●2025 年 4 月，特朗普政府宣布啟動「對等關(guān)稅」政策，對全球貿(mào)易伙伴統(tǒng)一征收 10% 的「最低基準(zhǔn)關(guān)稅」，該政策引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)的劇烈震蕩。
●比特幣作為主要采用 PoW（工作量證明）機(jī)制的公鏈，PoW 機(jī)制依賴實(shí)體礦機(jī)進(jìn)行挖礦，礦機(jī)并不在美國關(guān)稅豁免名單，礦業(yè)企業(yè)因此面臨較大的成本壓力。
●礦機(jī)制造商近一個月的下跌幅度最為明顯，其核心原因在于礦機(jī)制造在供給側(cè)和需求側(cè)均遭遇了關(guān)稅政策的打擊。
●自營礦場主要受到供給側(cè)的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣這一業(yè)務(wù)流程受關(guān)稅政策的影響較小。
●云算力礦場受到關(guān)稅政策的影響相對最小，原因在于云算力的本質(zhì)是通過算力服務(wù)費(fèi)將礦機(jī)購置成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，因此平臺利潤的侵蝕顯著弱于傳統(tǒng)挖礦模式。
●雖然關(guān)稅政策打擊了美國的比特幣礦業(yè)，但以貝萊德 IBIT 為代表的比特幣現(xiàn)貨 ETF 基金，和以 MicroStrategy 為代表的美股囤幣公司仍掌握了比特幣的定價權(quán)。
●比特幣價格不再是唯一的指標(biāo)，政策趨勢、地緣安全、能源調(diào)度、制造穩(wěn)定性才是礦業(yè)生存的真正的關(guān)鍵。
關(guān)鍵詞：Gate Research、關(guān)稅、比特幣、比特幣礦業(yè)
4 月 2 日，特朗普政府宣布啟動「對等關(guān)稅」政策，對全球貿(mào)易伙伴統(tǒng)一征收 10% 的「最低基準(zhǔn)關(guān)稅」，并對貿(mào)易逆差顯著國家加征「個性化」高關(guān)稅。該政策引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)的劇烈震蕩，標(biāo)普 500 與納斯達(dá)克均創(chuàng)下自 2020 年 3 月以來最大單日跌幅；加密貨幣行業(yè)的資產(chǎn)亦大幅縮水。自特朗普公布關(guān)稅政策后，中國宣布對美加征 84% 報(bào)復(fù)性關(guān)稅，歐盟針對 210 億歐元美國商品征收 25% 關(guān)稅，全球股票市場總市值單周蒸發(fā)超過 10 萬億美元。
4 月 9 日，關(guān)稅政策出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，特朗普宣布暫停對除中國外的 75 國加征關(guān)稅 90 天，歐盟同步暫停加征并與美方開啟協(xié)商。當(dāng)日標(biāo)普 500 漲 9.51%，納指漲 12.02%，比特幣價格反彈 8.19% 至 82,500 美元，以太坊價格回升至 1,650 美元。
在加密資產(chǎn)眾多賽道中，比特幣礦業(yè)因其對硬件設(shè)備依賴強(qiáng)、全球供應(yīng)鏈跨度廣、資本密集度高，成為關(guān)稅政策最直接受影響的鏈上經(jīng)濟(jì)模塊之一。美國對等關(guān)稅引發(fā)的全球貿(mào)易摩擦對加密礦業(yè)構(gòu)成多重沖擊。由于全球大部分比特幣礦機(jī)在中國制造，中美關(guān)稅戰(zhàn)會推高礦機(jī)的進(jìn)口成本，中國對美出口稅率升至 145%，將壓縮北美礦場擴(kuò)建計(jì)劃；人民幣貶值加劇中國礦企美元債壓力，疊加電力與能源價格波動，運(yùn)營成本持續(xù)上升。同時，幣價的波動導(dǎo)致礦工收入亦對礦工產(chǎn)生影響，比特幣價格從關(guān)稅公布前的 82,500 美元一度回撤至 75,000 美元以下。
宏觀層面，美聯(lián)儲滯脹憂慮與避險情緒疊加，10 年期美債收益率高企抑制風(fēng)險偏好，融資環(huán)境趨緊，礦企股價隨科技板塊同步下挫。地緣政治緊張背景下，全球礦業(yè)布局面臨重構(gòu)，企業(yè)或加速向東南亞、中東等關(guān)稅友好地區(qū)轉(zhuǎn)移。短期內(nèi)，政策不確定性將持續(xù)放大比特幣礦業(yè)風(fēng)險，行業(yè)或進(jìn)入新一輪洗牌期。
比特幣作為主要采用 PoW（工作量證明）機(jī)制的公鏈，同時也是市值最高的加密資產(chǎn)，被廣泛視為「數(shù)字黃金」。由于 PoW 機(jī)制依賴實(shí)體礦機(jī)進(jìn)行挖礦，而礦機(jī)及其上游關(guān)鍵部件如半導(dǎo)體并不在關(guān)稅豁免名單中，相關(guān)礦業(yè)企業(yè)因此面臨較大的成本壓力。關(guān)稅政策帶來的上游沖擊，或?qū)⑼ㄟ^成本傳導(dǎo)機(jī)制，間接影響比特幣價格的中長期走勢。
比特幣礦業(yè)的主要生態(tài)包括礦機(jī)、自營礦場、云算力礦場。礦機(jī)公司包括比特大陸、嘉楠科技 (NASDAQ: CAN)、比特微、億邦國際 (NASDAQ: EBON) 等。幾家公司的主要工廠均位于中國大陸。其中，比特大陸占據(jù)礦機(jī)市場的主要份額（2018 年招股書披露其市場份額超過 70%）。
自營礦場公司包括 Marathon Digital (NASDAQ: MARA)，Riot Platform (NASDAQ: RIOT)，Cleanspark (NASDAQ:CLSK) 等多家公司。納斯達(dá)克上市的自營礦場企業(yè)總部均位于美國，但其礦場分布于美國、阿聯(lián)酋、巴拉圭等多個國家。Marathon 擁有目前全球最大的礦場，其總算力超過 54EH/s，約占目前全網(wǎng)算力的 6% 左右。
云算力礦場的主要公司包括螞蟻礦池、Bitdeer(NASDAQ: BTDR)，BitFufu(NASDAQ:BFBF)，Ecos 等公司。與自營礦場不同，云算力礦場通過將挖礦所需的算力打包出售給個人或機(jī)構(gòu)客戶，從而將比特幣價格波動的風(fēng)險部分轉(zhuǎn)嫁給客戶。平臺本身則專注于礦場的選址、建設(shè)和日常運(yùn)營。Bitdeer 有一部分自營礦場，和一部分云算力礦場業(yè)務(wù)。BitFufu 則僅有云算力業(yè)務(wù)。
受到特朗普關(guān)稅政策的沖擊，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司的股票價格走低。其跌幅均超過納斯達(dá)克 100 指數(shù)。通過 Yahoo 公司的 yfinance 數(shù)據(jù)庫，筆者抓取了近一個月以來 8 家比特幣礦業(yè)相關(guān)公司的收盤價，以及作為參照標(biāo)準(zhǔn)的 NASDAQ 100 指數(shù)。在 4 月 2 日特朗普宣布關(guān)稅政策時，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司股價均大幅下跌，而在 4 月 9 日特朗普宣布關(guān)稅政策延后 90 天執(zhí)行后，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司股價出現(xiàn)明顯的反彈。
數(shù)據(jù)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，自 4 月 2 日關(guān)稅政策頒布以來，礦機(jī)是比特幣礦業(yè)中下跌最明顯的板塊，嘉楠科技下跌超 17%，億邦國際下跌超 11%。其次是自營礦場板塊，Core Scientific 領(lǐng)跌，近一月跌幅超 10%；Marathon 跌幅僅有 0.8%，是該板塊最低。最后，云算力礦場受此影響較小，BitFufu 僅下跌 5.9%。作為參照標(biāo)準(zhǔn)的 NASDAQ100 指數(shù)下跌 2.2%
表一：比特幣礦業(yè)公司與納斯達(dá)克 100 指數(shù)（NDX）近一個月表現(xiàn)
特朗普在宣布關(guān)稅政策后，比特幣礦業(yè)相關(guān)公司均出現(xiàn)不同幅度的下跌，但如上文所述，各個細(xì)分板塊的股價表現(xiàn)也呈現(xiàn)一定程度的分化。這一核心原因在于比特幣礦業(yè)供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)受到不同等級的關(guān)稅。
圖一：比特幣礦業(yè)核心供應(yīng)鏈
從股價表現(xiàn)來看，礦機(jī)制造商近一個月的下跌幅度最為明顯，其核心原因在于礦機(jī)制造在供給側(cè)和需求側(cè)均遭遇了關(guān)稅政策的打擊。礦機(jī)生產(chǎn)的上游是臺積電、三星、中芯國際等代工廠。礦機(jī)公司首先自主完成 ASIC 芯片的 IC 設(shè)計(jì)，然后將圖紙遞送給代廠進(jìn)行流片，流片成功后代工廠將批量生產(chǎn)該 ASIC 芯片，礦機(jī)公司拿到芯片并將其封裝成礦機(jī)。
臺積電占據(jù)芯片代工這一領(lǐng)域 64.9% 的市場份額【1】，特朗普政府要求臺積電在美國建廠，否則將對其加征超過 100% 關(guān)稅【2】。中芯國際、華虹半導(dǎo)體、三星等代工廠亦受到美國的高關(guān)稅壓力。代工廠只有繳納關(guān)稅和減少來自美國訂單這兩種選擇，無論哪一種，都會讓代工廠的利潤出現(xiàn)下滑。這部分壓力或?qū)⑥D(zhuǎn)移到下游的礦機(jī)生產(chǎn)商，讓生產(chǎn)商付出更高的價格，以提高代工廠訂單的毛利率。
從需求側(cè)看，由于比特大陸、嘉楠科技、比特微等公司的注冊地均在中國，因此美國礦場如 Marathon，Riot，Cleanspark 在購買礦機(jī)時不得不承擔(dān)高額關(guān)稅，付出更高的成本。因此，短期內(nèi)，礦機(jī)的訂單會出現(xiàn)明顯的萎縮。以比特大陸的主力機(jī)型螞蟻 S21 Pro 和嘉楠科技的主力機(jī)型阿瓦隆 A15 Pro 為例。關(guān)稅政策落地前，在不考慮運(yùn)營成本的情況下，假設(shè)電價成本為 $0.043/KWH (Cleanspark 公司 2024 年的電價成本）【3】，全網(wǎng)算力為 850EH/s【4】，礦機(jī)的折舊年限為 30 個月【5】，目前 S21 Pro 每挖一枚比特幣的成本為 $68,367， A15 Pro 每挖一枚比特幣的成本為 $75,801。
表二：比特幣礦業(yè)主流礦機(jī)參數(shù)
注1：主要計(jì)算公式如下：
累計(jì)挖幣數(shù)量 = 礦機(jī)算力×60×24×365×折舊年限×出塊獎勵 /10/ 全網(wǎng)算力 /1000,000
總成本 = 礦機(jī)價格 + 礦機(jī)算力×礦機(jī)功耗×電費(fèi)×24×365/1,000（未計(jì)算人員及場地租賃成本）
挖幣成本 = 總成本 / 累計(jì)挖幣數(shù)量
一旦關(guān)稅政策落地，樂觀情形下，出口礦機(jī)的售價在原有基礎(chǔ)上增長 30%，則 S21 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $80,105， A15 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $88,717。悲觀情形下，出口礦機(jī)的售價在原有基礎(chǔ)上增長 70%，則 S21 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $95,756， A15 Pro 每挖 1 枚比特幣的成本為 $105,938。
表三：不同關(guān)稅情形下礦機(jī)的挖幣成本
上述價格尚未考慮礦場復(fù)雜的運(yùn)營成本，運(yùn)營成本包括場地租賃成本和人員成本，算入這部分成本則挖幣成本將進(jìn)一步上升。關(guān)稅的大幅增加會讓礦場承擔(dān)更高昂的挖幣成本，需求側(cè)的減弱同樣對上游礦機(jī)制造商造成較大沖擊。
從長期維度來看，礦機(jī)制造商或?qū)?yōu)先考量關(guān)稅政策友好區(qū)域進(jìn)行產(chǎn)能布局，通過全球化產(chǎn)能配置策略，有效規(guī)避潛在關(guān)稅政策風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈成本優(yōu)化。
相對于礦機(jī)制造商受到供應(yīng)和需求兩側(cè)的擠壓，自營礦場主要受到供給側(cè)的影響，向加密貨幣交易所出售比特幣這一業(yè)務(wù)流程受關(guān)稅政策的影響較小。比特幣價格受到關(guān)稅政策影響，資金厭惡不確定性的政策，因而短期資金選擇流出，比特幣出現(xiàn)明顯的下跌。但以 Marathon 為代表的自營礦場，在現(xiàn)金流充足的情況下，會選擇囤幣策略，而不會在比特幣挖出后即刻在交易所拋售。類似于 MicroStrategy 的舉債買幣策略， Marathon 曾多次發(fā)行可轉(zhuǎn)債從而直接購入比特幣。因此，大型礦場受到比特幣價格下跌的影響相對較小。【8】【9】【10】【11】
對于現(xiàn)金流緊張的小型礦場而言，比特幣價格的下跌對其股價影響尤為顯著。由于資金有限，這些礦場通常無法長期持有所挖比特幣，只能在挖出后立即出售以維持運(yùn)營資金。在市場低迷期間，這種「挖即賣」的策略可能加劇市場的拋壓，進(jìn)一步影響比特幣價格走勢。如下圖所示，Cipher 和 Hive 兩家公司 2025 年 3 月持有比特幣的數(shù)量分別為 1,034 和 2,201，同比分別下跌 40% 和 3%；而 Marathon 和 Riot 兩家公司 2025 年 3 月持有比特幣的數(shù)量分別為 47,531 和 19,223，同比分別上漲 173% 和 126%。
表四：自營礦場公司的持幣數(shù)量變化（2024 年 1 月至 2025 年 3 月）
在近一個月的時間里，中小型自營礦場 Cipher，Hive Digital 自關(guān)稅政策公布以來股價漲跌幅分別為-7.1% 和 -5.5%，股價下跌幅度明顯超過 Marthon 等堅(jiān)持囤幣策略的大型礦場。
但是，從長期來看，礦機(jī)設(shè)備的折舊周期通常為 2.5 至 3 年，這意味著自營礦場需持續(xù)進(jìn)行資本開支（CAPEX），采購新礦機(jī)以替代老舊設(shè)備。盡管各家礦企在披露算力數(shù)據(jù)時采用的統(tǒng)計(jì)口徑不一（如月均算力、通電算力、月末算力等），不同公司間的算力指標(biāo)難以直接橫向?qū)Ρ取?024 年 1 月至 2025 年 3 月期間，主流上市礦企披露的算力數(shù)據(jù)顯示，其算力增速普遍超過 70%。算力持續(xù)增長的核心驅(qū)動在于「相對競爭力」：在全網(wǎng)算力不斷上升的背景下，若礦場自身算力不隨之提升，其所能挖取的比特幣數(shù)量將持續(xù)下滑。比特幣挖礦是一場動態(tài)博弈，算力擴(kuò)張如逆水行舟，不進(jìn)則退。
在此背景下，若礦機(jī)關(guān)稅政策正式落地，上游礦機(jī)制造商的成本上漲壓力將不可避免地傳導(dǎo)至下游礦場，進(jìn)一步推高行業(yè)邊際生產(chǎn)成本，并對中礦場的盈利能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。
云算力礦場本質(zhì)上是一種租賃模式，其上游為礦機(jī)制造商，下游則為個人和機(jī)構(gòu)客戶。云算力礦場并不持幣或賣幣，而是將 30 天、60 天、90 天的算力打包賣給客戶，客戶會根據(jù)自己的判斷選擇囤幣或賣幣。因此，云算力礦場主要賺取客戶支付的服務(wù)費(fèi)，而不直接承擔(dān)比特幣漲跌帶來的盈利或虧損。
云算力礦場的核心競爭力在于通過選址優(yōu)化降低租賃、電費(fèi)及人力成本，同時保持算力部署的高度彈性以應(yīng)對市場波動——牛市時需快速擴(kuò)充礦機(jī)與場地以滿足客戶需求，熊市時則需精簡運(yùn)營并將冗余算力轉(zhuǎn)為自挖，這種動態(tài)平衡能力直接決定了公司的市場競爭力。
云算力公司的收入主要由全網(wǎng)算力驅(qū)動，全網(wǎng)算力上升時，證明大部分礦工仍然看好比特幣后市的價格，或有更多的客戶選擇購買云算力；全網(wǎng)算力下降時，意味著礦工不看好比特幣價格的走勢，全網(wǎng)算力中云算力的部分亦會減少。下圖數(shù)據(jù)顯示，4 月 2 日特朗普公布關(guān)稅政策后，比特幣日均全網(wǎng)算力甚至在 4 月 5 日創(chuàng)歷史新高，首次突破 1 ZH/s。【12】
圖二：比特幣全網(wǎng)算力變化（2025 年 1 月至 2025 年 4 月）
成本端來看，盡管礦機(jī)價格受關(guān)稅政策傳導(dǎo)存在上行壓力，但云算力礦場的租賃業(yè)務(wù)模式天然具備風(fēng)險緩沖機(jī)制——其本質(zhì)通過算力服務(wù)費(fèi)將礦機(jī)購置成本轉(zhuǎn)嫁給客戶，且部分客戶通過礦機(jī)托管協(xié)議直接分擔(dān)硬件投入，使得礦機(jī)溢價對平臺利潤的侵蝕顯著弱于傳統(tǒng)挖礦模式。這一成本轉(zhuǎn)嫁與分?jǐn)偺匦裕乖扑懔ΦV場成為特朗普政府關(guān)稅政策下受沖擊較小的領(lǐng)域。
美國近期對進(jìn)口自中國等國家的比特幣礦機(jī)設(shè)備加征關(guān)稅，導(dǎo)致美國礦工的運(yùn)營成本顯著上升。這為非美國企業(yè)進(jìn)入比特幣挖礦行業(yè)提供了更大的潛在機(jī)會，因?yàn)樗麄兛梢砸愿偷某杀緩钠渌麌也少徶袊圃斓牡V機(jī)，從而獲得成本優(yōu)勢。盡管美國礦場可以通過在海外設(shè)立運(yùn)營基地來規(guī)避部分關(guān)稅影響，但不可否認(rèn)的是，這些關(guān)稅政策增加了美國本土礦場的運(yùn)營成本和政策風(fēng)險。
根據(jù)上述推演，每日比特幣產(chǎn)量為 450 枚，挖取比特幣的礦工將更加分散，Marathon，Riot，Cleanspark 等美國礦企的話語權(quán)或?qū)⑾陆怠Ｓ捎?Marathon 等大礦企過往采用了囤幣策略，而其它國家潛在進(jìn)入挖礦行業(yè)的企業(yè)對比特幣的持有態(tài)度尚不明確，可能會選擇「挖提賣」（挖取比特幣后立即提幣并在交易所賣出）策略。從這個角度來說，高關(guān)稅政策整體利空比特幣價格走勢。部分礦場離開美國，從結(jié)果上也違背了特朗普曾經(jīng)提出的——確保所有剩余比特幣實(shí)現(xiàn)「美國制造」這一初衷。
但從長期來看，比特幣的核心邏輯在 2024 年發(fā)生了根本性的變化。以貝萊德 IBIT 為代表的比特幣現(xiàn)貨 ETF 基金，和以 MicroStrategy 為代表的美股囤幣公司仍掌握了比特幣的定價權(quán)。截至 2025 年 4 月，IBIT 持有 570,983 枚比特幣【13】，MicroStrategy 持有 528,185 枚比特幣【14】。兩者的比特幣持倉占比特幣的流通總量持續(xù)提升【15】，兩者的購買力足以消化每天新生產(chǎn)比特幣的數(shù)量。
表五：MicroStrategy 和 IBIT 的比特幣持與占比
特朗普政府推進(jìn)「對等關(guān)稅」政策，對比特幣礦業(yè)構(gòu)成了上游成本與地緣布局的雙重挑戰(zhàn)。礦機(jī)制造商因代工鏈?zhǔn)芟夼c需求縮減承壓最重，自營礦場則面臨成本上移與資本開支增長的雙重?cái)D壓，而云算力礦場依托「風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁」機(jī)制相對具備緩沖能力。整體來看，北美礦業(yè)擴(kuò)張步伐可能受限，全球算力進(jìn)一步向東南亞、中東等低關(guān)稅地區(qū)分散，美國礦企在比特幣生態(tài)中的話語權(quán)或階段性下降。
礦業(yè)企業(yè)往往投入巨大、周期長、抗風(fēng)險能力弱；比特幣網(wǎng)絡(luò)本身又無法主動調(diào)節(jié)這些風(fēng)險，它的機(jī)制是「公開、公平、競爭」，而不是「防御、應(yīng)變、調(diào)控」。這就形成了一個結(jié)構(gòu)性的矛盾：全球最去中心化的資產(chǎn)，其背后的產(chǎn)業(yè)鏈，卻是最容易受到中心化政策干預(yù)影響的領(lǐng)域之一。因此，礦業(yè)參與者必須重新認(rèn)識政策的重要性。比特幣價格不再是唯一的指標(biāo)，政策趨勢、地緣安全、能源調(diào)度、制造穩(wěn)定性才是礦業(yè)生存的真正的關(guān)鍵。
短期內(nèi)，挖礦成本上升疊加部分礦工「挖提賣」行為，或?qū)Ρ忍貛艃r格構(gòu)成邊際利空；但從中長期看，以貝萊德 IBIT 與 MicroStrategy 為代表的機(jī)構(gòu)力量已成為市場主導(dǎo)力量，其持續(xù)買盤能力有望對沖供給壓力，維穩(wěn)市場結(jié)構(gòu)。比特幣礦業(yè)正處于政策重塑與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵時期，全球投資者需密切關(guān)注政策演變與算力遷移帶來的產(chǎn)業(yè)鏈再平衡。
喜來順財(cái)經(jīng)
