作者：Decentralised.Co；翻譯：喜來順財(cái)經(jīng)xiaozou
作為一種資產(chǎn)類別，風(fēng)險投資始終遵循著極端的冪律分布。但由于我們總是疲于追逐最新敘事，這種分布的具體程度從未被深入研究。過去幾周，我們開發(fā)了一款追蹤所有加密風(fēng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的內(nèi)部工具。為何要這樣做？
核心邏輯很簡單：作為創(chuàng)業(yè)者，了解哪些風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)常聯(lián)合投資，既能節(jié)省時間又能優(yōu)化融資策略。每筆交易都是獨(dú)特的指紋，當(dāng)我們將這些數(shù)據(jù)可視化呈現(xiàn)時，就能解讀出背后的故事脈絡(luò)。
換句話說，我們可以追蹤加密領(lǐng)域中主導(dǎo)大部分融資活動的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這就像在現(xiàn)代貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中尋找樞紐港口，與千年前商人尋找貿(mào)易據(jù)點(diǎn)的本質(zhì)并無二致。
我們開展這項(xiàng)實(shí)驗(yàn)基于兩個原因：
首先，我們運(yùn)營著一個類似"搏擊俱樂部"的風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)——雖然還沒人揮拳相向，但我們也鮮少公開討論。這個網(wǎng)絡(luò)涵蓋約80家基金，而整個加密風(fēng)投領(lǐng)域僅有240家機(jī)構(gòu)在種子階段投資超過50萬美元。這意味著我們直接觸達(dá)了三分之一的市場參與者，另有近三分之二的從業(yè)者會閱讀我們的內(nèi)容。這種影響力遠(yuǎn)超預(yù)期。
然而，追蹤資金的實(shí)際流向始終困難重重。向所有基金發(fā)送項(xiàng)目進(jìn)展反而會造成信息噪音。這個追蹤工具應(yīng)運(yùn)而生，它能精準(zhǔn)篩選出哪些基金已進(jìn)行投資、布局哪些賽道、以及他們的合作方是誰。
另外，對創(chuàng)業(yè)者而言，掌握資金動向只是第一步。更有價值的是了解這些基金的歷史表現(xiàn)及其慣常的合投伙伴。為此我們計(jì)算了基金投資獲得后續(xù)融資的歷史概率——但在后期輪次（如B輪）這個數(shù)據(jù)會失真，因?yàn)轫?xiàng)目方往往選擇發(fā)幣而非傳統(tǒng)股權(quán)融資。
幫助創(chuàng)業(yè)者識別活躍投資者只是第一階段。接下來需要弄清哪些資本源頭真正具備優(yōu)勢。獲得這些數(shù)據(jù)后，我們就能分析哪些基金的聯(lián)合投資能帶來最佳結(jié)果。這當(dāng)然不是火箭科學(xué)，就像沒人能保證初次約會就結(jié)婚一樣，也沒有風(fēng)投能僅憑支票就確保項(xiàng)目進(jìn)入A輪。但提前了解游戲規(guī)則對融資和約會同樣重要。
我們運(yùn)用基礎(chǔ)邏輯篩選出投資組合后續(xù)融資率最高的基金。如果某家基金投資的多個項(xiàng)目在種子輪后都能獲得新融資，說明其投資策略確有獨(dú)到之處。當(dāng)被投企業(yè)以更高估值完成下輪融資時，風(fēng)投的賬面回報也隨之提升，因此后續(xù)融資率是衡量基金表現(xiàn)的可靠指標(biāo)。
我們選取了投資組合后續(xù)融資數(shù)量最多的20家基金，統(tǒng)計(jì)它們在種子階段的總投資案例數(shù)。由此可計(jì)算出創(chuàng)業(yè)者獲得后續(xù)融資的概率百分比。例如某基金投資100個種子項(xiàng)目，其中30個在兩年內(nèi)獲得新融資，其”畢業(yè)率”就是30%。
需要說明的是，我們嚴(yán)格限定兩年觀察期。很多初創(chuàng)企業(yè)可能選擇不融資，或在更晚階段才融資。
即便在這頂尖的20家基金中，冪律效應(yīng)依然驚人。比如接受a16z投資的項(xiàng)目，兩年內(nèi)獲得后續(xù)融資的概率是1/3——即每三個a16z投資的初創(chuàng)企業(yè)中，就有一個能進(jìn)入A輪。考慮到排名末位的基金概率僅有1/16，這個成績相當(dāng)亮眼。
在本榜單排名接近20位的基金，其投資組合后續(xù)融資率約為7%。這些數(shù)字看似接近，但具體來看：1/3的概率相當(dāng)于擲骰子出現(xiàn)小于3的點(diǎn)數(shù)，而1/14的概率堪比誕下雙胞胎——這完全是不同量級的結(jié)果。
玩笑歸玩笑，數(shù)據(jù)真實(shí)揭示了加密風(fēng)投領(lǐng)域的聚集效應(yīng)。某些基金能主動為被投項(xiàng)目設(shè)計(jì)后續(xù)融資，因?yàn)樗鼈兺瑫r運(yùn)營成長期基金。這類機(jī)構(gòu)既參與種子輪又跟投A輪，當(dāng)風(fēng)投持續(xù)加注同一項(xiàng)目時，通常會給后續(xù)輪次投資者釋放積極信號。換言之，風(fēng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)部是否設(shè)有成長期基金，將顯著影響被投企業(yè)未來的成功概率。
這種模式的終極形態(tài)，將是加密風(fēng)投逐步演變?yōu)閷Τ墒靹?chuàng)收項(xiàng)目進(jìn)行私募股權(quán)投資。
我們曾對這一轉(zhuǎn)變有過理論推演。但數(shù)據(jù)究竟揭示了什么？為探究這個問題，我們統(tǒng)計(jì)了投資組合中獲得后續(xù)融資的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量，并計(jì)算了同一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與后續(xù)輪次的概率。
也就是說，如果某公司從a16z獲得種子輪融資，那么a16z參與其A輪融資的概率有多大？
規(guī)律很快顯現(xiàn)：管理規(guī)模超10億美元的大型基金更傾向于頻繁跟投。例如：a16z投資組合中44%獲得后續(xù)融資的項(xiàng)目都有其繼續(xù)跟投；Blockchain Capital、DCG和Polychain會對25%的獲續(xù)投項(xiàng)目追加投資。
這意味著：種子輪或Pre-Seed輪選擇投資方遠(yuǎn)比想象中重要，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)存在顯著的"重復(fù)注資偏好"。
這些規(guī)律屬于事后總結(jié)。我們并非暗示未獲頂級風(fēng)投青睞的項(xiàng)目注定失敗——所有經(jīng)濟(jì)行為的本質(zhì)都是增長或盈利，實(shí)現(xiàn)任一目標(biāo)的企業(yè)終將獲得價值重估。但若能提升成功概率何樂不為？若無法直接獲得前20大基金投資，通過其網(wǎng)絡(luò)間接觸達(dá)資本樞紐仍是可行策略。
下圖展示了加密領(lǐng)域過去十年所有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)圖譜：1000家投資機(jī)構(gòu)通過約2.2萬次合投形成連接。表面看似乎選擇眾多，但需注意這包含已停止運(yùn)營、未實(shí)現(xiàn)回報或暫停投資的基金。
真實(shí)市場格局在下圖中更為清晰：能進(jìn)行單筆超200萬美元A輪投資的基金僅約50家；參與此類輪次的投資網(wǎng)絡(luò)涵蓋約112家機(jī)構(gòu)；這些基金正加速整合，展現(xiàn)出強(qiáng)烈的特定合投偏好。
隨著時間的推移，基金似乎會形成穩(wěn)定的合投習(xí)慣。也就是說，投資于一個實(shí)體的基金往往會因?yàn)榧寄芑パa(bǔ)（如技術(shù)評估/市場拓展）或基于合作伙伴關(guān)系而吸引同行基金。為了研究這些關(guān)系是如何運(yùn)作的，我們在去年開始探索基金之間共同投資的模式。
通過分析過去一年的合投數(shù)據(jù)可見：
Polychain與Nomad Capital合投9次；
Bankless與Robot Ventures合投9次；
Binance與Polychain、HackVC各合投7次；
OKX與Animoca合投7次。
頭部基金對合投方的篩選日趨嚴(yán)苛：
Paradigm去年10筆投資中有3筆與Robot Ventures合投；
DragonFly在13筆投資中，與Robot Ventures、Founders Fund各合投3次；
Founders Fund的9次投資中有3次與Dragonfly聯(lián)手。
這表明市場正轉(zhuǎn)向"寡頭式投資"——少數(shù)基金用更大籌碼下注，且合投方多為老牌知名機(jī)構(gòu)。
另一種研究方式是通過最活躍投資者的行為矩陣，上圖統(tǒng)計(jì)2020年以來投資頻次最高的基金關(guān)系網(wǎng)，可見：?加速器特立獨(dú)行?，Y Combinator等加速器雖投資頻繁，但與交易所或大型基金合投極少。
另一方面，你會發(fā)現(xiàn)交易所也普遍存在特定偏好。例如OKX Ventures與Animoca Brands保持著高頻合投關(guān)系，Coinbase Ventures與Polychain共同投資超30次，與Pantera也有24次合投記錄。
我們觀察到的結(jié)構(gòu)性規(guī)律可歸納為三點(diǎn)：
*加速器往往很少與交易所或大型基金合投，盡管它們的投資頻率很高。這可能是由于階段偏好。
*大型交易所往往對處于成長階段的風(fēng)險基金有著強(qiáng)烈的偏好。目前，Pantera和Polychain在這方面占據(jù)主導(dǎo)地位。
*交易所傾向于與本地機(jī)構(gòu)合作。OKX Ventures和Coinbase對合投對象的偏好有所不同凸顯Web3時代資本配置的全球化本質(zhì)。
既然風(fēng)投正在聚合，邊際資本將來自何處？一個有趣現(xiàn)象是企業(yè)資本自成體系：高盛歷史上僅與PayPal Ventures和Kraken各合投2次，而Coinbase Ventures與Polychain合投37次、Pantera 32次、Electric Capital 24次。
與傳統(tǒng)風(fēng)投不同，企業(yè)資本通常瞄準(zhǔn)具有產(chǎn)品市場契合度的成長期項(xiàng)目。在早期融資萎縮的當(dāng)下，這類資本的行為模式值得持續(xù)觀察。
數(shù)年前讀完尼爾·弗格森《廣場與高塔》后，我便萌生研究加密領(lǐng)域關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的想法。該書揭示思想、產(chǎn)品甚至疾病的傳播都與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)相關(guān)，但直到我們開發(fā)出融資數(shù)據(jù)看板，才真正實(shí)現(xiàn)加密資本網(wǎng)絡(luò)的可視化。
這類數(shù)據(jù)集能用于設(shè)計(jì)（并執(zhí)行）并購與代幣私有化方案——這正是我們內(nèi)部探索的方向，也可輔助商務(wù)合作決策。我們正在研究如何向特定機(jī)構(gòu)開放數(shù)據(jù)訪問。
回到核心問題：網(wǎng)絡(luò)關(guān)系真能提升基金業(yè)績嗎？答案頗為復(fù)雜。
基金的核心競爭力日益取決于篩選團(tuán)隊(duì)的能力與資金規(guī)模，而非單純的人脈資源。但普通合伙人（GP）與合投方的個人關(guān)系確實(shí)關(guān)鍵——風(fēng)投共享項(xiàng)目流是基于人際信任而非機(jī)構(gòu)品牌。當(dāng)合伙人跳槽時，其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)會自然遷移至新東家。
2024年的一項(xiàng)研究驗(yàn)證了這個假設(shè)。該論文分析了100家頂級VC的38,000輪投資數(shù)據(jù)后得出了關(guān)鍵結(jié)論：
*?歷史合投不保證未來合作?，失敗案例會中斷機(jī)構(gòu)間信任。
?*狂熱期合投激增?，牛市階段基金更依賴社交信號而非盡調(diào)；熊市獨(dú)行傾向?，估值低迷時基金傾向獨(dú)立投資。
?*能力互補(bǔ)原則?：同質(zhì)化投資方扎堆往往預(yù)示風(fēng)險。
正如前文所述，最終，合投不是發(fā)生在基金層面，而是發(fā)生在合伙人層面。在我自己的職業(yè)生涯中，我見過一些人在不同的組織之間跳槽。目標(biāo)通常是與同一個人一起工作，而不管他們加入了什么基金。在人工智能取代人力的時代，人際關(guān)系仍然是早期風(fēng)險投資的基礎(chǔ)。
在這項(xiàng)關(guān)于加密風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)的研究還有大量空白。例如，對沖基金的流動性配置偏好、成長期投資如何適應(yīng)市場周期、并購與私募股權(quán)的介入機(jī)制等。答案或許就藏在現(xiàn)有數(shù)據(jù)中，但提煉出正確問題還需要時間。
喜來順財(cái)經(jīng)
