可能會限制用于保護銀行存款和防止擠兌的工具。”

? ?5. “違約可能會減少對家庭和企業(yè)的貸款。”

? ?6. “違約可能引發(fā)美國經(jīng)濟深度且長時間的衰退……”

P14 影響 #6：公共及私營部門資源的浪費 ?

? 針對每次債務(wù)上限僵局，均需投入大量時間和精力進行分析，而這些工作中有相當(dāng)部分本可以避免，并轉(zhuǎn)而用于更具生產(chǎn)性的任務(wù)。 ?

? ?1. 各大銀行需為債務(wù)上限僵局開展各類壓力測試，牽涉大量時間和人力資源，

? ? ? ? 影響流動性指標(biāo)、保證金要求，以及對數(shù)百份信用支持協(xié)議的審核；

? ? ???并對中央對手方（CCP）保證金、貼現(xiàn)窗口資格及回購設(shè)施形成壓力。

? ?2. 銀行和其他投資者往往出售那些在x日期前到期期限、可能受技術(shù)違約影響的證券，

? ? ? ? 以將資金轉(zhuǎn)投諸如外國政府債券等替代資產(chǎn)；

? ? ? ? 同時在保證金協(xié)議中對受影響證券進行單獨排除。

? ?3.?需要進行大量研究以估計非常措施、x日期和運營應(yīng)急計劃，

? ? ? ? 例如2021年的TMPG白皮書對國債支付應(yīng)急計劃的研究，

? ? ? ? 以及有關(guān)支付系統(tǒng)與結(jié)算流程中應(yīng)急安排的復(fù)雜性分析。

P15 封頁：GAO提出的債務(wù)上限替代方案分析

P16 對GAO替代性債務(wù)上限方案的分析 ?

? GAO報告重申了改善債務(wù)上限流程的三個備選方案（如下）： ?

? ?1. 將債務(wù)上限的調(diào)整與預(yù)算決議掛鉤。 ?

? ?2. 賦予政府管理部門在國會提出反對動議條件下有權(quán)提高債務(wù)上限。 ?

? ?3. 授權(quán)政府管理部門擁有廣泛的借款權(quán)力，以便根據(jù)國會和總統(tǒng)通過的法律進行融資。 ?

? 此外，我們注意到，GAO在2020年還發(fā)布了一份關(guān)于“財政規(guī)則和目標(biāo)的有效利用”的報告，并建議將這些規(guī)則融入預(yù)算決策中，以期提供更有效的約束機制。

國會應(yīng)考慮建立一項長期財政計劃，其中包括諸如債務(wù)與GDP比率目標(biāo)等財政規(guī)則和目標(biāo)。在此過程中，國會應(yīng)權(quán)衡本報告中討論的關(guān)鍵考量因素，以幫助確保這些規(guī)則和目標(biāo)能夠得到適當(dāng)?shù)脑O(shè)計、實施和執(zhí)行。

P17 誰持有美債？

??國債的邊際購買者正變得更加關(guān)注價格敏感性。在評估債務(wù)上限改革的影響時，比起僅看持倉主體，更應(yīng)關(guān)注美國國債的投資者結(jié)構(gòu)及其可能的反應(yīng)。 ?

? 那些對技術(shù)性違約風(fēng)險較為敏感的投資者（例如貨幣市場基金和銀行）可能會傾向于支持改革措施。 ?

? 整體而言，市場投資者更可能歡迎降低評級下調(diào)風(fēng)險及改善治理流程的措施。 ?

? 然而，部分投資者群體（如外國官方持有者或美國家庭）可能對廢除這一被視為財政保險杠的措施存在敏感性，這可能對期限溢價產(chǎn)生影響。

美債的海外持有情況

美債投資者的國別和投資者類型

海外美債持倉的期限

P18 感知風(fēng)險：財政責(zé)任 ?

? 我們還注意到，債務(wù)上限改革時機非常關(guān)鍵。在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，市場對任何被認為可能放寬財政紀律的舉措都異常敏感。 ?

? 美國公開持有的債務(wù)占GDP比例目前約為100%，預(yù)計到2035年這一比例將增至119%。 ?

? 實際上，債務(wù)上限并未能有效約束財政支出；因此，廢除債務(wù)上限雖然能消除多種已知的負面效應(yīng)，但也會引發(fā)外界對財政責(zé)任的擔(dān)憂。 ?

? 從長期來看，為了穩(wěn)固市場信心，任何廢除措施最好與一套可信的減少赤字和支出控制計劃相結(jié)合。

? 非國防類可自由支配開支僅占收入的14%，且預(yù)計到2035年將降至12%。可能需要考慮削減其他類別的開支或調(diào)整稅收政策。

左圖：近期CBO預(yù)算預(yù)估，右圖：非國防自由裁量支出占總支出的占比

P19 替代方案1：將債務(wù)上限的行動與預(yù)算決議掛鉤 ?

? 對債務(wù)上限流程的影響： ?

? ?? 改善有限。與預(yù)算流程直接掛鉤意味著財政部能夠確保對任何已通過支出法律所需資金的借入，從而減少國會利用債務(wù)上限作為談判籌碼的可能。 ?

? ?? 需特別考慮如何處理非年度撥款支出，例如債務(wù)利息、社會保障費用的生活成本調(diào)整（COLA）等。 ?

? ?? 否則，仍可能出現(xiàn)債務(wù)上限僵局。 ?

? ???根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2022、2023和2024這三年的季度中，借款量平均比財政部初步估計多出約740億美元，累計超出預(yù)估約1萬億美元。 ?

? 對外界對于財政責(zé)任感知的影響： ?

? ?? 影響有限，因為債務(wù)上限依然存在，只是與支出流程捆綁，而國會仍保留對其的控制權(quán)。 ?

? 對市場和投資者的影響： ?

? ?? 改革會帶來適度正效應(yīng)，并有望減少僵局發(fā)生的頻率。

P20 替代方案2：賦予政府管理部門在國會提出反對動議條件下有權(quán)提高債務(wù)上限 ?

? 對債務(wù)上限流程的影響： ?

? ?? 改進顯著，可大幅減少國會利用債務(wù)上限作為談判籌碼的現(xiàn)象。 ?

? ?? 國會可以通過提出反對動議對這一權(quán)力進行制衡，但此動議必須在參議院和眾議院分別獲得多數(shù)支持；即便如此，總統(tǒng)有否決權(quán)，而推翻否決需要參眾院達成三分之二多數(shù)票，因此難度較大。 ?

? 對財政責(zé)任感知的影響： ?

? ???可能被一些人視為削弱了現(xiàn)有的財政防火墻，但理論上的反對動議機制為此提供了制衡。??

? 對市場和投資者的影響： ?

? ?? 由于顯著降低債務(wù)僵局的可能性，整體市場效應(yīng)傾向正面；但同時因部分投資者可能擔(dān)心財政控制力減弱而帶來適度的負面感知。 ?

? ?? 尤其對貨幣市場基金和銀行在短期國國債的需求上將產(chǎn)生支持作用。

P21 替代方案3：將廣泛借款權(quán)力委托給政府管理部門，以根據(jù)國會和總統(tǒng)通過的法律進行融資 ?

? 對債務(wù)上限流程的影響： ?

? ???實質(zhì)上等同于廢除債務(wù)上限，從根本上消除了政治僵局和違約風(fēng)險。 ?

? 對財政責(zé)任感知的影響： ?

? ???這是三種方案中風(fēng)險最大的選項，因其可能被外界視為放松了財政約束和控制。 ?

? 對市場和投資者的影響： ?

? ?? 總體而言，取消僵局風(fēng)險會產(chǎn)生正面效果；但與此同時，由于部分投資者擔(dān)憂無限制支出可能引發(fā)的財政風(fēng)險，該方案在感知上可能帶來一定的不確定性。

? ?? 對短端國債需求（例如貨幣市場基金和銀行）的積極影響可能顯著，但需平衡財政紀律方面的擔(dān)憂。

P22 案例研究：澳大利亞

? 2013年，為提高財政透明度，澳大利亞在其債務(wù)超過特定門檻（500億美元）時取消了債務(wù)上限。 ?

? 盡管尚未進行嚴格對照研究，但數(shù)據(jù)顯示，取消債務(wù)上限后，債券收益率和期限溢價均有所下降。 ?

? 不過需要注意以下三個與美國存在的顯著區(qū)別： ?

? ?1. 當(dāng)時澳大利亞的債務(wù)/ GDP比例僅為30%，遠低于美國水平； ?

? ?2. 澳大利亞國債并不具備國際儲備資產(chǎn)的地位（重要性較低）； ?

? ?3. 澳大利亞政府債券市場規(guī)模相較于美國要小得多。

左圖：澳大利亞債務(wù)/GDP比例在2013年時很低

右圖：收益率和期限溢價在此后下降

P23 小結(jié)

? 當(dāng)前的債務(wù)上限做法已對全球金融體系造成多種負面影響，并可能使納稅成本增加。 ?

? 事實上，債務(wù)上限并未遏制支出；取消債務(wù)上限能夠減少多種已知負面效應(yīng)，但在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，會增加關(guān)于財政責(zé)任的市場感知風(fēng)險。 ?

? 如果國會決定廢除債務(wù)上限，同時引入圍繞財政規(guī)則和目標(biāo)的制度（如2020年GAO報告中所述），將更為理想。 ?

? 未來分析的其他考慮因素包括： ?

? ?? 債務(wù)上限是否應(yīng)按GDP百分比來量化； ?

? ???隨著經(jīng)濟增長，債務(wù)上限理應(yīng)相應(yīng)上調(diào)； ?

? ?? 雖然此類變革并非靈丹妙藥，但能夠使資金管理更加平穩(wěn)； ?

? ?? 此外，還存在一些技術(shù)性問題需要解決（例如GDP數(shù)據(jù)修正問題）； ?

? ?? 是否應(yīng)將債務(wù)上限計算僅限于公開市場流通的債務(wù)？ ?

? ?? 如美國政府持有的債務(wù)（例如支撐社會保障負債的債務(wù)）是否可以從債務(wù)上限中剔除； ?

? ?? 在分析債務(wù)可持續(xù)性或經(jīng)濟狀況時，多數(shù)分析師主要關(guān)注“公開持有的債務(wù)”，即不包括政府內(nèi)部債務(wù)； ?

? ?? 實際執(zhí)行中，這也將消除某些涉及政府內(nèi)部債務(wù)臨時減少的非常措施。

全文完