來源：超感投研

先展示下復利的力量。

左邊是伯克希爾在60年間的年化回報率19.9%，右邊是同期標普500的年化回報率 10.4%。

差距很大，但直觀上也不是那么驚人，但放到60年中的累計回報率就是天地之差。

如果某人在1965年分別投資了1萬美元到伯克希爾和標普500并持有不動，在2024年底他的兩個賬戶余額分別是$550228400，即5.5億美元，和$3905400，即390萬美元。

這就是巴老常說的復利的力量疊加足夠長的時間的驚人效果。可惜不能穿越回去，還是要對當下的投資做出正確決策。

現在顯然是科技股當道的時代。但回顧近期Deepseek沖擊引發的美股科技股一波三折的暴跌，科技股雖然是未來高速增長之地，但由于過度擁擠，波動大，而且增長的道路十分曲折，不但財報能好到幾時難說，即便好財報也難以持續超出高預期。優秀的公司如applovin，也在不到2周內下跌28%（截止2月25日收盤）。

這些明星公司能從當下優秀變成長跑冠軍嗎？2024上半年AMD還是挑戰英偉達的全村希望，到了年底，這事已經塵埃落定，再無人提。拐點到底是哪一時刻呢？真的很難把握。AMD股價的高點在2024年3月初，此后一路走低，遠在市場得到以上判斷之前。

如果追網紅股真的能賺到最多的錢，那市場推崇的投資大師的應該是木頭姐而不是巴菲特。從結果上看木頭姐的旗艦基金ARKK的近三年年化收益率是-3%。

伯克希爾、對沖基金、指數基金、ARK都有自己的生態位。能長期存活下來的策略其實是在差異化的道路上做得好，能夠成為市場上資金的一部分配置選擇。

今天我們就來分析下伯克希爾的差異化道路和配置價值。

一、伯克希爾是一家經營性收益超過投資收益的公司

1. 伯克希爾的雙引擎模式

經營性業務與投資業務的關系

伯克希爾·哈撒韋運營著一個獨特的雙引擎商業模式，將經營性業務與投資業務有機結合。經營性業務提供穩定現金流，為投資業務提供彈藥；投資業務則通過資本增值和股息為整體業績增色。

2024年經營收益474.37億美元 vs 投資收益415.58億美元的意義

2024年財報數據揭示了一個關鍵事實：伯克希爾的經營性收益(474.37億美元)超過了投資收益(415.58億美元)。這一現象表明，盡管市場常將伯克希爾視為投資工具，它實際上是一家運營實體強大的控股公司。

經營收益是更穩定、可預測的價值來源

投資收益波動極大：2022年虧損536億美元，2023年盈利589億美元，2024年盈利416億美元。

相比之下，經營性收益穩步增長，從2023年的374億美元增長到2024年的474億美元，增幅27%。巴菲特反復強調，評估伯克希爾價值應聚焦于穩定增長的經營性收益。

2. 伯克希爾獨特的企業結構

極度分散化的控股公司模式

伯克希爾擁有來自約90個行業的近190家獨立子公司，形成了罕見的多元化程度。這些業務涵蓋保險、鐵路、能源、制造業、零售和服務業等幾乎所有經濟部門，為公司提供了跨周期的穩定性。

極度去中心化的管理哲學

最引人注目的是伯克希爾的"極度去中心化"管理模式。總部僅有約25名員工，管理著擁有近40萬員工的龐大企業帝國。子公司管理團隊擁有幾乎完全的運營自主權，這與大多數控股公司的中央化管理形成鮮明對比。

長期持有不出售的收購策略

伯克希爾幾乎從不出售已收購的企業，堅持"買入后永久持有"的理念。巴菲特常說："我們購買的不是想要改變的企業，而是我們不想改變的企業。"這與私募股權公司的"購入-改善-出售"模式截然不同，吸引了許多不愿被轉售的家族企業主。

3. 保險業務的雙重價值：經營收入的重要來源與資金引擎

伯克希爾的保險業務不僅提供投資資金，更是經營性收入的重要來源。2024年，保險業務貢獻了超過110億美元的承保利潤，展示了其作為獨立盈利業務的強大實力。

浮存金模式及其獨特優勢

保險公司收取保費后，在理賠前可以使用這些資金(即"浮存金")。截至2024年，伯克希爾的浮存金達到約1710億美元，相當于一筆零成本或負成本的長期"貸款"。這一獨特資金來源為伯克希爾的投資和收購提供了巨大優勢。

GEICO的復蘇

GEICO是保險業務中的亮點。在Todd Combs的領導下，GEICO經歷了飛躍的改善，承保利潤從2023年的36億美元增長至2024年的78億美元，增幅超過116%。這不僅證明了管理能力的重要性，也展示了伯克希爾改善收購企業的能力。

4. 非保險業務的多元表現

伯克希爾的非保險業務展現了穩健而多元的表現。

作為美國最大鐵路網絡之一的BNSF貢獻了50.3億美元的穩定收益；能源部門(BHE)表現強勁，收益增長60%至37.3億美元，體現了對可再生能源的前瞻布局；龐大的制造、服務和零售部門雖略有下降，但仍創造了130.7億美元的可觀收益，涵蓋從家具到珠寶、航空到食品的廣泛業務領域。

這種多元化經營構建了伯克希爾的經濟"全天候"防御系統：當能源價格波動時，消費品業務可能保持穩定；當制造業面臨周期性下滑，公用事業的收入依然可靠。在經濟衰退期，保險和高速公路運輸可能受挫，但電力需求和基本消費品卻相對堅挺。通過在不同經濟周期表現各異的產業中布局，伯克希爾確保了無論市場環境如何變化，總有業務單元能夠維持現金流，不僅抵御了系統性風險，也為抓住逆境中的投資機會保留了充足彈藥，成為公司長期穩定增長的堅實基礎。

5. 經營協同效應與復合回報

經營業務如何強化投資業務

經營業務產生的穩定現金流和浮存金為投資提供了充足"彈藥"，使伯克希爾能夠在市場低迷時抓住機會。2008-2009金融危機期間，伯克希爾正是憑借這種資金優勢，向高盛和美國銀行提供了關鍵資金，獲取了極具吸引力的投資條件。

投資業務如何反哺經營業務

成功的投資增加了伯克希爾的資本基礎，使公司能夠收購更多優質企業。例如，蘋果股票的增值為伯克希爾提供了大量資本，支持了后續的業務收購。這種良性循環持續擴大了公司的經營規模。

雙引擎模式創造的長期復合效應

經營性業務的穩定性與投資業務的增長潛力相結合，創造了獨特的風險收益配置。這種雙引擎模式是伯克希爾能夠實現60年19.9%年化回報率的關鍵因素之一，展示了穩定經營與明智投資結合的威力。

二、以對日本的投資解讀伯克希爾的獨特優勢

1. 全球視野

巴菲特的日本商社投資展現了獨特的戰略眼光。他克服了大多數美國投資者面臨的文化和語言障礙，在日本資產經歷三十年低迷、外國投資者紛紛撤離之際果斷布局，并靈活采用了與美國市場截然不同的少數股東策略。

2. 穿透表象識別真實價值：商社的隱藏資產

日本商社的低估源于市場對其業務本質的誤解。這些百年企業并非簡單貿易中介，而是全球資源網絡的控制者。低估形成的三大原因：復雜的財務報表掩蓋真實價值、獨特的價值創造模式不為西方投資者理解，以及對日本宏觀經濟的悲觀掩蓋了這些企業的全球化特性。

巴菲特識別出商社的核心價值：資源資產的保值增值能力、全球貿易網絡帶來的信息優勢，以及世紀錘煉的風險管理能力。他洞察到商社已從低利潤貿易中介轉型為戰略投資者和運營商，通過控股上下游企業獲取更大份額的價值鏈利潤，這一轉變使未來盈利能力遠超市場預期。

最關鍵的是，巴菲特發現了商社的"隱藏資產"——大量歷史成本計價的資源資產，賬面價值遠低于市場價值。某些幾十年前獲取的礦山權益，賬面可能只有象征性價值，但實際市場價值可能高出數倍。在市場關注季度波動時，巴菲特卻在評估百年企業的真實資產價值。

3. 在日本經濟周期轉折點的戰略布局

巴菲特的日本投資體現了對全球經濟周期錯位的巧妙利用。2019年投資時，美國處于擴張后期，估值高企；日本則剛顯現走出通縮跡象，資產價格處于歷史低位。這種周期錯位創造了難得的價值窗口——當美國資產泡沫化趨勢明顯時，日本卻處于可能的長期復蘇起點。

他精準捕捉了日本經濟轉折點的三大信號：企業治理改革顯現實效，資本回報率和股息率雙升；日本央行面臨政策轉向壓力，貨幣正常化將帶來資產重估；日元被嚴重低估，處于歷史購買力平價底部，具備長期升值空間。

4. 善用幾乎零成本的日元

巴菲特的日元策略就像是一場精明的購物游戲。想象你發現一家商店的特殊規則：可以用幾乎零成本借來的代金券購物，而且購買的商品每年還能自動返現6%。這正是巴菲特在日本做的事情——他借入幾乎零利率的日元（通過發行日元債券），用這些日元購買了每年派發6%股息的日本商社股票。

這個策略還有個巧妙的保險機制。如果日元變強（對美元升值），巴菲特需要還的錢（以美元計）會變多，但他買的日本股票價值（以美元計）也會相應增加；如果日元變弱，他需要還的錢減少，而商社大部分收入來自全球業務，受日元貶值影響有限。這就是所謂的"自然對沖"——無論貨幣如何波動，風險都被大大降低。

更簡單地說，巴菲特是在做"搬錢套利"。

小結：個人投資者可以搭車享受日本投資紅利

個人投資者與其錯過日本走出通縮的歷史性投資機會，或者冒險直接投資日本股票并承擔復雜的匯率風險，不如通過持有伯克希爾實現對日本投資機會的精準把握。伯克希爾已為投資者構建了完美的日本市場敞口：精選了最具戰略價值的五大商社，建立了巧妙的日元債務對沖，并利用其機構影響力獲得了非同尋常的投資條款。通過持有伯克希爾股票，投資者不僅能夠分享日本市場復蘇和商社價值重估的成果，還能夠規避個人投資者難以管理的貨幣風險，同時享受巴菲特一流的資本配置能力和伯克希爾多元化業務的安全邊際。這是普通投資者獲取全球投資機會的智慧之道——站在巨人的肩膀上，比自己摸索更為穩妥高效。

總結：在指數基金、個股、伯克希爾和ARK等不同策略的主動管理產品之間，實現最佳配置

個人投資者應在各類投資工具間尋找均衡配置，實現低相關性、波動可控且勝率賠率合意的投資組合。指數基金提供市場平均回報和低成本優勢，適合作為長期持有的核心資產；精選個股則能在特定領域獲取超額收益，適合能深度研究的投資者有針對性地布局；伯克希爾這類價值導向的控股公司為投資組合提供穩健增長和隱性對沖，同時無縫獲取全球市場機會；而ARK等創新型基金則聚焦顛覆性科技領域，雖波動較大但提供了接觸未來增長引擎的通道。

明智的做法是在這些不同投資策略間構建適當比例，既能在市場不同周期中保持韌性，又能在各類宏觀環境中找到增長點。比如，當科技泡沫化時伯克希爾類資產可能表現出色，而在創新加速期ARK類產品可能領跑。這種多元配置不僅分散了風險，更重要的是捕捉了不同投資哲學和市場周期的互補性，讓投資組合能夠在保持合理風險水平的同時，持續獲取跨市場、跨周期的復合收益。這正是超越單一策略局限、建立真正全天候投資組合的核心智慧。