川普行情開幕式正式結(jié)束：從期限溢價(jià)走高看市場(chǎng)如何定價(jià)債務(wù)危機(jī)

作者：@Web3_Mario?

摘要：本周加密貨幣市場(chǎng)經(jīng)歷了比較大的震蕩，價(jià)格走勢(shì)也走出了 M 頭形態(tài)。這些都在預(yù)示著隨著特朗普 1 月 20 日正式上任越來(lái)越近，資本市場(chǎng)也已經(jīng)悄然開始定價(jià)其當(dāng)選后的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)，這也就意味著這場(chǎng)持續(xù)了 3 個(gè)月的，由情緒推動(dòng)的「川普行情」開幕式正式結(jié)束。那么當(dāng)下我們需要做的就是從眾多雜亂信息中，提煉出市場(chǎng)短期博弈的重心，這樣就有利于對(duì)行情變化做出理性判斷，因此在本篇文章中，筆者還是本著以一個(gè)非金融專業(yè)的愛好者角度，講講看自己的觀察邏輯，希望可以對(duì)大家有所幫助。總的來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為當(dāng)下包括加密市場(chǎng)在內(nèi)的眾多高成長(zhǎng)型風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，短期內(nèi)價(jià)格將持續(xù)收到打壓，原因在于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)因期限溢價(jià)放大，中長(zhǎng)端利率走高，對(duì)其產(chǎn)生了不利影響，而出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)狀的原因在于，市場(chǎng)在定價(jià)美國(guó)債務(wù)危機(jī)。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持強(qiáng)勁，通脹預(yù)期并沒有出現(xiàn)顯著加劇，因此對(duì)當(dāng)前價(jià)格走勢(shì)影響不大

那么首先我們來(lái)看下造成短期內(nèi)價(jià)格疲軟的因素是什么，上周很多重要的宏觀指標(biāo)公布，讓我們來(lái)逐一看下，首先來(lái)看美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，ISM 制造業(yè)和非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)均持續(xù)走高，由于采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)通常是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)，所以這預(yù)示著在短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望較為向好。?

接下來(lái)來(lái)看下就業(yè)市場(chǎng)的情況，我們摘取四個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)做觀察，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、職缺，失業(yè)率和初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)。首先非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)從上個(gè)月的 21.2 萬(wàn)增加到 25.6 萬(wàn)，遠(yuǎn)超預(yù)期，同時(shí)失業(yè)率也出現(xiàn)了下降，從 4.2% 下調(diào)到 4.1%。同時(shí)來(lái)看下 JOLTS 職位空缺也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，來(lái)到了 80.9 萬(wàn)個(gè)。而從更微分的初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)來(lái)看也持續(xù)降低，這就表明對(duì) 1 月份的就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的展望也較為看好，這些都說(shuō)明了目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，軟著陸應(yīng)該是板上釘釘了。

最后來(lái)看下通脹表現(xiàn)情況，由于 12 月 CPI 需要下周公布，因此我們從美國(guó)密歇根大學(xué) 1 年通脹預(yù)期提前觀察一下其表現(xiàn)。相比于 11 月，該指標(biāo)出現(xiàn)了一定的彈升，至 2.8%，但不及預(yù)期，而這個(gè)值似乎也還處在鮑威爾劃定的 2-3% 的合理范圍內(nèi)，當(dāng)然具體發(fā)展如何還是值得關(guān)注。但是我們從抗通脹債券 TIPS 的殖利率變化可以看出，市場(chǎng)似乎并沒有對(duì)通脹家具過(guò)度恐慌。

綜上所述，筆者認(rèn)為當(dāng)前從宏觀角度觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)明顯的問題，那么接下來(lái)我們就來(lái)定位造成當(dāng)前高成長(zhǎng)型企業(yè)市值下跌的核心原因究竟是什么。

美債中長(zhǎng)期利率持續(xù)攀升，熊陡格局下，期限溢價(jià)持續(xù)走高，市場(chǎng)定價(jià)美國(guó)債務(wù)危機(jī)?

還是來(lái)看下美國(guó)國(guó)債收益率的變化情況。從收益率曲線可以看出，在過(guò)去一周內(nèi)，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率繼續(xù)攀升，以 10 年期國(guó)債為例，一口氣攀升了獎(jiǎng)金 20BP，可以說(shuō)美債的熊陡格局進(jìn)一步加劇。我們知道國(guó)債利率的抬升對(duì)于高成長(zhǎng)型股票價(jià)格的打壓效果是超過(guò)藍(lán)籌股或價(jià)值股的，其核心原因在于：?

1.對(duì)高成長(zhǎng)型企業(yè)的影響（通常是科技公司、新興行業(yè)）：

融資成本上升：高成長(zhǎng)型企業(yè)依賴外部融資（股權(quán)或債務(wù)）來(lái)支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。長(zhǎng)端利率上升導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加，股權(quán)融資也更困難，因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率提高。?

估值壓力：成長(zhǎng)型企業(yè)的估值高度依賴未來(lái)現(xiàn)金流（FCF）。長(zhǎng)端利率上升意味著折現(xiàn)率提高，導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值下降，從而壓低企業(yè)估值。?

市場(chǎng)偏好轉(zhuǎn)變：投資者可能從風(fēng)險(xiǎn)較高的成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定的價(jià)值股，這對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股價(jià)形成壓力。

資本支出受限：高融資成本可能迫使企業(yè)減少研發(fā)和擴(kuò)張支出，影響長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力。

2.?對(duì)穩(wěn)定型企業(yè)的影響（消費(fèi)、公用事業(yè)、醫(yī)藥等）：

影響相對(duì)溫和：穩(wěn)定型企業(yè)通常盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定，對(duì)外部融資依賴較低，因此利率上升對(duì)其運(yùn)營(yíng)影響較小。

債務(wù)償還壓力上升：如果存在較高的債務(wù)比例，融資成本上升可能增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，但通常穩(wěn)定型企業(yè)有更強(qiáng)的債務(wù)管理能力。?

股息吸引力下降：穩(wěn)定型企業(yè)的股息收益率可能與債券收益率競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)國(guó)債收益率上升，投資者可能轉(zhuǎn)向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益更高的債券，導(dǎo)致穩(wěn)定型企業(yè)的股價(jià)承壓。?

通脹傳導(dǎo)效應(yīng)：若利率上升伴隨通脹上升，企業(yè)可能面臨成本上升壓力，但穩(wěn)定型企業(yè)通常具備較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

因此可以看到，國(guó)債遠(yuǎn)端利率的抬升對(duì)于加密貨幣等科技企業(yè)市值的打擊效果是十分明顯的。那么接下來(lái)問題的關(guān)鍵就在于定位在這個(gè)降息的背景下，造成國(guó)債遠(yuǎn)端利率抬高的核心原因是什么。?

首先需要引出國(guó)債的名義利率的計(jì)算模型如下：

I = r?+?π?+ RP?

I 表示國(guó)債的名義利率，r 為實(shí)際利率，π為通脹預(yù)期，RP 為期限溢價(jià)，這里需要展開講解一下，其中所謂的實(shí)際利率是反映債券真實(shí)回報(bào)的利率，不受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償影響，直接體現(xiàn)貨幣時(shí)間價(jià)值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，而π指的是社會(huì)平均通脹預(yù)期，通常通過(guò) CPI 或抗通脹債券 TIPS 的收益率來(lái)觀察，最后 RP 期限溢價(jià)，表示反映投資者對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，當(dāng)投資人認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有不確定性，則需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。?

在第一部分的分析中，我們已經(jīng)明確了當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在短期內(nèi)保持穩(wěn)健，同時(shí)從 TIPS 收益率也可以觀察到，通脹預(yù)期并沒有出現(xiàn)明顯抬升，因此實(shí)際利率和通脹預(yù)期并不是短期內(nèi)推升名義利率上升的主要因素，那么問題就被定位到了「期限溢價(jià)」這個(gè)因素上了。?

對(duì)期限溢價(jià)的觀察，我們選擇兩個(gè)指標(biāo)，第一個(gè)是 ACM 模型估算美國(guó)國(guó)債中的期限溢價(jià)水平。可以看到在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó) 10 年期國(guó)債的期限溢價(jià)出現(xiàn)了明顯的拉升，從數(shù)值上來(lái)看，這個(gè)因素是提升美國(guó)國(guó)債收益率攀高的主要因素。第二個(gè)是美林美債選擇權(quán)波動(dòng)率，也就是 MOVE 指標(biāo)，可以看到在最近的一段時(shí)間內(nèi)，波動(dòng)率并沒有出現(xiàn)劇烈的變化，通常情況下，MOVE 對(duì)短端利率的隱含波動(dòng)率反應(yīng)更敏感，因?yàn)樗紮?quán)重更大。從這組數(shù)據(jù)上，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，市場(chǎng)目前對(duì)短端利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并不敏感，我們知道短端利率主要受美聯(lián)儲(chǔ)決策影響，因此可以說(shuō)目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)潛在的政策變化，市場(chǎng)并沒有做出明顯的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，因此最近關(guān)于 2025 年美聯(lián)儲(chǔ)利率決策方向的變化所引發(fā)的恐慌并不是直接因素，然而期限溢價(jià)的不斷走高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)來(lái)看，這明顯是聚焦在對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字問題的擔(dān)憂。??

所以可以明確的是，目前市場(chǎng)正在定價(jià)特朗普上任后，美國(guó)潛在的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，觀察政治信息以及利益相關(guān)者的觀點(diǎn)還是需要思考其對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是正向的還是負(fù)向的，會(huì)更容易判斷風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，以上周特朗普宣稱考慮美國(guó)進(jìn)入國(guó)家經(jīng)濟(jì)緊急狀態(tài)這個(gè)新聞為例，由于進(jìn)入緊急狀態(tài)下，可以使用《國(guó)際經(jīng)濟(jì)緊急權(quán)力法案》（IEEPA）制定新的關(guān)稅計(jì)劃。該法案單方面授權(quán)總統(tǒng)在國(guó)家緊急狀態(tài)期間對(duì)進(jìn)口進(jìn)行管理。因此關(guān)稅調(diào)整所受到的約束和阻力將進(jìn)一步縮小，而這無(wú)疑放大了本已有所緩解的潛在貿(mào)易戰(zhàn)影響的擔(dān)憂，但從最直接的影響上，關(guān)稅收入的增加對(duì)美國(guó)財(cái)政收入無(wú)疑是一個(gè)正向的影響，因此筆者認(rèn)為所造成的影響并不會(huì)非常劇烈。相反的是其減稅法案的推進(jìn)情況，以及如何削減政府開支，才是整個(gè)博弈中最值得關(guān)注的重心，筆者也會(huì)持續(xù)跟進(jìn)。