撰文：YBB Capital Researcher Ac-Core 來源：medium

一、前言：

微策略（MicroStrategy）最初是一家專注于商業(yè)智能解決方案的企業(yè)軟件公司，但自 20 年起，其重心顯著轉(zhuǎn)向比特幣投資。公司通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債募集資金來購買比特幣，使其成為美股市場的焦點。25 年 2 月 6 日，全球持有比特幣最多的上市公司 MicroStrategy 宣布正式改名為 Strategy（為方便閱讀，下文仍稱為微策略），當時數(shù)據(jù)顯示 Strategy 資產(chǎn)負債表上持有 471107 枚比特幣，約占全球比特幣總供應(yīng)量的 2%，到 25 年 2 月 21 日，微策略已經(jīng)囤積了近 50 萬枚比特幣，價值超 400 億美元。

微策略本質(zhì)上是通過資本結(jié)構(gòu)設(shè)計，把股票市場變成比特幣提款機——以發(fā)行新股 / 可轉(zhuǎn)債的方式來募集資金加倉比特幣，再用比特幣持倉反哺股價估值，形成與加密資產(chǎn)深度綁定的資本閉環(huán)。憑借美股特有的這套高溢價融資機制，微策略不僅在比特幣概念股中獨占鰲頭，更用股權(quán)增發(fā)與幣價操控練成了一套獲美股市場認證的「煉金術(shù)」。

二、MSTR 股價投機的「磁石」是什么？

圖源：abmedia.io

微策略的融資方式非常聰明，它主要通過股票和債券的結(jié)合來完成資金募集。在最初階段，它依賴于發(fā)債和自有現(xiàn)金儲備，甚至還有一些普通股和可轉(zhuǎn)債。但發(fā)普通債券的缺點是要支付利息，但當時它的現(xiàn)金流尚好，軟件業(yè)務(wù)帶來幾千萬美元的正向現(xiàn)金流，足以支付這些債務(wù)的利息。

時間來到本輪周期，它大規(guī)模使用了一種叫 ATM（At-the-market）的股票增發(fā)機制，也就是直接在二級市場上賣股票。微策略通過股票增發(fā)和債券發(fā)行相結(jié)合的策略來玩資本市場的「煉金術(shù)」。在杠桿率較低時，它通過增發(fā)股票快速籌資買入比特幣，借此加大杠桿，并在比特幣上漲時提高自己的估值溢價。在牛市期間，它的溢價一度高達 300%。

不過，隨著時間的推移，市場逐漸察覺到微策略在大量拋售股票，從而導(dǎo)致股票價格開始回落，溢價也隨之縮小。同時，杠桿率下降，公司逐漸轉(zhuǎn)向發(fā)債為主的融資方式。隨著這種變化，微策略買入比特幣的節(jié)奏放緩，導(dǎo)致市場上的比特幣需求也開始減弱。

因此，微策略玩了一場「溢價對沖」的游戲。它通過高溢價出售股票來籌資購買比特幣，而當溢價下跌時，公司轉(zhuǎn)向發(fā)債。這種模式給公司提供了足夠的資金去操作比特幣的買入，盡管市場在逐漸意識到這些操作后對其股票熱情減弱。

從整體來看，微策略在不同周期使用不同的融資策略，既利用了股票市場的高溢價優(yōu)勢，又通過債券來穩(wěn)步加杠桿。對比特幣來說，微策略的節(jié)奏變慢可能意味著短期內(nèi)比特幣上漲的動力減弱；而對微策略來說，這種多樣化的融資方式使得它在不同市場環(huán)境下都能靈活應(yīng)對。

微策略股價大漲大跌背后的原因，以及他們是怎么靠比特幣投資吸引到一大批投機者的。百億美元市值的「點幣成金」術(shù)凸顯在哪？簡單來說，有幾個關(guān)鍵點：

股價和比特幣的非線性關(guān)系：很多人覺得微策略的股價應(yīng)該跟比特幣同步漲跌，但并不完全如此。比如去年 11 月和 12 月，比特幣還在漲的時候，微策略的股價其實已經(jīng)開始往下跌了。所以它的股價波動不只是跟比特幣價格直接掛鉤。

溢價收窄的反應(yīng)和長期影響：微策略相較于之前的溢價在逐漸縮小。Michael J. Saylor 推銷的重點也不是股票本身的價值，而是它的波動性。換句話說，他是把微策略當成一個高波動的投機工具去推銷，尤其吸引那些不能直接購買比特幣 ETF 的機構(gòu)投資者。

比特幣的「代理投資」：有很多機構(gòu)因為法規(guī)限制或者內(nèi)部政策，不能直接購買比特幣或比特幣 ETF，尤其是在一些國家，如韓國和德國。所以微策略成了這些機構(gòu)投資比特幣的替代選擇。買不了 ETF，他們就去買微策略的股票，因為它跟比特幣高度相關(guān)。

Michael J. Saylor 的天才推銷與微策略的「自我實現(xiàn)預(yù)言」：Michael J. Saylor 營銷非常厲害，他不只是推銷微策略的股票，還強調(diào)它的杠桿效應(yīng)。意思就是，如果你看好比特幣的漲幅，那微策略的股票漲幅會更大。而且買微策略比加杠桿去買期權(quán)要更安全，因為你不用擔心爆倉這些問題。

微策略的獨特性：微策略的成功很大程度上依賴于他們強大的融資能力，Saylor 不斷為公司籌錢以便購買更多比特幣。而且 Saylor 個人也非常會「賣」，他到處演講、上 YouTube 宣傳，把微策略包裝成一個「超級杠桿工具」，吸引了全球的投機者。

三、「持有比特幣，永不賣出」：Michael J. Saylor 的加密圣戰(zhàn)

圖源：blocktempo

Michael J. Saylor 過去的這一波比特幣推廣其實對整個比特幣行業(yè)有著非常深遠的影響，他通過不停地在公眾面前露面、接受采訪、發(fā)表演講，不僅讓比特幣出圈，甚至還吸引了一大批機構(gòu)投資人進入市場。甚至可以說，微策略和 ETF 是目前比特幣市場的兩大主要買家，有趣的地方在于，ETF 雖然非常重要，但相比之下，微策略的操作更引人注目，因為微策略是只買不賣的，ETF 時不時還會賣點出去。

論營銷方面，最令人印象深刻的是，Saylor 還曾經(jīng)說過他已經(jīng)立下遺囑，打算在他死后銷毀他個人持有的比特幣私鑰，完全從流通中抹去這些比特幣。他的這種「教主級別」的操作，仿佛顯示了他為比特幣行業(yè)做出了一種永恒的貢獻。雖然沒有人知道未來他是否會真的兌現(xiàn)他的承諾，但他這么一說，或多或少地給市場打了一針興奮劑。

另外，其實微策略的比特幣并不由 Saylor 本人及微策略公司控制，這些比特幣被托管在 Fidelity 和 Coinbase Custody 這兩家可信的第三方托管機構(gòu)，符合上市公司的審計和監(jiān)管要求，所以那些擔心他個人去世后比特幣會怎么處理的人大可以放心。

Michael J. Saylor 不僅是比特幣的大力推動者，在某種程度上，他甚至比一些早期的比特幣投資者還要極端。早在 ETF 出現(xiàn)之前，他就把微策略打造成了類似比特幣 ETF 的存在，他和馬斯克之間的對話更是為比特幣投資帶來了關(guān)鍵性的推動。據(jù)市場傳言，馬斯克之所以決定讓特斯拉購買比特幣，很大程度上是因為 Saylor 的建議。

Saylor 不僅僅局限于比特幣。市場中有部分人認為，他的最新言論表明他支持整個數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，提出美國應(yīng)該成為全球數(shù)字經(jīng)濟的領(lǐng)袖，并且推動所有資產(chǎn)上鏈，代幣化。他不再只是一個比特幣極端主義者，而是看到了區(qū)塊鏈技術(shù)在廣泛領(lǐng)域中的潛力。這種開放的態(tài)度也讓他在區(qū)塊鏈行業(yè)中獲得了更多的認同。

視線來到美國對未來的數(shù)字經(jīng)濟布局，Saylor 甚至提出了將比特幣納入國家戰(zhàn)略儲備的設(shè)想，進一步擴大美國在全球數(shù)字經(jīng)濟中的領(lǐng)導(dǎo)地位。他不僅推動比特幣，還提出了一個全球鏈上經(jīng)濟的愿景，這讓我們看到了未來全球經(jīng)濟可能會走向更加去中心化的金融格局，甚至可能出現(xiàn)一個超越主權(quán)國家的賽博金融體系。

不過，在這個未來格局下，資本流動和監(jiān)管也將面臨新的挑戰(zhàn)。特別是美國如果主導(dǎo)這一鏈上經(jīng)濟，全球其他國家或組織，如中國、歐盟或韓國，將會面臨更大的資本外流壓力。即使各國監(jiān)管機構(gòu)有試圖通過傳統(tǒng)的手段來控制資本流動，但在去中心化的鏈上經(jīng)濟面前，這些手段將變得無力。3 月 25 日，特朗普家族加密項目 World Liberty Financial Inc.（WLFI）官方宣布計劃推出穩(wěn)定幣 USD1，穩(wěn)定幣的生意實在太過于賺錢，并且 USD1 將 100% 由短期美國政府國債、美元存款及其他現(xiàn)金等價物支持，這似乎在明牌美國未來將會更多地通過穩(wěn)定幣發(fā)行來緩解美債危機。

四、莫比烏斯式循環(huán)，Michael J. Saylor 的資產(chǎn)博弈

圖源：thepaper

如今比特幣的價格較高位已跌至 8.7 萬美元附近，而微策略的持倉成本大概是 6.6 萬美元。這讓人不禁思考：如果比特幣的價格跌破了微策略購買比特幣的成本價，市場會發(fā)生什么？

在上一輪熊市的時候，微策略的處境甚至比現(xiàn)在還要糟糕。當時他們的凈資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)負數(shù)，這對任何公司來說都是極為罕見的情況。雖然有一些公司在特殊情況下（比如因為發(fā)放大量股票期權(quán)）會出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負的情況，但一般來說公司凈資產(chǎn)為負就很容易引發(fā)市場恐慌。然而，微策略當時并沒有清盤，也沒有被迫出售比特幣，主要是因為他們的債務(wù)到期時間還遠，沒有人能迫使他們立即清盤。

這里有意思的地方是微策略的創(chuàng)始人 Michael J. Saylor 幾乎擁有了 48% 的投票權(quán)，這也讓任何試圖發(fā)起清盤的提議變得非常困難。所以即便在公司財務(wù)狀況緊張的情況下，債權(quán)人和股東們也沒法輕易提出清盤的要求。

那么，假如比特幣真的跌破持倉平均成本，微策略的股票會不會陷入所謂的「死亡螺旋」？實際上在上一輪熊市的時候這個問題就被提出了。當時微策略的凈資產(chǎn)為負，市場恐慌情緒很嚴重，但現(xiàn)在的市場應(yīng)該更有經(jīng)驗了，投資者已經(jīng)經(jīng)歷過這些波動，所以不會像當時那么驚慌。

此外 Michael J. Saylor 和他的團隊實際上擁有一些靈活的手段來應(yīng)對市場波動。比如他們可以選擇發(fā)債、增發(fā)股票，甚至用持有的比特幣作為抵押來借錢。微策略目前擁有大約 400 億美元的比特幣，這意味著他們可以抵押這些比特幣來獲取資金，即使價格下跌，他們也可以通過補充抵押品來避免被迫出售。

而且他們的主要債務(wù)最早要到 2028 年才到期，在這之前沒有人能逼迫他們做出不利的決策。暫時來看，即便比特幣的價格出現(xiàn)波動，微策略也并不會立刻面臨巨大的財務(wù)壓力，也不太可能被迫出售比特幣。

更重要的是，全球范圍內(nèi)越來越多的主權(quán)資金和機構(gòu)已開始將比特幣視為儲備資產(chǎn)，這也是一個大趨勢。在這個背景下，比特幣的長期前景依然被看好。正如市場傳言的那樣，像阿布扎比這樣的國家已經(jīng)開始購買大量的比特幣 ETF，這種趨勢預(yù)示著未來將會有更多的國家和機構(gòu)進入比特幣市場。盡管短期內(nèi)比特幣價格可能還會發(fā)生一些波動，但長期來看微策略的策略和市場大勢似乎是吻合的。雖然他們的財務(wù)狀況可能會在未來幾個月甚至幾年內(nèi)遇到挑戰(zhàn)。

所以我們整體觀察下來，雖然比特幣價格的波動確實可能給微策略帶來一些短期壓力，但考慮到他們的債務(wù)期限和市場趨勢，他們目前并沒有清盤或被迫出售比特幣的風(fēng)險。相反，他們可能會利用當前的市場環(huán)境繼續(xù)增加比特幣的持有量，進一步鞏固他們在加密貨幣領(lǐng)域的地位。在這一系列的背后，有幾個值得思考進一步探討的問題：

比特幣市場的波動性能否保持當前水平？

微策略本質(zhì)上是通過比特幣的高波動性來為自己提供高杠桿的投資工具。但如果比特幣逐漸被機構(gòu)投資者接受，波動性下降，公司還能否維持現(xiàn)有的高回報策略？隨著比特幣 ETF 的推出，長期的比特幣價格周期性已被打破，比特幣現(xiàn)貨價格因 ETF 等分散的金融衍生化而變得趨于平穩(wěn)。黃金通過 ETF 后其價格走勢已為我們提供了一個參考答案，往期比特幣的高波動性將不復(fù)存在，整體變化從激進走向柔和。

微策略的融資手段到底能持續(xù)多久？

現(xiàn)階段，這種融資買幣的模式是建立在市場對比特幣長期看漲的前提下的，但如果未來比特幣的價格進入長期震蕩甚至下跌區(qū)間，微策略的財務(wù)狀況是否能夠承受？如果公司繼續(xù)通過發(fā)債和增發(fā)股票來籌集資金買入比特幣，市場對其股票的溢價會進一步縮小，微策略的融資手段本質(zhì)高度依賴市場的樂觀情緒。一旦比特幣價格進入長期震蕩或下跌區(qū)間，財務(wù)壓力方面，現(xiàn)有債務(wù)需要支付利息，公司還要應(yīng)對因增發(fā)股票而稀釋的股東權(quán)益。特定的政策環(huán)境也可能影響微策略的融資模式，特朗普政府時期的某些政策可能為企業(yè)提供了較為寬松的融資環(huán)境，促進了戰(zhàn)略儲備的建立。但如果這些利好因素逐漸消退，微策略的融資條件或?qū)⒉蝗鐝那啊?/p>

Michael J. Saylor 是支持比特幣的理想主義者還是比特幣的套利者？

Saylor 的角色實際上是理想主義者和套利者的結(jié)合，深刻理解并認同比特幣的長期潛力，也非常擅長利用市場機制為公司和個人謀利。利用比特幣的高度波動性，將微策略的股票作為一種「杠桿化比特幣投資工具」進行推銷。這種做法吸引了那些無法直接投資比特幣或比特幣 ETF 的機構(gòu)投資者，這些機構(gòu)通過購買微策略股票，間接獲得比特幣敞口。與其說 Michael J. Saylor 是比特幣的堅定信仰者，不如說 Michael J. Saylor 是比特幣市場波動性機會的套利者，微策略的一系列操作本質(zhì)是借比特幣賺取股票市場的「震蕩行情」收益，最終微策略本身可能更多依賴于市場情緒和比特幣的價格表現(xiàn)，而非比特幣的長期價值本身。

五、財富引擎 Or 加密寒霜？

圖源：X@MicroStrategy

微策略的資本運作模式恰逢其時，但 MSTR 的股票能不能參與？個人觀點，對于加密業(yè)內(nèi)人員來說，MSTR 的賠率是大于直接參與比特幣的，MSTR 整體更像是比特幣的加速器版本。

微策略表面上是一家專注于商業(yè)數(shù)據(jù)分析的軟件公司，但實際上它的運作模式已經(jīng)完全轉(zhuǎn)向了比特幣資產(chǎn)囤積。MSTR 帶有杠桿效應(yīng)。因為公司持有大量 BTC，并且可能通過借款或發(fā)行債券來增持，這放大了其股價對比特幣價格變動的敏感性。當 BTC 上漲時，MSTR 可能漲幅更大，反之亦然。

其股票從年初的 68 美元一路飆升到現(xiàn)在約 400 美元，這一漲幅甚至超過了許多知名公司如 NVIDIA、Palantir 和 Coinbase。這背后究竟是什么原因讓微策略股票表現(xiàn)如此驚人？有人認為是創(chuàng)始人 Michael J. Saylor 通過一種「無限資金外掛」的操作模式，成功推高了股價；也有人批評這類似于龐氏騙局，并擔憂它可能會引發(fā)下一次加密貨幣市場的崩盤。

微策略目前的比特幣投資收益大大超過其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入。盡管其軟件業(yè)務(wù)收入在過去數(shù)年基本沒有增長，甚至有所下滑，但微策略通過不斷發(fā)行債券和稀釋股權(quán)，籌集資金購買更多的比特幣的方式實現(xiàn)了公司整體的利潤上漲。微策略將股票與比特幣深度綁定在一起，這種操作有好處但也為公司帶來了一定的風(fēng)險，因為公司核心業(yè)務(wù)無法為其帶來顯著利潤，所有的前景都壓在了比特幣的價格上漲上。事實上誰也不知道，未來比特幣的價格走向會借由更多的金融衍生品 +ETF+ 戰(zhàn)略儲備實現(xiàn)平穩(wěn)上漲，還是迎來一波「大清算」。

公司通過發(fā)行無息的可轉(zhuǎn)換票據(jù)（Convertible Note）進一步推高了融資能力。這些票據(jù)允許投資者在未來將其轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，但轉(zhuǎn)換價格遠高于當前的股價。表面上看，這似乎是對投資者不利的交易，但實際上，票據(jù)持有者享有優(yōu)先清算權(quán)，能夠降低風(fēng)險。而微策略則可以通過這種融資方式繼續(xù)囤積比特幣，推動其股票和比特幣價格的雙重上漲。

這套玩法非常聰明的點在于它成功地將風(fēng)險從公司本身轉(zhuǎn)移到了股市上，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債來融資，然后用這些錢買比特幣，等到債務(wù)到期時如果公司股價足夠高，債權(quán)人就會選擇將債務(wù)轉(zhuǎn)成股票，而不是要求公司還錢，這樣一來債務(wù)問題可完全轉(zhuǎn)移到了股票市場，所以股票市場的多空頭賠率整體大于加密市場。