來(lái)源：Grayscale；編譯：陶朱，喜來(lái)順財(cái)經(jīng)

摘要

從歷史上看，加密貨幣估值遵循明顯的四年周期，價(jià)格經(jīng)歷了連續(xù)的升值和貶值時(shí)期。Grayscale Research 認(rèn)為，投資者可以監(jiān)控各種基于區(qū)塊鏈的指標(biāo)和其他措施，以跟蹤加密貨幣周期并為他們的風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供信息。

加密貨幣是一種成熟的資產(chǎn)類別：新的現(xiàn)貨比特幣和以太坊交易所交易產(chǎn)品 (ETP) 擴(kuò)大了市場(chǎng)準(zhǔn)入，即將上任的美國(guó)國(guó)會(huì)可能會(huì)為該行業(yè)帶來(lái)更大的監(jiān)管清晰度。出于所有這些原因，加密貨幣估值最終可能會(huì)超越市場(chǎng)早期歷史中出現(xiàn)的四年周期。

話雖如此，Grayscale Research 認(rèn)為當(dāng)前的指標(biāo)組合與周期的中間階段一致。只要該資產(chǎn)類別仍然受到基本面（如應(yīng)用采用和更廣泛的宏觀市場(chǎng)條件）的支持，牛市就有可能延續(xù)到 2025 年及以后。

與許多實(shí)物商品一樣，比特幣的價(jià)格并不遵循嚴(yán)格的“隨機(jī)游走”。[1] 相反，價(jià)格顯示出統(tǒng)計(jì)動(dòng)量的證據(jù)：價(jià)格上漲往往緊隨漲勢(shì)而來(lái)，價(jià)格下跌往往緊隨跌勢(shì)而來(lái)。在較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，比特幣升值和貶值的行情反復(fù)出現(xiàn)使價(jià)格周期呈現(xiàn)出圍繞歷史上升趨勢(shì)的現(xiàn)象（圖 1）。

圖 1：比特幣的價(jià)格以上漲趨勢(shì)為周期反復(fù)波動(dòng)

過(guò)去的每個(gè)價(jià)格周期都有其獨(dú)特的驅(qū)動(dòng)因素，未來(lái)的價(jià)格回報(bào)沒(méi)有理由完全反映以往的經(jīng)驗(yàn)。此外，隨著比特幣的成熟和被更廣泛的傳統(tǒng)投資者所采用，以及隨著四年減半事件對(duì)供應(yīng)的影響下降，比特幣價(jià)格的周期性變化可能會(huì)重塑或完全消失。盡管如此，研究過(guò)去的周期可能會(huì)為投資者提供一些有關(guān)比特幣典型統(tǒng)計(jì)行為的指導(dǎo)，因此可以為風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供參考。

測(cè)量動(dòng)量

圖 2 顯示了比特幣在每個(gè)前一個(gè)周期升值階段的價(jià)格表現(xiàn)。價(jià)格在周期低點(diǎn)（標(biāo)志著周期升值階段的開(kāi)始）處被編入 100 指數(shù)，并一直跟蹤到其峰值（標(biāo)志著升值階段的結(jié)束）。圖 3 以表格形式顯示了相同的信息。

比特幣歷史上的第一個(gè)價(jià)格周期相對(duì)較短且陡峭：第一個(gè)周期持續(xù)了不到一年，第二個(gè)周期持續(xù)了大約兩年。在這兩種情況下，價(jià)格都比前一個(gè)周期低點(diǎn)上漲了 500 多倍。隨后的兩個(gè)周期分別持續(xù)了不到三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的周期中，比特幣的價(jià)格上漲了 100 多倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的周期中，比特幣的價(jià)格上漲了約 20 倍。

圖 2：比特幣走勢(shì)與過(guò)去兩個(gè)市場(chǎng)周期相對(duì)接近

在 2021 年 11 月達(dá)到峰值后，比特幣的價(jià)格在 2022 年 11 月跌至約 16,000 美元的周期性低點(diǎn)。當(dāng)前的價(jià)格上漲期從那時(shí)開(kāi)始，因此持續(xù)了兩年多。如圖 2 所示，最新價(jià)格上漲與過(guò)去兩個(gè)比特幣周期相對(duì)接近，這兩個(gè)周期在價(jià)格達(dá)到峰值之前都持續(xù)了大約一年。從幅度的角度來(lái)看，比特幣本周期的約 6 倍回報(bào)率雖然有意義，但遠(yuǎn)低于過(guò)去四個(gè)周期中實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率。總而言之，雖然我們不能確定未來(lái)的價(jià)格回報(bào)是否會(huì)與過(guò)去的周期相似，但比特幣的歷史告訴我們，最新的牛市在持續(xù)時(shí)間和幅度方面都可以延續(xù)。

圖 3：比特幣價(jià)格歷史上的四個(gè)不同周期

通過(guò)各種指標(biāo)衡量牛市狀態(tài)

除了衡量過(guò)去周期的價(jià)格表現(xiàn)外，投資者還可以應(yīng)用各種基于區(qū)塊鏈的指標(biāo)來(lái)衡量比特幣牛市的成熟度。例如，常見(jiàn)指標(biāo)衡量比特幣相對(duì)于買(mǎi)家成本基礎(chǔ)的升值程度、比特幣新資金流入的程度以及價(jià)格相對(duì)于比特幣礦工收入的水平。

一個(gè)特別受歡迎的指標(biāo)計(jì)算比特幣的市值 (MV)（每枚代幣以其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格衡量）與其實(shí)現(xiàn)價(jià)值 (RV)（每枚代幣以其上次在鏈上交易的價(jià)格衡量）的比率。該指標(biāo)稱為 MVRV 比率，可以被認(rèn)為是比特幣市值超過(guò)市場(chǎng)總成本基礎(chǔ)的程度。在過(guò)去四個(gè)周期中，MVRV 比率都達(dá)到了至少 4 的值（圖表 4）。目前 MVRV 比率為 2.6，表明最新周期可能還會(huì)持續(xù)下去。然而，MVRV 比率在每個(gè)周期都會(huì)達(dá)到較低水平的峰值，因此在價(jià)格達(dá)到峰值之前，該指標(biāo)可能永遠(yuǎn)不會(huì)達(dá)到 4 的水平。

圖 4：中級(jí) MVRV 比率

其他鏈上指標(biāo)衡量了新資金進(jìn)入比特幣生態(tài)系統(tǒng)的程度——經(jīng)驗(yàn)豐富的加密貨幣投資者通常將這一框架稱為 HODL Waves。價(jià)格可能會(huì)升值，因?yàn)樾沦Y本以略高的價(jià)格從長(zhǎng)期持有者手中購(gòu)買(mǎi)比特幣。有多種具體措施可供選擇，但 Grayscale Research 更傾向于使用去年鏈上轉(zhuǎn)移的代幣數(shù)量，相對(duì)于比特幣的總自由流通供應(yīng)量（圖表 5）。[2] 在過(guò)去四個(gè)周期中，這一指標(biāo)都達(dá)到了至少 60%——這意味著在升值階段，一年內(nèi)至少有 60% 的自由流通供應(yīng)量在鏈上交易。目前這個(gè)數(shù)字約為 54%，這表明在價(jià)格達(dá)到峰值之前，我們可能會(huì)看到更多代幣在鏈上易手。

圖 5：去年活躍的比特幣流通量不到 60%

其他周期性指標(biāo)則側(cè)重于比特幣礦工，即保護(hù)比特幣網(wǎng)絡(luò)的專業(yè)服務(wù)提供商。例如，一種常見(jiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)是計(jì)算礦工上限 (MC)（礦工持有的所有比特幣的美元價(jià)值）與所謂的“熱上限”(TC)（通過(guò)區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)和交易費(fèi)向礦工發(fā)放的比特幣的累計(jì)價(jià)值）的比率。直覺(jué)是，當(dāng)?shù)V工資產(chǎn)的價(jià)值達(dá)到某個(gè)閾值時(shí)，他們可能會(huì)開(kāi)始獲利。從歷史上看，當(dāng) MCTC 比率超過(guò) 10 時(shí)，價(jià)格隨后在該周期內(nèi)達(dá)到峰值（圖表 6）。目前，MCTC 比率約為 6，表明我們?nèi)蕴幱诋?dāng)前周期的中間點(diǎn)。然而，與 MVRV 比率類似，該指標(biāo)在每個(gè)周期中都以較低的水平達(dá)到峰值，價(jià)格可能在 MCTC 比率達(dá)到 10 之前達(dá)到峰值。

圖 6：比特幣礦工指標(biāo)也低于之前的閾值

還有許多其他鏈上指標(biāo)，這些指標(biāo)與其他數(shù)據(jù)源的指標(biāo)可能會(huì)有細(xì)微差異。此外，這些工具只能大致了解當(dāng)前價(jià)格上漲階段與過(guò)去相比的情況，并且不能保證這些指標(biāo)與未來(lái)價(jià)格回報(bào)之間的關(guān)系將與過(guò)去相似。話雖如此，但綜合來(lái)看，比特幣周期的常見(jiàn)指標(biāo)仍低于過(guò)去價(jià)格達(dá)到峰值時(shí)的水平，這表明如果得到基本面的支撐，當(dāng)前的牛市可能會(huì)持續(xù)下去。

超越比特幣

加密貨幣市場(chǎng)比比特幣更為廣泛，來(lái)自行業(yè)其他領(lǐng)域的信號(hào)也可能為市場(chǎng)周期狀態(tài)提供指導(dǎo)。我們認(rèn)為，由于比特幣和其他加密資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)，這些指標(biāo)在未來(lái)一年可能尤為重要。在過(guò)去兩個(gè)市場(chǎng)周期中，比特幣的主導(dǎo)地位（比特幣在加密貨幣總市值中的份額）在牛市開(kāi)始兩年左右達(dá)到頂峰（圖 7）。[3] 比特幣的主導(dǎo)地位最近開(kāi)始下降，這再次發(fā)生在市場(chǎng)周期的兩年左右。如果這種情況持續(xù)下去，投資者應(yīng)該考慮關(guān)注更廣泛的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以確定加密貨幣估值是否正在接近周期性高點(diǎn)。

圖 7：比特幣的主導(dǎo)地位在過(guò)去兩個(gè)周期的第三年下降

例如，投資者可以監(jiān)控融資利率，即持有永續(xù)期貨合約多頭頭寸的運(yùn)營(yíng)成本。當(dāng)投機(jī)交易者對(duì)杠桿的需求較高時(shí)，融資利率往往會(huì)上升。因此，整個(gè)市場(chǎng)的融資利率水平可以表明投機(jī)交易者的整體持倉(cāng)量。圖表 8 展示了比特幣之后 10 種最大加密資產(chǎn)（即最大的“山寨幣”）的加權(quán)平均融資利率。[4] 目前，融資利率為正值，這表明杠桿投資者對(duì)多頭頭寸的需求，盡管在過(guò)去一周的下跌中，融資利率急劇下降。此外，即使在局部高點(diǎn)，融資利率仍低于今年早些時(shí)候的水平以及上一個(gè)周期的高點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前水平與市場(chǎng)中中等程度的投機(jī)性持倉(cāng)量一致，而不一定與成熟的市場(chǎng)周期一致。

圖 8：資金費(fèi)率表明山寨幣的投機(jī)長(zhǎng)度處于中等水平

相比之下，山寨幣的永續(xù)期貨未平倉(cāng)合約 (OI) 已達(dá)到相對(duì)較高的水平。在 12 月 9 日星期一發(fā)生重大清算事件之前，三大永續(xù)期貨交易所的山寨幣未平倉(cāng)合約已達(dá)到近 540 億美元（圖表 9）。這表明整個(gè)大盤(pán)投機(jī)交易者持倉(cāng)量相對(duì)較高。在本周早些時(shí)候出現(xiàn)大規(guī)模清算后，山寨幣未平倉(cāng)合約下跌了約 100 億美元，但仍處于高位。投機(jī)交易者多頭倉(cāng)位較高可能與市場(chǎng)周期的后期階段一致，因此繼續(xù)監(jiān)測(cè)這一指標(biāo)可能很重要。

圖 9：近期清算前山寨幣未平倉(cāng)合約水平較高

總結(jié)

自 2009 年比特幣誕生以來(lái)，數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，當(dāng)前加密牛市的許多特征與過(guò)去不同。最重要的是，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨比特幣和以太幣 ETP 的批準(zhǔn)帶來(lái)了 367 億美元的凈資本流入，并幫助將這些資產(chǎn)納入更傳統(tǒng)的投資組合。[5] 此外，我們認(rèn)為，最近的美國(guó)大選可能會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更多的監(jiān)管清晰度，并有助于確保數(shù)字資產(chǎn)在全球最大經(jīng)濟(jì)體中的永久地位——與過(guò)去相比，這是一個(gè)重大變化，當(dāng)時(shí)觀察人士一再質(zhì)疑加密資產(chǎn)類別的長(zhǎng)期未來(lái)。出于這些原因，比特幣和其他加密資產(chǎn)的估值可能不會(huì)遵循該資產(chǎn)類別在其早期歷史中具有的四年周期。

與此同時(shí)，比特幣和許多其他加密資產(chǎn)可以被視為數(shù)字商品，與其他商品一樣，可能會(huì)表現(xiàn)出一定程度的價(jià)格動(dòng)能。因此，對(duì)鏈上指標(biāo)以及山寨幣定位數(shù)據(jù)的評(píng)估可以為投資者做出風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供參考。Grayscale Research 認(rèn)為，當(dāng)前的指標(biāo)組合與加密市場(chǎng)周期的中期階段一致：MVRV 比率等指標(biāo)遠(yuǎn)高于其周期性低點(diǎn)，但尚未達(dá)到標(biāo)志著先前市場(chǎng)頂部的水平。只要得到基本面（如應(yīng)用程序采用和更廣泛的宏觀市場(chǎng)條件）的支持，我們認(rèn)為加密牛市沒(méi)有理由不能持續(xù)到 2025 年及以后。

注釋

[1] 在金融市場(chǎng)背景下，隨機(jī)游走是指資產(chǎn)價(jià)格以不可預(yù)測(cè)的方式演變。

[2] Coin Metrics 將自由浮動(dòng)比特幣供應(yīng)量定義為過(guò)去五年內(nèi)至少活躍一次的代幣。

[3] 圖 7 僅顯示最近的兩個(gè)周期，因?yàn)樵诖酥吧秸瘞攀袌?chǎng)尚未充分發(fā)展。

[4] 定義為有可用數(shù)據(jù)的僅次于比特幣的市值最大的代幣。沒(méi)有 TON 的數(shù)據(jù)，因此包括下一個(gè)最大資產(chǎn) DOT。

[5] 來(lái)源：彭博社、Grayscale Investments。數(shù)據(jù)截至 2024 年 12 月 11 日。