4月5日，美國SEC公司金融部門發(fā)布穩(wěn)定幣新政。

SEC創(chuàng)造了一個新詞——受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣，用來描述「相對于美元保持穩(wěn)定價值、可按1:1兌換成美元（即1個穩(wěn)定幣兌換1美元）、由儲備資產(chǎn)支持且被視為低風(fēng)險且流動性強(qiáng)、美元價值達(dá)到或超過流通穩(wěn)定幣的贖回價值」的穩(wěn)定幣。 即1穩(wěn)定幣兌換1美元），并以儲備資產(chǎn)作為支持，這些資產(chǎn)被認(rèn)為風(fēng)險低且流動性強(qiáng)，其美元價值達(dá)到或超過流通穩(wěn)定幣的贖回價值。

該機(jī)構(gòu)表示，受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣并非作為投資合同提供或出售，因此不在SEC的監(jiān)管范圍內(nèi)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國此舉皆在「數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域」進(jìn)一步鞏固自身美元在全球儲備貨幣上的主導(dǎo)地位。讓美元在未來的數(shù)字經(jīng)濟(jì)競爭中，處于領(lǐng)跑優(yōu)勢。

另外，該聲明不包括算法穩(wěn)定幣、生息穩(wěn)定幣以及追蹤美元以外資產(chǎn)價值的穩(wěn)定幣。

新規(guī)全文如下：

關(guān)于穩(wěn)定幣的聲明

公司金融部門

2025年4月4日

引言

為了進(jìn)一步明確聯(lián)邦證券法對加密資產(chǎn)的應(yīng)用，公司金融部門就通常被稱為「穩(wěn)定幣」的某些類型的加密資產(chǎn)發(fā)表意見。具體而言，本聲明涉及旨在保持相對于美元（USD）穩(wěn)定價值的穩(wěn)定幣， 可按1:1的比例兌換成美元（即1個穩(wěn)定幣兌換1美元），且由儲備資產(chǎn)支持，這些資產(chǎn)被認(rèn)為具有低風(fēng)險和流動性，其美元價值達(dá)到或超過流通穩(wěn)定幣的贖回價值。如下所述，我們將本聲明中涉及的穩(wěn)定幣類型稱為「有擔(dān)保的穩(wěn)定幣」。

穩(wěn)定幣概況

穩(wěn)定幣是一種加密資產(chǎn)，旨在保持相對于參考資產(chǎn)（如美元或其他法定貨幣、黃金等商品、資產(chǎn)池或一籃子資產(chǎn)）的穩(wěn)定價值。穩(wěn)定幣一般旨在以1對1的方式追蹤參考資產(chǎn)的價值。穩(wěn)定幣可能使用不同的方法來保持穩(wěn)定價值。在某些情況下，穩(wěn)定幣通過儲備資產(chǎn)來維持穩(wěn)定價值。在其他情況下，穩(wěn)定幣設(shè)計為使用儲備以外的機(jī)制來維持穩(wěn)定價值，例如使用根據(jù)需求增加或減少穩(wěn)定幣供應(yīng)的算法。穩(wěn)定幣的相關(guān)風(fēng)險因多種因素而存在很大異，包括其穩(wěn)定機(jī)制和儲備的維持（如適用）。穩(wěn)定幣發(fā)行人通常以與參考資產(chǎn)對應(yīng)的價格發(fā)行和出售穩(wěn)定幣，且以1比1為基礎(chǔ)。例如，如果穩(wěn)定幣以美元為參考，發(fā)行人將以一美元的價格發(fā)行和出售一個穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣可以以零星數(shù)量發(fā)行和交易，在這種情況下，穩(wěn)定幣保持一對一的參考（即，0.5穩(wěn)定幣代表0.50美元）。發(fā)行人通常使用儲備中的資產(chǎn)為穩(wěn)定幣贖回提供資金（即，以1對1的方式交付穩(wěn)定幣以換取參考資產(chǎn)）。

金融部門對擔(dān)保穩(wěn)定幣的看法

本部門認(rèn)為，以本聲明所述的方式和情形發(fā)行和銷售有擔(dān)保穩(wěn)定幣，并不涉及《1933 年證券法》（證券法）第 2(a)(1) 條或《1934 年證券交易法》（交易法）第 3(a)(10) 條所指的證券發(fā)行和銷售。因此，參與「鑄造」（或創(chuàng)建）和贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣的人員無需根據(jù)《證券法》向委員會登記這些交易，也不屬于《證券法》規(guī)定的免于登記的情形。

擔(dān)保穩(wěn)定幣的特征

擔(dān)保穩(wěn)定幣是一種加密資產(chǎn)，設(shè)計并銷售用于支付、轉(zhuǎn)賬或存儲價值。它們旨在保持相對于美元的穩(wěn)定價值，并以美元和/或其他被視為低風(fēng)險且流動性高的資產(chǎn)作為支持，以便擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人能夠兌現(xiàn)贖回要求。這些資產(chǎn)以美元價值的形式儲備，其價值達(dá)到或超過流通中的擔(dān)保穩(wěn)定幣的贖回價值。擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人可以隨時以美元按1:1的比例無限量鑄造和贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣。換言之，擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人隨時準(zhǔn)備以1美元（或相關(guān)部分）鑄造擔(dān)保穩(wěn)定幣，并以1美元（或相關(guān)部分）贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣，且對發(fā)行人鑄造或贖回的擔(dān)保穩(wěn)定幣數(shù)量沒有限制。通過這種固定價格、無限制的鑄造-贖回結(jié)構(gòu)，擔(dān)保穩(wěn)定幣的市場價格相對于美元可能會保持穩(wěn)定。

擔(dān)保穩(wěn)定幣由發(fā)行人鑄造，并由發(fā)行人或指定中介機(jī)構(gòu)提供和銷售。在某些情況下，任何持有人都有資格以1比1的比例直接與發(fā)行人鑄造或贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣，與美元價值相對應(yīng)。在其他情況下，只有指定中介機(jī)構(gòu)才有資格以1比1的比例直接向發(fā)行人鑄造或贖回與美元價值相對應(yīng)的擔(dān)保穩(wěn)定幣。在后一種情況下，指定中介機(jī)構(gòu)以外的持有人不能直接向發(fā)行人鑄造或贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣，只能通過二級市場交易購買和出售擔(dān)保穩(wěn)定幣，其中可能包括與指定中介機(jī)構(gòu)的交易。

擔(dān)保穩(wěn)定幣在二級市場上的市場價格可能與其贖回價格存在波動。擔(dān)保穩(wěn)定幣的固定價格、無限制的鑄造-贖回結(jié)構(gòu)為指定中介機(jī)構(gòu)或其他有資格直接鑄造和贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣的持有人提供了套利機(jī)會，以保持市場價格相對于贖回價格的穩(wěn)定。例如，如果市場價格高于贖回價格，此類方將直接與發(fā)行人鑄造擔(dān)保穩(wěn)定幣并將其出售給市場，供應(yīng)增加可能會導(dǎo)致市場價格下降，并更接近贖回價格。或者，如果市場價格低于贖回價格，此類方將在二級市場購買擔(dān)保穩(wěn)定幣，并直接向發(fā)行人贖回，供應(yīng)減少可能會導(dǎo)致市場價格上漲，并更接近贖回價格。

擔(dān)保穩(wěn)定幣的營銷

受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣僅用于商業(yè)用途，作為支付、轉(zhuǎn)賬和/或存儲價值的手段，而非投資。營銷人員有時會強(qiáng)調(diào)，受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣提供了一種穩(wěn)定、快速、可靠且易用的支付、轉(zhuǎn)賬和/或存儲價值的手段。營銷人員還可能將受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣比作「數(shù)字美元」。營銷人員有時還會指出，受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣：

旨在具有相對于或?qū)?yīng)于美元的穩(wěn)定價值（例如，1個擔(dān)保穩(wěn)定幣對應(yīng)1美元）；

不賦予受擔(dān)保穩(wěn)定幣持有者獲得任何利息、利潤或其他回報的權(quán)利；

不反映對受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人或任何其他第三方的任何投資或其他所有權(quán)利益；

不向擔(dān)保穩(wěn)定幣持有者提供擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人或擔(dān)保穩(wěn)定幣的任何治理權(quán)利；和/或

不會基于受監(jiān)管穩(wěn)定幣發(fā)行人或任何第三方的財務(wù)表現(xiàn)為受監(jiān)管穩(wěn)定幣持有者帶來任何財務(wù)利益或損失。

如下所述，我們認(rèn)為，以這些方式營銷擔(dān)保穩(wěn)定幣表明擔(dān)保穩(wěn)定幣并非作為證券提供或出售。

儲備

擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人使用出售擔(dān)保穩(wěn)定幣的收益來購買資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)存入一個名為「儲備」的集合賬戶。儲備金持有的資產(chǎn)包括美元和/或其他被認(rèn)為低風(fēng)險且流動性高的資產(chǎn)，以便擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人能夠兌現(xiàn)所有即期贖回。儲備金持有的資產(chǎn)始終至少以1比1的比例支持未償擔(dān)保穩(wěn)定幣的金額。儲備金中的資產(chǎn)僅用于支付贖回，但發(fā)行人可能會從儲備金中的資產(chǎn)中獲得收益。雖然儲備金中的資產(chǎn)可以出售以贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣，但它們與擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人或任何第三方的資產(chǎn)是分開的，不會混合在一起。此外，儲備金中的資產(chǎn)是： (1) 不會用于擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行者的運(yùn)營或一般業(yè)務(wù)目的；(2) 不會因任何原因被借出、抵押或轉(zhuǎn)押；以及 (3) 持有方式不會使其受到第三方索賠的影響。為此，擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人不會使用儲備中的資產(chǎn)進(jìn)行交易、投機(jī)或任意投資策略。雖然擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人可以自行決定使用這些資產(chǎn)的收益（例如利息），但不會向擔(dān)保穩(wěn)定幣持有人支付此類收益。在某些情況下，擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人會發(fā)布「儲備證明」，發(fā)行人將其作為驗(yàn)證方法或?qū)徲嫞宰C明擔(dān)保穩(wěn)定幣有足夠的儲備作為支持。

法律討論

《證券法》第2(a)(1)條和《交易法》第3(a)(10)條分別通過提供包括「股票」、「票據(jù)」和「債務(wù)憑證」在內(nèi)的各種金融工具的清單來定義「證券」一詞。由于穩(wěn)定幣與票據(jù)或其他債務(wù)工具具有一些共同特征，我們根據(jù)Reves訴安永案中提出的測試標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行分析。如下所述，我們還根據(jù)SEC訴W.J. Howey Co.案中提出的測試標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析。

Reves分析

在Reves一案中，美國最高法院認(rèn)為，由于「票據(jù)」是《證券法》和《交易法》中「證券」定義所列的工具之一，因此可以推定票據(jù)是一種證券。這種推定可能會被推翻，因?yàn)槠睋?jù)與典型商業(yè)交易中發(fā)行的幾種票據(jù)非常相似，因此可以被合理地排除在證券定義之外。這種所謂的「家族相似性」測試考慮了4個因素。

賣方和買方的動機(jī)。該因素考慮了促使買賣雙方達(dá)成交易的合理動機(jī)。

票據(jù)分配計劃。該因素詢問票據(jù)是否屬于「用于投機(jī)或投資的共同交易」的票據(jù)。

投資公眾的合理預(yù)期。該因素詢問投資公眾是否合理預(yù)期票據(jù)屬于受聯(lián)邦證券法管轄的證券。

降低風(fēng)險特征。該因素詢問票據(jù)是否存在顯著降低工具風(fēng)險，從而無需適用《證券法》和《交易法》的某些特征，例如是否存在其他監(jiān)管方案。

聯(lián)邦法院將Reves測試作為一個整體進(jìn)行應(yīng)用，作為一項(xiàng)平衡測試，在確定票據(jù)是否屬于證券時，不會單獨(dú)考慮任何一個因素。

賣方和買方的動機(jī)

如果賣方的目的是為企業(yè)的一般用途籌集資金或?yàn)橹卮笸顿Y提供資金，而買方主要對票據(jù)預(yù)計產(chǎn)生的利潤感興趣，則該票據(jù)很可能屬于證券。然而，如果票據(jù)是為了商業(yè)或消費(fèi)目的而交換的，則該票據(jù)不太可能被視為證券。如上所述，買家購買受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣是為了其穩(wěn)定性，以及伴隨的商業(yè)交易或作為價值儲存。由于受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣不支付或保證支付利息，也不以其他方式轉(zhuǎn)讓任何付款或資產(chǎn)權(quán)利，除非以1比1的比例兌換成美元，否則買家沒有動力購買和擁有受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣以獲取利潤。擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人使用銷售所得來資助儲備金，盡管它可能會使用儲備金的收益來支持其業(yè)務(wù)，但擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)行和購買是出于商業(yè)目的而非投資目的。

工具的分配計劃

最高法院在Reves案中解釋說，該因素考慮的是是否存在「用于投機(jī)或投資的共同交易」。當(dāng)工具「向廣大公眾提供和出售」時，該因素就得到了滿足，而擔(dān)保穩(wěn)定幣的情況正是如此。然而，擔(dān)保穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定設(shè)計有助于確保任何二級市場交易都不是為了投機(jī)或投資。如果擔(dān)保穩(wěn)定幣的市場價格與其贖回價格出現(xiàn)波動，則二級市場可能存在套利機(jī)會，但如果擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人按需兌現(xiàn)，且隨時以1比1的比例用美元鑄造和贖回?fù)?dān)保穩(wěn)定幣，則套利機(jī)會將降至最低。

公眾的合理預(yù)期

這一因素涉及對工具營銷和銷售的審查。在Reves一案中，法院承認(rèn)，「這些票據(jù)的廣告將其描述為‘投資’，……沒有反駁的因素導(dǎo)致一個理性的人質(zhì)疑這種描述。」 如上所述，擔(dān)保穩(wěn)定幣不是作為投資銷售的；相反，它們被作為穩(wěn)定、快速、可靠和可用的價值轉(zhuǎn)移或價值存儲手段銷售，而不是為了潛在利潤或作為投資。

降低風(fēng)險的功能

在此因素下，降低風(fēng)險的功能包括票據(jù)是否抵押或保險，或是否受「另一監(jiān)管方案」約束，從而顯著降低工具風(fēng)險，無需適用證券法。

擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人維持儲備金，旨在完全履行其贖回義務(wù)，儲備金由美元和/或其他被視為低風(fēng)險且流動性高的資產(chǎn)組成，以便擔(dān)保穩(wěn)定幣發(fā)行人能夠兌現(xiàn)所有即期贖回。

因此，總體而言，本部門認(rèn)為，受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣不屬于Reves法案下的證券，因?yàn)椋海?）賣方使用收益來為儲備金提供資金，而買方并不以預(yù)期資金回報率為動機(jī)；（2）受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)行方式并不鼓勵投機(jī)或投資交易；（3）理性的買方可能會認(rèn)為受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣不是投資；（4）儲備金充足，足以滿足隨時贖回的需求，這是擔(dān)保穩(wěn)定幣降低風(fēng)險的一個特征。簡而言之，擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)行和銷售是為了促進(jìn)商業(yè)或消費(fèi)目的。

Howey 分析

如果擔(dān)保穩(wěn)定幣不被視為票據(jù)或其他債務(wù)工具，且考慮到它不屬于「證券」定義中明確列舉的其他金融工具，我們將根據(jù)Howey提出的「投資合同」測試對擔(dān)保穩(wěn)定幣的發(fā)售進(jìn)行進(jìn)一步分析。「豪威測試」用于根據(jù)「經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)」分析《證券法》第2(a)(1)條和《交易法》第3(a)(10)條未列出的安排或工具。

在評估一項(xiàng)交易的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)時，測試標(biāo)準(zhǔn)是：是否對共同企業(yè)進(jìn)行了投資，前提是合理預(yù)期從他人的創(chuàng)業(yè)或管理努力中獲取利潤。自豪威案以來，最高法院將投資者的動機(jī)（即那些被「投資回報前景」吸引的人）與消費(fèi)者的動機(jī)（即那些「出于使用或消費(fèi)所購物品的愿望」的人）進(jìn)行了對比。雖然聯(lián)邦證券法適用于投資交易，但不適用于消費(fèi)者交易。

如上所述，購買者購買受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣并非出于對他人創(chuàng)業(yè)或管理努力所獲利潤的合理預(yù)期，因?yàn)檫@些工具并非作為投資銷售，也不強(qiáng)調(diào)潛在利潤。相反，買家使用或消費(fèi)受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣的動機(jī)是將其作為所謂的「數(shù)字美元」，就像使用美元一樣。因此，本部門認(rèn)為，受監(jiān)管的擔(dān)保穩(wěn)定幣并非作為投資合同提供或出售。