川普行情開幕式正式結束：從期限溢價走高看市場如何定價債務危機

作者：@Web3_Mario?

摘要：本周加密貨幣市場經歷了比較大的震蕩，價格走勢也走出了 M 頭形態(tài)。這些都在預示著隨著特朗普 1 月 20 日正式上任越來越近，資本市場也已經悄然開始定價其當選后的機會與風險，這也就意味著這場持續(xù)了 3 個月的，由情緒推動的「川普行情」開幕式正式結束。那么當下我們需要做的就是從眾多雜亂信息中，提煉出市場短期博弈的重心，這樣就有利于對行情變化做出理性判斷，因此在本篇文章中，筆者還是本著以一個非金融專業(yè)的愛好者角度，講講看自己的觀察邏輯，希望可以對大家有所幫助。總的來說，筆者認為當下包括加密市場在內的眾多高成長型風險資產，短期內價格將持續(xù)收到打壓，原因在于美國國債市場因期限溢價放大，中長端利率走高，對其產生了不利影響，而出現(xiàn)這個現(xiàn)狀的原因在于，市場在定價美國債務危機。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期并沒有出現(xiàn)顯著加劇，因此對當前價格走勢影響不大

那么首先我們來看下造成短期內價格疲軟的因素是什么，上周很多重要的宏觀指標公布，讓我們來逐一看下，首先來看美國的經濟成長相關數(shù)據，ISM 制造業(yè)和非制造業(yè)采購經理人指數(shù)均持續(xù)走高，由于采購經理人指數(shù)通常是經濟增長的領先指標，所以這預示著在短期內美國經濟展望較為向好。?

接下來來看下就業(yè)市場的情況，我們摘取四個數(shù)據來做觀察，非農就業(yè)數(shù)據、職缺，失業(yè)率和初領失業(yè)金人數(shù)。首先非農就業(yè)數(shù)據從上個月的 21.2 萬增加到 25.6 萬，遠超預期，同時失業(yè)率也出現(xiàn)了下降，從 4.2% 下調到 4.1%。同時來看下 JOLTS 職位空缺也出現(xiàn)了大幅增長，來到了 80.9 萬個。而從更微分的初領失業(yè)金人數(shù)來看也持續(xù)降低，這就表明對 1 月份的就業(yè)市場表現(xiàn)的展望也較為看好，這些都說明了目前美國就業(yè)市場保持強勁，軟著陸應該是板上釘釘了。

最后來看下通脹表現(xiàn)情況，由于 12 月 CPI 需要下周公布，因此我們從美國密歇根大學 1 年通脹預期提前觀察一下其表現(xiàn)。相比于 11 月，該指標出現(xiàn)了一定的彈升，至 2.8%，但不及預期，而這個值似乎也還處在鮑威爾劃定的 2-3% 的合理范圍內，當然具體發(fā)展如何還是值得關注。但是我們從抗通脹債券 TIPS 的殖利率變化可以看出，市場似乎并沒有對通脹家具過度恐慌。

綜上所述，筆者認為當前從宏觀角度觀察美國經濟并沒有出現(xiàn)明顯的問題，那么接下來我們就來定位造成當前高成長型企業(yè)市值下跌的核心原因究竟是什么。

美債中長期利率持續(xù)攀升，熊陡格局下，期限溢價持續(xù)走高，市場定價美國債務危機?

還是來看下美國國債收益率的變化情況。從收益率曲線可以看出，在過去一周內，美國國債長端利率繼續(xù)攀升，以 10 年期國債為例，一口氣攀升了獎金 20BP，可以說美債的熊陡格局進一步加劇。我們知道國債利率的抬升對于高成長型股票價格的打壓效果是超過藍籌股或價值股的，其核心原因在于：?

1.對高成長型企業(yè)的影響（通常是科技公司、新興行業(yè)）：

融資成本上升：高成長型企業(yè)依賴外部融資（股權或債務）來支持業(yè)務擴張。長端利率上升導致債務融資成本增加，股權融資也更困難，因為投資者對未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率提高。?

估值壓力：成長型企業(yè)的估值高度依賴未來現(xiàn)金流（FCF）。長端利率上升意味著折現(xiàn)率提高，導致未來現(xiàn)金流現(xiàn)值下降，從而壓低企業(yè)估值。?

市場偏好轉變：投資者可能從風險較高的成長股轉向更穩(wěn)健、分紅穩(wěn)定的價值股，這對成長型企業(yè)股價形成壓力。

資本支出受限：高融資成本可能迫使企業(yè)減少研發(fā)和擴張支出，影響長期成長潛力。

2.?對穩(wěn)定型企業(yè)的影響（消費、公用事業(yè)、醫(yī)藥等）：

影響相對溫和：穩(wěn)定型企業(yè)通常盈利能力強、現(xiàn)金流穩(wěn)定，對外部融資依賴較低，因此利率上升對其運營影響較小。

債務償還壓力上升：如果存在較高的債務比例，融資成本上升可能增加財務費用，但通常穩(wěn)定型企業(yè)有更強的債務管理能力。?

股息吸引力下降：穩(wěn)定型企業(yè)的股息收益率可能與債券收益率競爭。當國債收益率上升，投資者可能轉向無風險收益更高的債券，導致穩(wěn)定型企業(yè)的股價承壓。?

通脹傳導效應：若利率上升伴隨通脹上升，企業(yè)可能面臨成本上升壓力，但穩(wěn)定型企業(yè)通常具備較強的成本轉嫁能力。

因此可以看到，國債遠端利率的抬升對于加密貨幣等科技企業(yè)市值的打擊效果是十分明顯的。那么接下來問題的關鍵就在于定位在這個降息的背景下，造成國債遠端利率抬高的核心原因是什么。?

首先需要引出國債的名義利率的計算模型如下：

I = r?+?π?+ RP?

I 表示國債的名義利率，r 為實際利率，π為通脹預期，RP 為期限溢價，這里需要展開講解一下，其中所謂的實際利率是反映債券真實回報的利率，不受市場風險偏好和風險補償影響，直接體現(xiàn)貨幣時間價值和經濟增長潛力，而π指的是社會平均通脹預期，通常通過 CPI 或抗通脹債券 TIPS 的收益率來觀察，最后 RP 期限溢價，表示反映投資者對利率風險的補償，當投資人認為未來經濟發(fā)展具有不確定性，則需要更高的風險補償。?

在第一部分的分析中，我們已經明確了當前美國經濟發(fā)展在短期內保持穩(wěn)健，同時從 TIPS 收益率也可以觀察到，通脹預期并沒有出現(xiàn)明顯抬升，因此實際利率和通脹預期并不是短期內推升名義利率上升的主要因素，那么問題就被定位到了「期限溢價」這個因素上了。?

對期限溢價的觀察，我們選擇兩個指標，第一個是 ACM 模型估算美國國債中的期限溢價水平。可以看到在過去一段時間內，美國 10 年期國債的期限溢價出現(xiàn)了明顯的拉升，從數(shù)值上來看，這個因素是提升美國國債收益率攀高的主要因素。第二個是美林美債選擇權波動率，也就是 MOVE 指標，可以看到在最近的一段時間內，波動率并沒有出現(xiàn)劇烈的變化，通常情況下，MOVE 對短端利率的隱含波動率反應更敏感，因為所占權重更大。從這組數(shù)據上，我們可以得出一個結論，市場目前對短端利率波動風險并不敏感，我們知道短端利率主要受美聯(lián)儲決策影響，因此可以說目前對美聯(lián)儲潛在的政策變化，市場并沒有做出明顯的風險定價，因此最近關于 2025 年美聯(lián)儲利率決策方向的變化所引發(fā)的恐慌并不是直接因素，然而期限溢價的不斷走高，說明市場對中長期美國經濟發(fā)展產生擔憂，根據目前經濟熱點來看，這明顯是聚焦在對美國財政赤字問題的擔憂。??

所以可以明確的是，目前市場正在定價特朗普上任后，美國潛在的債務危機風險。因此在接下來的一段時間內，觀察政治信息以及利益相關者的觀點還是需要思考其對債務風險的影響是正向的還是負向的，會更容易判斷風險資產市場的走勢，以上周特朗普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態(tài)這個新聞為例，由于進入緊急狀態(tài)下，可以使用《國際經濟緊急權力法案》（IEEPA）制定新的關稅計劃。該法案單方面授權總統(tǒng)在國家緊急狀態(tài)期間對進口進行管理。因此關稅調整所受到的約束和阻力將進一步縮小，而這無疑放大了本已有所緩解的潛在貿易戰(zhàn)影響的擔憂，但從最直接的影響上，關稅收入的增加對美國財政收入無疑是一個正向的影響，因此筆者認為所造成的影響并不會非常劇烈。相反的是其減稅法案的推進情況，以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的重心，筆者也會持續(xù)跟進。