最近的全球市場，用“風起云涌”來形容都顯得保守了。各種“幾十年一遇”的巨變接連上演，從特朗普在烏克蘭問題上的立場轉變，到馬斯克大鬧華盛頓，以及德國“不惜一切”的決心。

如何理解這一切？今天我們來深度剖析這場大變局背后的核心邏輯，并且試著給出預測：接下去還會發生什么？

從“拜登大循環”到“特朗普大重置”

我們先從中金最近一篇精彩的研報說起。

在這篇題為《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》的報告里，中金宏觀研究團隊首先解釋了過去幾年全球資本流動最重要的邏輯—“拜登大循環”：

在2020年疫情后，拜登政府啟動了天量財政刺激、配合AI和產業政策推動的科技狂潮，美國實現了高增長、高利率、和股市繁榮，吸引海外資金持續流入美國，支撐美元趨勢升值。從途徑和效果上來看，拜登政府實際上復現了“里根大循環”，并將美股和美元的估值拉升到了歷史高位。

但“拜登大循環”有兩個致命的缺陷：

一個是金融市場的巨大風險：高債務。這在“里根大循環”里就曾演繹過一遍，天量財政刺激推動經濟高增長和美元升值，往往帶來貿易赤字的惡化，疊加財政赤字短期難以收斂，雙赤字問題終將引發投資者關注甚至擔憂。當美國雙赤字超過某一閾值一定時間后，在某些催化劑下，往往觸發美元開啟長周期貶值。

一定程度上，這就是當下美國市場正在發生的事情。但至少在去年大選前，拜登成功壓制了美國金融市場的風險，美國的經濟形勢看起來一片大好，經濟高增長、股市高歌猛進。

然而拜登和民主黨卻輸了。

問題正是“拜登大循環”的另一個致命缺陷：貧富分化。

美國新財長貝森特本周對此做了一針見血的分析。

他直言不諱地批評拜登政府無節制的財政支出其實傷害了底層50%民眾的利益。在美股飛漲的那幾年，前10%有錢人的財富隨著資產升值而水漲船高，而那些沒有資產的普通人，卻面臨著物價瘋漲、債臺高筑的窘境。

更要命的是，通脹對不同階層的打擊是不平等的，底層民眾的日常消費（如二手車、汽車保險、房租、食品等）價格漲幅遠高于其他商品和服務。貝森特認為，這種不平等現象加劇了社會的不穩定，無疑是對"美國夢"的一記重拳。

換句話說，“拜登大循環”讓少部分美國有產者賺的更多，金融資本大行其道。而產業資本則不斷沒落，對于大部分美國人，“美國夢”已經沒了。正如那句名言所說，生活在水深火熱之中。

拜登輸的不冤，而贏了的特朗普，則是“高位接盤“了“拜登大循環”。

拜登的前車之鑒，特朗普看得很清楚，所以“特朗普2.0”必須要收拾“拜登大循環”留下的爛攤子。

特朗普的思路是“大重置”。

特朗普“大重置”有哪些招？

在明面上，“特朗普2.0”已經出了三招，貝森特解釋的很清楚。

第一招是通過削減政府開支來減少債務，計劃到2028年將債務和赤字水平降到長期平均水平，也就是赤字占GDP的3.5%左右。

第二招是放松金融監管，鼓勵私營部門重新加杠桿，也就是說政府去杠桿，私營部門加杠桿，讓那些被裁掉的公務員被更有生產力的部門吸納進去。

第三招就是重新調整國際貿易體系，通過關稅大棒將制造業工作崗位重新帶回美國，以此重振中產階級。

中金將此稱為美國版“脫虛向實”，意在重置資本結構，調整產業資本與金融資本的關系，即重產業vs輕金融。

但要達到目標，難度極大。因為“特朗普大重置”也有天生的缺陷。

美國要降低高債務，就得控制新增債務，同時化解存量債務。

要控制新增債務，美國就必須要開源節流。

開源方面，特朗普無所不用其極。全世界揮舞關稅大棒，甚至叫賣美國金卡。

這里要提一嘴，這也是讓華爾街和美國企業界震驚的地方：關稅不是手段，真的是目的！

更難的是縮減聯邦政府開支。

特朗普最直接的招數就是馬斯克的DOGE。馬斯克如同特朗普放出的“哪吒“，在華盛頓翻江倒海，大幅度甚至是粗暴的裁員減支。

然而問題是，減少政府財政開支，是會導致經濟衰退的。如何應對民眾的憤怒？特朗普政府必須趁著剛接手，將鍋全部推給拜登。

于是就有了最近貝森特的名言：美國“債務成癮”，經濟會有戒斷期。

戒毒，當然是很痛苦的，投資者？抱歉，特朗普顧不上。

但明白人很清楚，光靠DOGE是遠遠不夠的。

美國人的社保福利“誰動誰死”的鐵律下，特朗普能動的就是兩塊：美國龐大的軍費開支和更加龐大的債務利息支出。

于是，我們看到特朗普迫切要結束俄烏沖突，同時施壓北約其他國家增加軍費。此舉極大的改變了全球地緣政治格局，帶來了一個華爾街都沒想到的巨變：德國喊出了“不惜一切”，終結了數十年的“財政謹慎”，開啟了“財政火箭炮”。

要知道，自2022年起，美國的利息支出就已超過了軍費開支。

"弗格森法則"告訴我們：任何一個大國的利息支出超過軍費開支時，它就不再是大國了。

特朗普必須要化債。

正如中金所言，化債一般就三條路：債務重組；通脹；技術進步。

美國債務重組，這個之前市場完全不敢想象的概念，如今看來也沒那么天方夜譚了。

最近金融市場熱議的“海湖莊園協議”就是化債。一種提議是將部分美國國債轉換為100年期、不可交易的零息債券。如果這些國家急需現金，美聯儲可以通過特殊貸款工具暫時向他們提供流動性。

除了迫使其他國家就范之外，特朗普還必須想盡辦法降低債務利率，這就需要一個重要機構的配合：美聯儲。

此時的美聯儲處在一個異常尷尬的位置。

一方面，“特朗普的排毒期”正讓美國經濟放緩甚至走向衰退，理論上美聯儲需要降息。

另一方面，“拜登大循環”本就讓通脹處于高位，且顯示出很強的粘性，美聯儲多次加息都未能把通脹壓下去，反而隨時有卷土重來之勢。而特朗普的關稅可能就是點燃二輪通脹的下一把火，此時降息就是“火上澆油”。

鮑威爾“左右為難”，只能維持現狀。在3月決議后的發布會上，他用了一個意味深長的詞："慣性"。言下之意是，連美聯儲也不確定未來會發生什么。

降息很難，美聯儲就要想其他辦法，有一個潛在的大招正在儲備：QE。

最后說說化債的第三個辦法：技術進步帶來的生產率提升。

中金認為，過去兩年美國的“AI敘事”不僅支撐了美國科技股估值，更重要的是支撐了投資者對美國政府的“財政信仰”：傾向于相信美國有較大概率通過AI帶動真正的技術進步、進而提升全要素生產率來化債。

也就是金融市場在過去幾年里形成的“美國例外論”，支撐著美股的高估值。

但DeepSeek在年初的“橫空出世”，重創了美國AI敘事，動搖了“美國例外論”。

市場開始質疑：過去兩年美國政府和AI科技巨頭不計成本的海量投入能否帶來預期的回報？這輪AI技術革命能否真的提高美國的全要素生產率？甚至，是不是更有可能在中國實現全要素生產率的提升？

換言之，市場可能逐漸將美國債務風險定價在美元資產中。

所以說DeepSeek是“國運級創新”，或許一點也不夸張。

以上就是特朗普上任兩個月以來，美國政策思路的變化，也就是“特朗普大重置”的邏輯。

接下來，我們要說說這對金融市場和全球資本流動格局意味著什么？接下來又會發生什么？

全球資本大變局

敏銳的資本市場已經意識到了“不對勁”。

在特朗普去年11月勝選后，美股、美元高歌猛進，市場一片歡騰，邏輯就是市場相信特朗普一定會促增長。

而自特朗普就任以來，一切徹底逆轉，美股、美元罕見的雙雙下跌了兩個月之久。據高盛的統計，這種情況，在過去33年里，只發生過5次！

因為市場意識到，特朗普其實不再把美股作為KPI了，“特朗普2.0”的KPI是美債，為此，特朗普不惜讓美國衰退，讓美國經濟“排毒”。

而大西洋彼岸，那個家財萬貫卻出了名摳門的德國突然要開始借債大把花錢了！這給特朗普帶來了一個意料之外的變數，它不僅給德國和歐洲股市打了一劑強心針，還大幅推高了包括德國國債在內的歐洲國債收益率。

這一出人意料的變化帶來的結果就是，美歐利差大幅收窄，影響了萬億級別"歐洲老錢"的流向，這反過來又會影響美債的需求，進而推高美債收益率，這或許是特朗普始料未及的。

“特朗普大重置”真正的影響在于美元體系的重塑。

中金研報認為：

自1980年代美歐開啟全球一體化、金融自由化以來，美元環流基于以下關鍵路徑：美國維持經常賬戶赤字、貿易伙伴以貿易盈余購入美元資產、美國維持金融賬戶盈余。疫情以來，在美國雙赤字惡化的情況下，美元趨勢走強，一個很重要的原因便是海外資金趨勢性大量購買美元資產。根據國際收支平衡恒等式，美國貿易赤字的改善意味著金融資本賬戶盈余的減少，這其中證券投資項目（portfolioinvestment）將首當其沖。

白話一點說就是：美國貿易赤字越少，美元資產的需求也會相應減少，美股過去形成的"天價估值"將面臨嚴峻挑戰，反而會給其他國家資產帶來機遇，"東升西落"并非空穴來風。

特朗普加關稅，重創的將會是Mag 7這樣的美股核心資產，以及美債。

而美元不再像此前具有避險屬性，當美股下跌時，美元將隨之一起下跌。

與美元一起喪失對沖避險屬性的，還有美債。如果今年接下來美國經濟真的出現衰退，即便迫使美聯儲降息，或許市場將看到去年9月的重演，也就是，美聯儲降息，美債收益率反而上行。

接下來會發生什么？

中金預警了短期美國股債匯“三殺”的風險：

技術層面上看，自2022年美聯儲縮表以來，美國對沖基金（尤其是多策略平臺基金）成為美債最大的邊際買家。對沖基金持續大規模購買美債并非出于看多美債，而是在做美債基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美債現券、同時右手做空美債期貨，當市場波動不大時，期貨持有到期可以較低風險地賺取期限價差basis。這些對沖基金往往在回購市場上加杠桿買入美債現券，以此來增厚收益。該交易規模可能已達到2019年下半年歷史高點的近兩倍，而2020年3月全球金融市場震蕩（拋售一切資產換取現金）的導火索便是當時史高規模的基差套利交易的意外平倉。該交易本質上是做空波動率，因此波動率一旦大幅上升，易引發平倉風險進而資產拋售。

哪些因素可能觸發金融市場波動率大幅上升？我們認為債務上限的解決是關鍵事件。債務上限一旦解決，之前財政部受債務上限制約沒能新增發行的美債之后將補發出來。在沒有債務重組的情況下，美國股債匯“三殺”風險將上升。

特朗普還會出什么招？

首先，“海湖莊園”協議或其變種或許將在不久之后成為現實。部分國家，比如日本，很可能會在關稅威脅下同意對其持有的美債進行置換重組。其他國家可能也會同意用購買美債的方式換取關稅的免除。

在降息無效甚至起反效果的情況下，美聯儲可能重啟QE或者YCC這樣的措施，美國政府也會放寬銀行監管措施，鼓勵更多銀行持有美債。

甚至，我們可能會看到美國重新定義通脹乃至GDP的統計方法和口徑。

說到這里，相信大家都明白了，特朗普在玩一場高難度的走鋼絲游戲，考驗著美國的國運。

如果特朗普成功了，那就像他自己所宣稱的那樣，美國新黃金時代將會開啟。

即便如此，過程中的巨大不確定性都會讓金融市場翻天覆地。

如果特朗普“玩脫”了，我們又會看到什么？

好的情況是：美元資產估值下行，實物資產和現金流資產的吸引力上升。

壞的情況是：內部改革解決不了問題，美國只能把矛盾轉移到外部。

這意味著什么？歷史上已經上演過太多次了，懂的都懂。