來源：Grayscale；編譯：鄧通，喜來順財經(jīng)
美國數(shù)字資產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變似乎增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)對該行業(yè)的信心——導(dǎo)致并購活動、對穩(wěn)定幣和資產(chǎn)代幣化的投資以及其他戰(zhàn)略投資在三月的回升。 ?????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
盡管行業(yè)基本面有所改善，但加密貨幣估值在本月略有下降，今年迄今為止仍處于較低水平。盡管加密貨幣是一種獨特的另類資產(chǎn)類別，但估值仍然受到宏觀前景和/或投資者風(fēng)險的廣泛變化的影響。??????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
關(guān)稅和其他政府政策的前景尚不確定。然而，較弱的經(jīng)濟(jì)前景已被部分計入，我們預(yù)計不會出現(xiàn)政府大幅削減開支、更廣泛的貿(mào)易戰(zhàn)或經(jīng)濟(jì)衰退。因此，Grayscale Research 繼續(xù)認(rèn)為加密貨幣的基本前景良好市場。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?
對于之前未投資加密貨幣的投資者來說，我們認(rèn)為，自 2025 年初以來的估值下降為建立該資產(chǎn)的長期頭寸提供了一個極具吸引力的潛在切入點類。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
2025 年 3 月，加密貨幣估值略有下降，但本月有許多跡象表明機(jī)構(gòu)活動正在加速——延續(xù)了 11 月美國大選開始的連鎖反應(yīng)。在美國加密政策最近發(fā)生變化后，機(jī)構(gòu)似乎對中期前景有足夠的信心，可以在數(shù)字資產(chǎn)上進(jìn)行大規(guī)模投資行業(yè)。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
我們的市值加權(quán)加密貨幣行業(yè)指數(shù)在 3 月份下跌了 5%，而比特幣的價格下跌了 2%（圖表 1）。對于傳統(tǒng)資產(chǎn)來說，這也是一個充滿挑戰(zhàn)的月份：美國股市下跌，大型科技股和周期股領(lǐng)跌；全球固定收益市場也產(chǎn)生了負(fù)總回報。與此同時，美元兌歐元和黃金價格貶值。從歷史上看，比特幣的價格與廣泛的股票指數(shù)呈正相關(guān)，與美元價值呈負(fù)相關(guān)。[1]因此，3 月份加密貨幣的漲跌互現(xiàn)（股票和美元雙雙下跌）看起來與歷史相關(guān)性大致一致。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
圖 1：3 月份加密貨幣估值基本保持不變????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????
盡管從估值的角度來看這是一個相對平靜的月份，但有關(guān)機(jī)構(gòu)活動的大量新聞凸顯了數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域正在發(fā)生的轉(zhuǎn)變行業(yè)。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
首先，交易活動增加????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????。加密貨幣交易所 Kraken 宣布已以 15 億美元收購期貨交易平臺 NinjaTrader，這是迄今為止最大的加密貨幣并購交易。[2]此舉將使 Kraken 能夠在美國市場和海外提供受監(jiān)管的加密貨幣期貨和其他衍生品。與此同時，彭博社報道稱，Coinbase 正在就收購加密貨幣衍生品平臺 Deribit（加密貨幣期權(quán)交易的領(lǐng)導(dǎo)者）進(jìn)行深入談判。根據(jù)最近的估值，這可能是一筆更大的交易。[3]當(dāng)月還進(jìn)行了幾輪規(guī)模較大的風(fēng)險投資，包括紅杉資本等公司向 TON 基金會投資 4 億美元，以及阿布扎比主權(quán)財富基金 MGX 向幣安投資 20 億美元。[4]Grayscale Research 估計（使用 Messari 的數(shù)據(jù)），在過去兩個季度中，加密行業(yè)總?cè)谫Y額達(dá)到約 100 億美元，而前兩個季度為 35 億美元（圖表2)????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?。
圖 2：美國大選以來籌款活動增多???
其次，在美國國會今年可能立法之前，越來越多的機(jī)構(gòu)開始涉足穩(wěn)定幣領(lǐng)域（圖 3）。例如，據(jù)新聞報道，富達(dá)和特朗普總統(tǒng)的世界自由金融都計劃推出美元支持的穩(wěn)定幣。[5]幾家大型金融科技公司也已進(jìn)軍穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。在去年 2 月達(dá)成的一項交易中，支付技術(shù)提供商 Stripe 收購了穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施專家 Bridge。[6]同樣，PayPal 于 2023 年 8 月推出了自己的穩(wěn)定幣（PYUSD），目前市值約為 7.25 億美元，新聞報道稱 Revolut 計劃在未來推出穩(wěn)定幣（除了穩(wěn)定幣，上個月 Revolut 將其加密貨幣交易應(yīng)用程序擴(kuò)展到移動用戶）。[7]
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????圖 3：國會可能很快會通過穩(wěn)定幣立法??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
第三，現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的代幣化正在升溫（有關(guān)背景，請參閱公共區(qū)塊鏈和代幣化革命）。根據(jù)數(shù)據(jù)平臺 RWA.xyz 的數(shù)據(jù)，3 月份代幣化資產(chǎn)（不包括穩(wěn)定幣）的總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 195 億美元。[8] 這一增長主要反映了貝萊德代幣化國債產(chǎn)品 BUlDL 的增長，該產(chǎn)品的市值達(dá)到近 20 億美元（圖表 4）。代幣化資產(chǎn)的增長可能導(dǎo)致對“機(jī)構(gòu) DeFi”（去中心化金融）應(yīng)用的需求增加，最近的新聞?wù)故玖藢ο嚓P(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的投資。例如，Coinbase 宣布創(chuàng)建經(jīng)過驗證的池 —— 本質(zhì)上是一個具有經(jīng)過驗證身份的去中心化交易所 (DEX) 結(jié)構(gòu) —— 并且 Securitize 與 Ethena 合作推出了一個提供“合規(guī)訪問 DeFi”的區(qū)塊鏈。[9] Securitize / Ethena 項目將涉及各種其他行業(yè)合作伙伴，包括最近在 GrayscaleResearch Top 20 中重點介紹的 Maple Finance。
圖 4：代幣化資產(chǎn)創(chuàng)歷史新高????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????
第四，越來越多的公司將比特幣添加到其資產(chǎn)負(fù)債表中。[10] 率先采用這種方法的 Strategy（前身為 MicroStrategy）于 2025 年 3 月又購買了 2.9 萬比特幣（-24 億美元），自 11 月宣布當(dāng)前購買計劃以來，已積累了超過 27.5 萬比特幣（約 230 億美元）。許多比特幣礦工現(xiàn)在也在資產(chǎn)負(fù)債表上保留比特幣（甚至在公開市場上購買比特幣）；最大的采礦“持有者”MARA 在上個月又購買了 715 個比特幣（約 6000 萬美元），并開始出售 20 億美元的股票以資助未來的購買。[11] 3 月底，視頻游戲零售商 GameStop 表示，其董事會已批準(zhǔn)將比特幣作為國庫儲備資產(chǎn)。[12] 其他近期的企業(yè)比特幣買家包括視頻共享平臺 Rumble 和能源存儲公司 KULR。
最后，美國在 3 月 6 日發(fā)布的一項行政命令中建立了戰(zhàn)略比特幣儲備[13]。特朗普總統(tǒng)之所以建立這一儲備，部分原因是“成為第一批將比特幣視為儲備資產(chǎn)的國家之一具有戰(zhàn)略優(yōu)勢”。該命令要求，該儲備由政府機(jī)構(gòu)目前持有的所有比特幣資本化，比特幣“不得出售”，財政部長和商務(wù)部長“應(yīng)制定獲取更多”比特幣的策略。另外，該命令還創(chuàng)建了一個“數(shù)字資產(chǎn)儲備”，它將持有（并可能清算）比特幣以外的數(shù)字資產(chǎn)頭寸；它還指示政府機(jī)構(gòu)對所持有的任何數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行全面核算。據(jù)估計，美國政府目前擁有 10.3 萬比特幣（87 億美元）和約 4 億美元的其他數(shù)字資產(chǎn)。[14]
戰(zhàn)略比特幣儲備的宣布最初讓一些市場參與者感到失望，因為它沒有包括在公開市場上立即購買新的比特幣。我們認(rèn)為這是短視的。將比特幣和公共區(qū)塊鏈技術(shù)視為具有戰(zhàn)略重要性可能會迫使其他國家重新考慮其對加密行業(yè)的政策——這可能會加速全球采用。在這方面最值得關(guān)注的國家是中國。目前，中國政府的政策禁止大多數(shù)加密活動，包括交易和挖礦，但允許持有加密資產(chǎn)。有趣的是，2 月份，中國最高法院和其他司法機(jī)構(gòu)討論了如何在未來的法律案件中處理加密——這表明監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能正在重新審視對數(shù)字資產(chǎn)的法律處理。如果中國放松對加密的限制，可能會大大促進(jìn)比特幣的全球采用。
盡管加密貨幣基本面似乎正在改善，但根據(jù)我們的市值加權(quán)加密貨幣行業(yè)指數(shù)，今年迄今為止的估值已下跌約 30%。加密貨幣是一種獨特的替代資產(chǎn)類別，與股票回報的相關(guān)性相對較低，但市場仍受宏觀前景和/或投資者風(fēng)險偏好的廣泛變化影響。
近期市場波動很大程度上源于美國政府政策的變化。未來幾年，特朗普政府制定的政策決定將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛影響，其中許多可能對生產(chǎn)力增長、國內(nèi)就業(yè)和企業(yè)利潤產(chǎn)生積極影響。然而，白宮選擇預(yù)先實施某些政策 —— 包括移民限制、政府支出削減和關(guān)稅 —— 這些政策可能會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生短期負(fù)面影響。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已開始下調(diào)今年的 GDP 增長預(yù)測，上市公司也已開始下調(diào)盈利預(yù)期。短期前景的下調(diào)引發(fā)了全球股市的大幅回調(diào)和更廣泛的去風(fēng)險化，最終給比特幣和其他加密資產(chǎn)帶來壓力（圖 5）。
圖 5：2025 年第一季度比特幣隨股票下跌???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????
美國近期政策前景仍存在很大不確定性，因此加密貨幣的宏觀風(fēng)險仍在持續(xù)。但市場已經(jīng)大幅重新定價，因此關(guān)稅對增長的拖累至少應(yīng)部分抵消。例如，“七大科技股”的市值自 12 月中旬的高點以來已下跌逾 3 萬億美元（這一數(shù)字高于整個加密資產(chǎn)類別的市值）。
此外，政府效率部 (DOGE) 削減對增長的短期下行風(fēng)險可能被夸大了。該機(jī)構(gòu)聲稱節(jié)省了 1,300 億美元（占 GDP 的 0.4%），但其中大部分必須延期支付，而且沒有證據(jù)表明美國財政部正在減少支付——事實上，今年迄今為止美國政府的總支出目前高于 2023 年和 2024 年（圖表 6）。目前國會正在審議的稅收法案（“預(yù)算調(diào)節(jié)”）可能會納入大幅削減政府支出的措施，但目前尚不清楚削減幅度有多大才能獲得足夠支持。
圖 6：到目前為止，幾乎沒有證據(jù)表明政府支出減少
因此，Grayscale Research 繼續(xù)認(rèn)為加密市場的基本前景良好，這既反映了數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)本身的積極基本趨勢，也反映了宏觀市場普遍支持的趨勢。在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下（由貿(mào)易戰(zhàn)、政府大幅削減開支和/或其他因素引起），加密貨幣估值可能會進(jìn)一步下降。但如果政策不確定性下降且經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁，考慮到最近的回調(diào)和穩(wěn)固的行業(yè)基本面，加密貨幣估值可能會相對迅速地反彈。對于之前沒有投資加密貨幣的投資者來說，我們認(rèn)為，自 2025 年初以來的估值下降為在該資產(chǎn)類別中建立長期頭寸提供了一個潛在的引人注目的切入點。
注釋
[1]?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 例如，在截至 2025 年 3 月 31 日的五年內(nèi)，比特幣的月回報率與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的相關(guān)性為 +0.6，與美元指數(shù)的相關(guān)性為 -0.2。資料來源：彭博社、灰度投資。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????
[2]來源 Kraken、Messari。
[3]來源：彭博社、彭博社
[4]來源：福布斯、路透社
[5]來源：金融時報、路透社。
[6]來源：Stripe。
[7]來源：Artemis、CoinDesk、The Block。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 31 日。
[8]來源：RWA.xyz。不包括圖表，總額約為 100 億美元。
[9]來源：Coinbase、Securitize。
[10]本段所有統(tǒng)計數(shù)據(jù)均來自 bitcointreasuries.net。
[11]來源：CoinDesk。
[12]來源：GameStop。
[13]資料來源：白宮。
[14]資料來源：Arkham Intelligence、CoinDesk、CoinTelegraph、Grayscale Investments。Grayscale Investments 計算出的美國政府比特幣持有量為 Arkham Intelligence 所稱的美國政府地址中的 198,012 比特幣，減去 Bitfinex 所擁有的 94,643 比特幣。數(shù)據(jù)截至 2025 年 3 月 31 日。
喜來順財經(jīng)
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