來源：Grayscale Research；編譯：AIMan@喜來順財經(jīng)

本文要點：

根據(jù)富時 / 灰度加密行業(yè)指數(shù)系列的數(shù)據(jù)，2025 年第一季度加密貨幣市場出現(xiàn)回調(diào)，同時科技股和其他風(fēng)險資產(chǎn)也表現(xiàn)不佳。

一季度，比特幣網(wǎng)絡(luò)活動指標(biāo)總體健康。相比之下，隨著Solana上的Meme幣交易放緩，智能合約平臺的使用量有所下降。在我們劃分的五大加密行業(yè)板塊中，區(qū)塊鏈應(yīng)用占據(jù)了三個；該季度這些板塊合計產(chǎn)生了超過20億美元的收入。

我們更新了Grayscale Research前20大資產(chǎn)榜單。這份前20大榜單涵蓋了多個加密行業(yè)板塊的多元化資產(chǎn)，我們認(rèn)為這些資產(chǎn)在接下來的季度中具有較高的潛力。本季度的新資產(chǎn)包括Maple（SYRUP）、Geodnet（GEOD）和Story Protocol（IP）。我們前 20 大榜單中的所有資產(chǎn)價格波動性都很高，應(yīng)被視為高風(fēng)險資產(chǎn)。

目前，整個數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)（不包括非同質(zhì)化代幣）的代幣數(shù)量已超過 4000 萬種。為了全面跟蹤這一領(lǐng)域，灰度研究根據(jù)底層軟件的實際使用情況，將市場劃分為五個不同的加密行業(yè)板塊（見圖表 1）。投資者可以通過我們與富時 / 羅素合作開發(fā)的加密行業(yè)指數(shù)系列，來監(jiān)測每個細(xì)分市場的表現(xiàn)。截至我們最近一次的指數(shù)重新調(diào)整，加密行業(yè)框架現(xiàn)在涵蓋了 227 種不同的資產(chǎn)，總市值達(dá) 2.6 萬億美元，約占加密貨幣總市值預(yù)估的 85%-90%。

圖表 1：加密行業(yè)板塊將數(shù)字資產(chǎn)分為五個細(xì)分市場

2025年一季度，加密貨幣估值全面下降，與此同時，科技股以及總體而言的風(fēng)險資產(chǎn)估值也在下降（圖表2）。我們覆蓋整個行業(yè)的、按市值加權(quán)的加密貨幣行業(yè)價格指數(shù)在本季度（截至3月21日星期五）下跌了18% 。比特幣以及加密貨幣領(lǐng)域中“貨幣”板塊的其他一些組成部分跌幅較小，甚至價格有所上漲（例如瑞波幣）。本季度表現(xiàn)最差的細(xì)分市場是“消費與文化”板塊，主要原因是狗狗幣和其他Meme幣的價格下跌。

圖表2：2025年一季度加密貨幣估值下降

2025年一季度，比特幣網(wǎng)絡(luò)活動的各項指標(biāo)總體表現(xiàn)良好（有關(guān)加密貨幣行業(yè)基本面指標(biāo)的總結(jié)，請見下文圖表6）。例如，余額大于或等于1美元的地址數(shù)量——一種衡量“長期持有者（hodler）”需求的粗略指標(biāo)——達(dá)到了4800萬個的新高。相比之下，每月活躍的鏈上用戶數(shù)量與上一季度大致持平，為1100萬。這兩個指標(biāo)之間日益擴(kuò)大的差異表明，近期對比特幣的需求很可能來自將其視為“價值儲存手段”而非“交易媒介”的用戶（圖表3）。2025年一季度，比特幣的哈希率增至近每秒800 EH/s，這意味著全球500萬至600萬臺比特幣礦機(jī)組成的網(wǎng)絡(luò)每秒大約嘗試800京次（10的18次方）來求解工作量證明算法。

圖表3：比特幣“長期持有者”數(shù)量穩(wěn)步增長

2025年初，加密貨幣領(lǐng)域中智能合約平臺的基本面指標(biāo)普遍下降，這在很大程度上是由于Solana區(qū)塊鏈上的Meme幣交易活動回落所致。盡管Meme幣并不宣稱能提供現(xiàn)實世界的實用功能，并且對投資者來說可能伴隨著極高的風(fēng)險，但對Meme幣交易的興趣或許為Solana生態(tài)系統(tǒng)引入了新用戶。根據(jù)Token Terminal的數(shù)據(jù)，Solana的月活躍用戶數(shù)量在2024年第四季度末達(dá)到了1.4億，2025年第一季度平均每月接近9000萬（圖表4）。即便Meme幣交易有所放緩，Solana在2025年第一季度仍產(chǎn)生了約3.9億美元的手續(xù)費，這幾乎占到了智能合約平臺預(yù)計總手續(xù)費的一半。

圖表4：Solana月活躍用戶數(shù)量峰值達(dá)到約1.4億

灰度（Grayscale）的加密貨幣行業(yè)框架將與應(yīng)用相關(guān)的加密資產(chǎn)分為三類：金融類、消費與文化類以及公用事業(yè)與服務(wù)類。這些細(xì)分市場涵蓋了鏈上經(jīng)濟(jì)活動的所有組成部分，包括面向用戶的應(yīng)用程序、相關(guān)的應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施（例如預(yù)言機(jī)和跨鏈橋）以及專用區(qū)塊鏈。因此，這一類別具有高度的多樣性，我們認(rèn)為，針對這些資產(chǎn)，最好是參照專注于特定用例的細(xì)分同類資產(chǎn)群體來進(jìn)行評估。話雖如此，對于我們?nèi)齻€應(yīng)用層加密貨幣行業(yè)類別中的資產(chǎn)子集，我們估計其手續(xù)費總計約為26億美元，這意味著與2024年第一季度相比增長了99%（圖表5）。

圖表5：季度手續(xù)費超過20億美元的區(qū)塊鏈應(yīng)用程序

圖表6展示了數(shù)字資產(chǎn)市場細(xì)分領(lǐng)域的一些關(guān)鍵基本面統(tǒng)計數(shù)據(jù)?？傮w而言，這些指標(biāo)顯示出與一年前相比的穩(wěn)健增長，但在過去一個季度的變化情況則更為復(fù)雜，有升有降。

圖表6：季度手續(xù)費超過20億美元的區(qū)塊鏈應(yīng)用程序

Grayscale Research Top20加密資產(chǎn)

每個季度，灰度研究團(tuán)隊都會分析數(shù)百種數(shù)字資產(chǎn)，以便為富時/灰度加密貨幣行業(yè)系列指數(shù)的再平衡過程提供參考。經(jīng)過這一流程，Grayscale Research會生成一份加密貨幣行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的前20強(qiáng)資產(chǎn)名單。這份前20強(qiáng)名單代表了加密貨幣行業(yè)中一系列多樣化的資產(chǎn)，在我們看來，這些資產(chǎn)在接下來的季度中具有很高的潛力（圖表7）。我們的評估方法綜合考慮了一系列因素，包括網(wǎng)絡(luò)增長與采用情況、即將出現(xiàn)的催化因素、基本面的可持續(xù)性、代幣估值、代幣供應(yīng)通脹率以及潛在的尾部風(fēng)險。

在過去的一個季度里，區(qū)塊鏈應(yīng)用層（而非基礎(chǔ)設(shè)施層）上出現(xiàn)的新興資產(chǎn)案例讓灰度研究機(jī)構(gòu)感到備受鼓舞。本季度，我們重點關(guān)注那些反映區(qū)塊鏈技術(shù)在現(xiàn)實世界中非投機(jī)性應(yīng)用的代幣，這些應(yīng)用可分為三類：現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的代幣化、去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施（DePIN）以及知識產(chǎn)權(quán)（IP）。

1、Maple（SYRUP）：Maple協(xié)議是一個去中心化金融（DeFi）協(xié)議，主要通過其兩個核心平臺——Maple機(jī)構(gòu)平臺（面向合格投資者）和Syrup.fi平臺（面向原生DeFi用戶），專注于機(jī)構(gòu)借貸業(yè)務(wù)。該協(xié)議的總鎖倉價值（TVL）已增長至超過6億美元，并且在過去30天的年化網(wǎng)絡(luò)費用收入達(dá)到了2000萬美元。Maple協(xié)議的目標(biāo)是在2025年通過與其他DeFi協(xié)議（如Pendle）的集成，將Syrup.fi平臺的總鎖倉價值提升至20億美元。它還試圖通過與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，使Maple機(jī)構(gòu)平臺成為機(jī)構(gòu)貸款領(lǐng)域值得信賴的發(fā)起方。

2、Geodnet（GEOD）：Geodnet是一個去中心化物理基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)（DePIN）項目，專注于收集實時定位數(shù)據(jù)。作為全球最大的實時動態(tài)定位（RTK）提供商，地理網(wǎng)絡(luò)能夠提供精度高達(dá)1厘米的地理空間數(shù)據(jù)，為農(nóng)民等用戶提供經(jīng)濟(jì)實惠的解決方案。未來，Geodnet可能會為自動駕駛汽車和機(jī)器人技術(shù)提供極具吸引力的價值主張。該網(wǎng)絡(luò)已擴(kuò)展到130個國家，部署了超過14000臺設(shè)備，并且在過去30天的年化網(wǎng)絡(luò)費用收入已超過300萬美元（同比增長約500%）。值得注意的是，與市值排名前20的許多其他資產(chǎn)相比，Geodnet（GEOD）的市值較低，上幣的交易所范圍也較窄。因此，它可以被認(rèn)為是風(fēng)險較高的資產(chǎn)。

3、Story（IP）：Story 協(xié)議正嘗試將價值 70 萬億美元的知識產(chǎn)權(quán)（IP）市場進(jìn)行通證化。在人工智能時代，專有知識產(chǎn)權(quán)正被用于訓(xùn)練人工智能模型，這引發(fā)了版權(quán)侵權(quán)的指控以及大規(guī)模訴訟，例如《紐約時報》訴 OpenAI 一案。通過將知識產(chǎn)權(quán)上鏈，Story 協(xié)議能夠讓公司在其知識產(chǎn)權(quán)被用于人工智能模型訓(xùn)練時實現(xiàn)貨幣化，同時也允許任何個人對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行投資、交易并從中獲得版稅收益。Story 協(xié)議已經(jīng)將賈斯汀·比伯（Justin Bieber）和防彈少年團(tuán)（BTS）的歌曲上鏈，并且在 2 月推出了其專注于知識產(chǎn)權(quán)的區(qū)塊鏈和通證。

我們認(rèn)為，像上述列舉的這三個新興的非投機(jī)性用例所取得的進(jìn)展，反映出加密行業(yè)走向成熟的積極跡象。

圖表 7：我們更新后的前 20 名現(xiàn)在包括 SYRUP、GEOD 和 IP? 。

除了上述提到的新主題外，我們對前幾個季度的主題依然充滿期待，比如以太坊擴(kuò)容解決方案、區(qū)塊鏈與AI發(fā)展的結(jié)合，以及去中心化金融（DeFi）和質(zhì)押解決方案。這些主題分別由重新進(jìn)入前 20 名的協(xié)議所代表，例如 Optimism、Bittensor 和 Lido DAO。

本季度，我們將以下項目調(diào)出了前20名：Akash、Arweave和Jupiter。Grayscale Research仍然認(rèn)為這些項目各自具有價值，并且它們?nèi)允羌用苌鷳B(tài)系統(tǒng)的重要組成部分。然而，我們認(rèn)為經(jīng)過修訂的前20名單可能會在未來一個季度提供更具吸引力的風(fēng)險調(diào)整后收益。

投資加密資產(chǎn)類別存在風(fēng)險，其中一些風(fēng)險是加密資產(chǎn)類別所特有的，包括智能合約漏洞和監(jiān)管的不確定性。此外，我們前 20 名中的所有資產(chǎn)波動性都很高，應(yīng)被視為高風(fēng)險資產(chǎn)，因此并不適合所有投資者。鑒于加密資產(chǎn)類別的風(fēng)險，任何對數(shù)字資產(chǎn)的投資都應(yīng)在投資組合的背景下進(jìn)行考量，并充分考慮投資者的財務(wù)目標(biāo)。

指數(shù)定義：富時/灰度加密行業(yè)指數(shù)（FTSE/Grayscale Crypto Sectors，CSMI）衡量在全球主要交易所上市的數(shù)字資產(chǎn)的價格回報率。富時灰度智能合約平臺加密行業(yè)指數(shù)（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Index?）旨在衡量作為基礎(chǔ)平臺的加密資產(chǎn)的表現(xiàn)，自動執(zhí)行的合約正是在這些平臺上開發(fā)和部署的。富時灰度實用工具與服務(wù)加密行業(yè)指數(shù)（FTSE Grayscale Utilities and Services Crypto Sector Index）旨在衡量那些旨在提供實用的企業(yè)級應(yīng)用程序和功能的加密資產(chǎn)的表現(xiàn)。富時灰度消費與文化加密行業(yè)指數(shù)（FTSE Grayscale Consumer and Culture Crypto Sector Index）旨在衡量支持各類商品和服務(wù)中以消費為中心活動的加密資產(chǎn)的表現(xiàn)。富時灰度加密貨幣行業(yè)指數(shù)（FTSE Grayscale Currencies Crypto Sector Index）旨在衡量至少具備以下三種基本功能之一的加密資產(chǎn)的表現(xiàn)，這三種功能分別是：價值儲存、交換媒介和記賬單位。富時灰度金融加密行業(yè)指數(shù)（FTSE Grayscale Financials Crypto Sector Index）旨在衡量那些尋求提供金融交易和服務(wù)的加密資產(chǎn)的表現(xiàn)。