來源：Grayscale；編譯：五銖，喜來順財經(jīng)
智能合約平臺是去中心化應(yīng)用和區(qū)塊鏈金融的核心基礎(chǔ)設(shè)施。因此，它們對于公鏈為金融市場和數(shù)字商務(wù)提供全新架構(gòu)的愿景至關(guān)重要。
Grayscale Research 認(rèn)為，未來 1-2 年，基于智能合約的應(yīng)用將加速普及，部分原因在于美國監(jiān)管法規(guī)的變化和即將出臺的立法。
以太坊是最大的智能合約平臺，其衡量標(biāo)準(zhǔn)包括：(i) 市值；(ii) 應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)和開發(fā)者社區(qū)的規(guī)模；以及 (iii) 鏈上資產(chǎn)的價值。然而，在費用和其他鏈上活動指標(biāo)方面，以太坊近期落后于 Solana 等競爭對手。
我們認(rèn)為，即使一些較新的區(qū)塊鏈也開始普及并占據(jù)市場份額，以太坊的差異化特征（包括強調(diào)去中心化、安全性和中立性的文化）也將有助于其在智能合約平臺加密貨幣領(lǐng)域繼續(xù)占據(jù)大量用戶、開發(fā)者和交易費用份額。因此，以太坊應(yīng)被視為多元化加密貨幣投資組合中不可或缺的組成部分。
智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是我們不知道像以太坊這樣的平臺在長期內(nèi)能夠保持多大的定價權(quán)。然而，灰度研究公司（Grayscale Research）在本報告中展示了以太坊如何通過執(zhí)行其擴容策略保持定價權(quán)，將總費用從過去六個月的年化17億美元提升至200億美元以上。
與 Linux、Python 以及其他一些開源軟件項目一樣，以太坊可以說是有史以來最重要的開源軟件項目之一。盡管成立不到 10 年，但如今以太坊網(wǎng)絡(luò)已擁有超過 11,000 個節(jié)點，每月處理 3500 萬至 4000 萬筆交易，保障約 460 億美元的交易價值，并受益于 2,100 多名全職開發(fā)者的支持。由互聯(lián)區(qū)塊鏈組成的更廣泛的以太坊生態(tài)系統(tǒng)目前每月處理約 4 億筆交易。[1]
盡管以太坊在加密貨幣行業(yè)占據(jù)重要地位，并且去年推出了現(xiàn)貨交易所交易產(chǎn)品 (ETP)，但其網(wǎng)絡(luò)代幣以太坊 (ETH) 的市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于比特幣 (BTC)。事實上，ETH/BTC 的價格比率已回落至 2020 年年中以來的水平（圖 1）。從市值來看，自 2022 年底以來，以太坊的市值增加了約 9000 萬美元，而比特幣的市值增加了約 1.35 萬億美元（即增加了約 15 倍）。[2] 以太坊最近的表現(xiàn)也遜于某些其他智能合約平臺的代幣，包括 Solana 和 Sui。
圖 1：以太坊的表現(xiàn)已落后比特幣兩年多
持續(xù)的低迷表現(xiàn)導(dǎo)致一些觀察人士開始質(zhì)疑以太坊網(wǎng)絡(luò)活動的前景以及以太坊的價值。盡管每種加密資產(chǎn)的前景都存在不確定性，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，以太坊應(yīng)該被視為多元化加密投資組合中不可或缺的組成部分。
以太坊與比特幣并非直接可比。比特幣網(wǎng)絡(luò)是一個貨幣體系，而比特幣資產(chǎn)主要用作交易媒介和價值儲存手段。因此，它屬于灰度貨幣加密板塊。比特幣相對強勁的價格回報反映了投資者對其稀缺性和抗審查性數(shù)字貨幣屬性的需求。
相比之下，以太坊是一個應(yīng)用程序平臺，以太坊為這些應(yīng)用程序的用戶提供了實用功能。以太坊與 Solana、Stacks、Sui 和許多其他網(wǎng)絡(luò)一起，屬于灰度智能合約平臺加密板塊。盡管智能合約技術(shù)前景光明，但我們尚未看到基于智能合約的去中心化應(yīng)用程序的大規(guī)模采用。雖然有很多早期的成功案例——包括穩(wěn)定幣交易的增長——但與智能合約平臺旨在將大部分傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)上鏈的愿景相比，目前的采用率非常低。
Grayscale Research 認(rèn)為，未來 1-2 年，基于智能合約的應(yīng)用將加速普及，部分原因在于美國監(jiān)管法規(guī)的變化和即將出臺的立法。特朗普政府已經(jīng)對聯(lián)邦加密貨幣政策進(jìn)行了修改，這將有利于該行業(yè)在美國投資和蓬勃發(fā)展。[3] 此外，一個由兩黨參議員組成的小組提出了《指導(dǎo)和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS）。該法案以上屆國會的相關(guān)努力為基礎(chǔ)，旨在為支付類穩(wěn)定幣的發(fā)行提供全面的監(jiān)管框架。更清晰的監(jiān)管規(guī)定將有助于增加對基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用的投資和普及，從而提高鏈上活動（例如交易和費用），并最終增加智能合約平臺代幣的價值。
以太坊在最初占據(jù)領(lǐng)先地位后，如今面臨著來自其他智能合約平臺的激烈競爭，它需要執(zhí)行雄心勃勃的發(fā)展計劃才能取得成功。但以太坊也擁有一些差異化特性，我們預(yù)計這些特性對于金融用例尤其重要——包括龐大的鏈上資金池以及強調(diào)去中心化和中立性的設(shè)計選擇。因此，我們預(yù)計以太坊將在未來鏈上活動中占據(jù)相當(dāng)大的份額，這反過來將推動以太幣的價值提升。
以太坊是第一個主要的智能合約平臺區(qū)塊鏈。與比特幣一樣，以太坊區(qū)塊鏈可用于發(fā)送和接收交易。然而，隨著智能合約的加入，以太坊還可以運行去中心化應(yīng)用程序。這些應(yīng)用程序可以是任何種類，從去中心化借貸平臺到身份解決方案，再到視頻游戲。[4] 由于以太坊充當(dāng)應(yīng)用程序的基礎(chǔ)設(shè)施，因此可以將其視為基于軟件的計算機，有時也被稱為“世界計算機”。
如今，以太坊托管著數(shù)千個應(yīng)用程序，并且是我們智能合約平臺加密貨幣板塊中市值最高的資產(chǎn)。以太坊擁有比其他領(lǐng)先的智能合約區(qū)塊鏈更多的鏈上資產(chǎn)（例如穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)），但最近其鏈上活躍度落后于其他一些區(qū)塊鏈（圖表2）。Solana是市值排名第二的網(wǎng)絡(luò)，在過去30天中，其活躍地址、交易量和費用方面都更高，但其市值僅為以太坊的30%。
圖 2：以太坊是市值最大的智能合約平臺
智能合約平臺的投資理念是，新的應(yīng)用將帶來更多用戶、更多交易，并最終提高底層協(xié)議的費用。我們估計，智能合約平臺的交易量已從五年前的每秒約 20 筆交易 (TPS) 增長到如今的約 1,200 筆交易，年化增長率約為 130%（圖表 3）。相比之下，截至 2024 年 9 月 30 日的 12 個月內(nèi)，Visa 網(wǎng)絡(luò)處理的交易量約為 7,400 筆交易。[5] 如果智能合約區(qū)塊鏈在數(shù)字支付中的份額能夠持續(xù)增長，并且能夠建立競爭壁壘并保持定價能力，這將帶來費用收入的增加，并可能推高代幣價格。
圖 3：智能合約區(qū)塊鏈每秒處理約 1,200 筆交易
根據(jù)富時/灰度智能合約平臺加密貨幣行業(yè)指數(shù)（圖表 4）衡量，以太坊的表現(xiàn)與其同類貨幣基本一致。該市場板塊目前包含 70 種代幣，總市值為 4280 億美元。[6] 自 2024 年初以來，智能合約平臺指數(shù)下跌了 22%，而以太坊的價格下跌了 18%。相比之下，Solana 的價格上漲了 18%，比特幣的價格上漲了 90%。
圖 4：以太坊的表現(xiàn)與其市場表現(xiàn)大致一致
以太坊通過交易費（即“Gas 費”）將網(wǎng)絡(luò)活動貨幣化，Gas 費是執(zhí)行交易或與智能合約交互所需的費用。與 Solana 和許多其他區(qū)塊鏈不同，以太坊生態(tài)系統(tǒng)中的活動同時發(fā)生在以太坊主網(wǎng) Layer 1 (L1) 和一系列 Layer 2 (L2) 網(wǎng)絡(luò)上。以太坊計劃通過這種方式擴展至數(shù)百萬用戶，因為 Layer 1 本身無法在不犧牲去中心化的情況下充分?jǐn)U展容量。如果這種分層結(jié)構(gòu)能夠協(xié)調(diào)運作，應(yīng)該能夠為用戶提供高吞吐量和低成本的 Layer 2 交易選項，同時保留 Layer 1 的安全性和去中心化性。然而，活動向 Layer 2 的遷移影響了整個網(wǎng)絡(luò)的費用分配水平，我們將在下文中對此進(jìn)行解釋。
以太坊 Layer1 和 Layer2 網(wǎng)絡(luò)的 Gas 費用在結(jié)構(gòu)上有所不同，這反映了它們在協(xié)議擴容策略中扮演的不同角色。以太坊 Layer1 的費用模型包含三個不同的組成部分：[7]
Gas 單位：某些操作的固定計算成本（例如，ETH 轉(zhuǎn)賬需要 21,000 Gas）。
基礎(chǔ)費用：所有交易的支付金額，以每單位 Gas 的 Gwei 為單位（1 Gwei 等于十億分之一 ETH）。基礎(chǔ)費用會根據(jù)每個區(qū)塊的需求通過算法進(jìn)行調(diào)整。
優(yōu)先費用（“tip”）：用于優(yōu)先執(zhí)行交易的可選費用。
例如，1 ETH 的轉(zhuǎn)賬（需要 21,000 gas）費用為 10 gwei，小費為 2 gwei，其費用為：
=21,000*(10+2)=252,000 gwei 或 0.000252 ETH
交易費通過類似于股票市場股息和回購的機制，為代幣持有者增值。優(yōu)先費作為質(zhì)押獎勵的一部分支付給驗證者，類似于股息。基礎(chǔ)費會被銷毀以減少 ETH 的供應(yīng)量，獎勵所有代幣持有者，類似于回購。（圖表 5）
圖表 5：費用通過質(zhì)押獎勵和銷毀分配給代幣持有者
Arbitrum One 和 Base 等 Layer 2 網(wǎng)絡(luò)也收取交易費。由于它們依賴以太坊 Layer 1 網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行最終結(jié)算和安全保障，Layer 2 能夠收取更低的交易費，并每秒處理更多交易。然而，Layer 2 會將部分費用轉(zhuǎn)給 Layer 1，作為結(jié)算和安全服務(wù)的支付。去年，以太坊經(jīng)歷了一次名為 Dencun 的硬分叉（網(wǎng)絡(luò)更新），旨在擴展 Layer 2 生態(tài)系統(tǒng)。Dencun 升級引入了 blob[8] 交易，這是一種讓 Layer 2 以低成本將數(shù)據(jù)發(fā)布到 Layer 1 的方式。此次升級成功顯著增加了 Layer 2 上的用戶數(shù)量和交易數(shù)量（圖 6）。
圖 6：以太坊 L2 層活動顯著增長
然而，blob 交易的引入也影響了整個網(wǎng)絡(luò)的費用水平和分配。最重要的是，blob 交易減少了 Layer-2 支付給 Layer-1 的費用（圖表 7）。這導(dǎo)致一些觀察人士認(rèn)為 Layer-2 是以太坊的“寄生蟲”，因為在短期內(nèi)，Layer-2 的成功是以 Layer-1 的損失為代價的。但如果 Layer-2 能夠從留在以太坊生態(tài)系統(tǒng)中獲益——例如安全保障和其他網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——那么從長遠(yuǎn)來看，一個龐大的 Layer-2 生態(tài)系統(tǒng)最終將為以太坊網(wǎng)絡(luò)和 ETH 帶來更大的價值。
圖 7：以太坊 L2 向 L1 支付的費用減少
未來的升級將繼續(xù)擴展 L1 和 L2 層。Pectra 升級計劃于 2025 年 4 月進(jìn)行，它將結(jié)合 Prague（執(zhí)行層）和 Electra（共識層）的增強功能。在擴展性方面，以太坊改進(jìn)提案 7691 優(yōu)化了 Blob 存儲，目標(biāo)是每個區(qū)塊 6 個 Blob，使 Dencun 的 Blob 容量翻倍。展望未來，隨著“完全 Danksharding”（見圖 8）概念的實施，以太坊的擴展?jié)摿赡軙@著提升。[9] 此次升級將同時擴展每個區(qū)塊的 Blob 數(shù)量和每個 Blob 的大小，從而大幅提高 TPS 的上限。圖 8 顯示，Pectra 和完全 Danksharding 可能會影響以太坊 L2 層的交易容量。
圖 8：未來以太坊的升級將大幅增加 L2 容量
智能合約平臺費用的前景高度不確定，部分原因是該技術(shù)尚處于早期階段，我們尚不清楚像以太坊這樣的平臺能夠長期保持多少定價權(quán)。智能合約平臺之間相互競爭，也與中心化系統(tǒng)競爭。為了長期保持定價權(quán)，它們需要提供差異化功能，以防止用戶轉(zhuǎn)向更便宜的（中心化或去中心化）替代方案。盡管以太坊區(qū)塊鏈比許多競爭對手速度慢且成本更高，但灰度研究公司 (Grayscale Research) 認(rèn)為，其獨特的優(yōu)勢——包括高價值的鏈上資產(chǎn)以及對去中心化和安全性的重視——將有助于提升采用率和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，并最終隨著時間的推移為以太坊提供一定的定價權(quán)。
圖 9 展示了以太坊如何通過增加容量和保持定價權(quán)來提高費用的一個例子。我們假設(shè) Layer-1 的平均交易費用為 5.00 美元，而 2019 年以來的平均交易費用為 6.30 美元。[10]從長遠(yuǎn)來看，Layer 1 大概會主要用于高價值交易和對安全性要求較高的交易。對于 Layer 2，我們假設(shè)平均交易費用為 0.05 美元，這與近期經(jīng)驗類似。我們進(jìn)一步假設(shè)以太坊 Layer 1 每秒處理 100 個交易，而以太坊 Layer 2 每秒處理 25,000 個交易。這些是假設(shè)的 TPS 預(yù)測，在以太坊擴容路線圖的指導(dǎo)下，并假設(shè)基于智能合約的應(yīng)用總體需求顯著增長，未來 3-5 年內(nèi)是可以實現(xiàn)的。[11]
根據(jù)這些假設(shè)，以太坊 Layer 1 的總交易費將從過去六個月約 17 億美元的年化增長率增長至 200 億美元以上（圖表 9）。盡管交易費的前景高度不確定，但如果以太坊能夠執(zhí)行其擴容策略并保持一定的定價能力，從技術(shù)上講，它應(yīng)該能夠大幅提高交易費收入。為了監(jiān)測進(jìn)展，投資者應(yīng)該考慮跟蹤此簡化模型中的基本面變量——即 Layer 1 和 Layer 2 的 TPS 以及 Layer 1 和 Layer 2 的平均執(zhí)行費。[12]
圖 9：以太坊手續(xù)費收入可以隨著擴容和定價能力的增長而增長
在上一輪加密貨幣牛市中，比特幣和以太坊最初同步上漲。然而，到了2021年，以太坊的價格上漲速度更快，最終實現(xiàn)了從2019年初到2021年11月市場峰值期間價格回報率約為比特幣的兩倍（圖10）。一些加密貨幣投資者可能已經(jīng)為當(dāng)前周期的類似模式做好了準(zhǔn)備——隨著周期的成熟，以太坊的表現(xiàn)將顯著優(yōu)于其他加密貨幣——但他們對其近期的疲軟表現(xiàn)感到失望。
圖 10：上一個加密貨幣周期中，以太坊最終跑贏了比特幣
Grayscale Research 認(rèn)為，以太坊的表現(xiàn)不佳是一個健康的信號，表明加密貨幣市場關(guān)注基本面。在我們的分析框架中，加密貨幣市場主要根據(jù)費用來區(qū)分智能合約平臺。[13] 盡管不同區(qū)塊鏈之間的費用轉(zhuǎn)化為代幣價值的方式并不完全相同，但它們通常會轉(zhuǎn)嫁給代幣持有者，而且費用可以說是衡量區(qū)塊鏈活動最直接的可比指標(biāo)。
在智能合約平臺加密貨幣領(lǐng)域，以太坊和 Solana 的費用和市值都相對較高（圖表 11）。自 2023 年底以來，Solana 在智能合約平臺加密貨幣領(lǐng)域的費用收入和市場份額有所增加，而以太坊的費用收入和市值則有所下降。換句話說，由于基本面的變化，市場已經(jīng)適當(dāng)?shù)刂匦露▋r了以太坊和 Solana 的相對價值。在圖表 11 所示的簡單框架中，Solana 的價格向上并向右移動，目前看來估值大致合理（“已增長至其估值水平”）。相比之下，以太坊的價格則向下和向左移動，如今其估值可能高于其費用收入。
圖 11：由于費用增長較弱，以太坊的表現(xiàn)不及 Solana
這些競爭地位的細(xì)微差異固然重要，但其重要性遠(yuǎn)不及整個類別的潛在增長。所有智能合約平臺的普及都處于早期階段。例如，以太坊目前的月活躍用戶僅為 700 萬左右，而 Facebook 母公司 Meta Platforms 報告稱，截至 2024 年 12 月，其應(yīng)用程序的“日活躍用戶”已達(dá) 33.5 億。[14] 隨著普及率的提高，智能合約平臺有望從復(fù)合網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)中獲益。參與度的提升不僅能推動交易量和手續(xù)費收入的增加，還能加速開發(fā)者活動、流動性深度以及跨生態(tài)系統(tǒng)的互操作性。這種普及和實用性的循環(huán)可以放大整個類別的價值獲取。
最終勝出的網(wǎng)絡(luò)很可能是那些隨著時間的推移獲得最高交易費，并且其原生代幣擁有良好結(jié)構(gòu)性供需條件（例如，由于有限的供應(yīng)增長和作為抵押資產(chǎn)或支付媒介的結(jié)構(gòu)性需求）的網(wǎng)絡(luò)。Solana、Sui 和其他一些智能合約平臺將憑借高吞吐量、低交易成本和普遍出色的用戶體驗，從競爭對手中脫穎而出。以太坊憑借其龐大而多樣化的應(yīng)用和開發(fā)者生態(tài)系統(tǒng)、大量的鏈上資本以及優(yōu)先考慮去中心化、安全性和中立性的文化，脫穎而出。我們預(yù)計這些特性將繼續(xù)吸引大量用戶加入以太坊生態(tài)系統(tǒng)，并相信以太坊未來將在智能合約平臺區(qū)塊鏈的經(jīng)濟活動中占據(jù)顯著份額。
[1] 資料來源：Nodewatch.io、Artemis、DeFi Llama、Electric Capital、Grayscale Investments。除開發(fā)者數(shù)量截至 2024 年 11 月外，所有數(shù)據(jù)均截至 2025 年 3 月 17 日。生態(tài)系統(tǒng)總交易量涵蓋以下 L2：Base、Arbitrum One、OP Mainnet、ZKsync Era、Starknet、Blast、Linea、Scroll 和 World Chain。
[2] 資料來源：Artemis、Grayscale Investments。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 17 日。
[3] 更多信息，請參閱 Grayscale.com 的《2025 年 1 月：美國加密政策重塑正在進(jìn)行中》和《2025 年 2 月：進(jìn)展、困境與機遇》。????????????????
[4] 更多背景信息，請參閱《以太坊和 Layer 1 區(qū)塊鏈的現(xiàn)狀：用戶擁有城市的故事》（第一部分和第二部分），Grayscale.com
[5] 資料來源：Visa 2024 年年度報告，Grayscale Investments。Visa 在其財年處理了 2338 億筆交易，約每秒 7400 筆。
[6] 資料來源：富時羅素指數(shù)、Artemis、Grayscale Investments。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 17 日。
[7] 《市場快訊：合并》，2022 年 9 月 24 日，Grayscale.com。
[8] 以太坊 Blob 是一個臨時數(shù)據(jù)存儲單元（保留時間約為 18 天），Layer 2 網(wǎng)絡(luò)使用它來高效地批量處理鏈下交易數(shù)據(jù)，同時利用以太坊的安全性，與永久鏈上存儲相比，費用可降低約 90%。
[9] Danksharding，以太坊路線圖，Ethereum.org。
[10] 資料來源：Coin Metrics，Grayscale Investments。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 15 日。
[11] TPS 假設(shè)并非理論上的最大值。
[12] Layer 2 的運營利潤率，即 Layer 保留的執(zhí)行費用份額，未來也可能會發(fā)生變化，但這超出了本報告的討論范圍。
[13] 在本報告中，我們排除了對代幣估值中“貨幣溢價”（如有）的討論。請參閱《智能合約平臺的價值之戰(zhàn)》，Grayscale.com。
[14] 資料來源：Token Terminal；Meta 報告 2024 年第四季度和全年業(yè)績，Meta 投資者關(guān)系。
喜來順財經(jīng)
<strike id="ykeqq"></strike>
<fieldset id="ykeqq"></fieldset>