原標題：Sasa

作者：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：鄧通，喜來順財經

北海道滑雪勝地的偏遠地區地形優越，大部分都可通過纜車到達。在滑雪季初期，人們最關心的問題是何時積雪足夠，滑雪場才能開門。滑雪者面臨的問題是竹林里到處都是竹子。竹子的莖很細，形似蘆葦，但長著鋒利的綠葉，如果不小心，可能會割傷你的皮膚。試圖在竹林里滑雪很危險，因為你的刀刃可能會滑落，讓你陷入一場我稱之為“人與樹”的游戲。因此，如果積雪不足以覆蓋竹林，偏遠地區就極其危險。

北海道降雪量之大近七十年來從未見過。雪很厚。因此，偏遠地區的大門在 12 月下旬開放，而不是 1 月的第一周或第二周。隨著 2025 年的到來，加密貨幣投資者心中的問題是特朗普想推行的政策能否持續下去。在我最新的文章《Arthur Hayes：特朗普新政及各國應對 將如何影響加密》中，我認為對特朗普陣營政策行動的高期望讓市場感到失望。我仍然認為這是一個潛在的負面因素，可能會在短期內給市場帶來壓力，但與此相反，我必須平衡美元的流動性沖動。就目前而言，隨著美元發行速度的變化，比特幣會搖擺不定。在美國聯邦儲備委員會 (Fed) 和美國財政部擁有權力的貨幣官員決定了向世界金融市場供應的美元數量。

比特幣在 2022 年第三季度觸底，當時美聯儲的逆回購機制 (RRP) 達到頂峰。在美國財政部長耶倫 (Bad Gurl Yellen) 的要求下，她的部門發行了更少的長期息票債券和更多短期零息票據，這從 RRP 中抽走了超過 2 萬億美元。這是對全球金融市場的流動性注入。加密貨幣、尤其是在美國上市的大型科技股，因此大幅下跌。上圖顯示了比特幣 (LHS，黃色) 與 RRP (RHS，白色，倒置)；正如您所見，隨著 RRP 下跌，比特幣上漲。

我打算回答的問題是，至少在 2025 年第一季度，積極的美元流動性沖動是否能夠抑制人們對特朗普所謂的親加密貨幣和親商業政策的實施速度和影響感到失望。如果是這樣，那么撕碎它是安全的，而 Maelstrom 應該增加其賬面上的風險。

首先，我將討論美聯儲，這是我分析中的一個次要考慮因素。然后，我將討論美國財政部將如何應對債務上限。如果政客們在提高債務上限方面猶豫不決，財政部將削減其在美聯儲的一般賬戶 (TGA)，為系統注入流動性并為加密貨幣創造積極勢頭。

為了簡潔起見，我不會解釋為什么 RRP 和 TGA 的借方和貸方分別是美元流動性的負數和正數。

美聯儲

美聯儲量化緊縮 (QT) 政策的步伐仍以每月 600 億美元的速度持續，這意味著其資產負債表規模有所縮減。美聯儲對量化緊縮步伐的前瞻性指引沒有變化。我將在文章后面解釋原因，但我的預測是市場將在 3 月中下旬達到頂峰，因此這相當于 1 月至 3 月因量化緊縮而減少了價值 1800 億美元的流動性。

RRP 已降至幾乎為零。為了徹底耗盡該工具，美聯儲姍姍來遲地改變了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的會議上，美聯儲將 RRP 利率下調了 0.30%，比政策利率下調幅度高出 0.05%。這是將 RRP 利率與聯邦基金利率 (FFR) 下限掛鉤。

如果您想知道為什么美聯儲要等到 RRP 幾乎用完后才將利率與 FFR 的下限重新調整，并降低將錢存入該工具的吸引力，我懇請您閱讀 Zoltan Pozar 的文章“欺騙灰姑娘”。我從他的文章中得出的結論是，美聯儲正在用盡一切手段來刺激對美國國債發行的需求，然后才訴諸停止 QT，再次為美國商業銀行分支機構提供補充杠桿率豁免，并可能恢復量化寬松 (QE)，又名“印鈔機開始運轉”。

目前，有兩個資金池將有助于控制債券收益率。對美聯儲來說，10 年期美國國債收益率不能超過 5%，因為這是債券市場波動性爆發的水平（MOVE 指數）。只要 RRP 和 TGA 中存在流動性，美聯儲就不必大幅改變其貨幣政策并承認財政主導地位。

一旦 TGA 耗盡（美元流動性為正）并隨后因債務上限觸及并隨后提高而得到補充（美元流動性為負），美聯儲將不再采取權宜之計來阻止收益率在去年 9 月決定開始寬松周期后不可阻擋的上漲趨勢。這對第一季度的美元流動性狀況并不重要，但這只是對如果收益率繼續上升，美聯儲政策在今年晚些時候可能改變。

FFR 上限（RHS，白色，倒置）與美國 10 年期收益率（LHS，黃色）的對比清楚地表明，隨著美聯儲在高于其 2% 的目標通脹率的情況下降低利率，債券收益率已經上升。

真正的問題是 RRP 從約 2370 億美元降至零的速度。我預計它將在第一季度的某個時候達到接近零的水平，因為貨幣市場基金 (MMF) 通過提取資金和購買高收益的國庫券 (T-bill) 來最大化其收益。非常清楚的是，這代表著第一季度注入了 2370 億美元的美元流動性。

12 月 18 日 RRP 利率調整后，期限少于 12 個月的國庫券收益率高于 4.25%（白色），這是 FFR 下限。

美聯儲將因量化緊縮政策而撤出 1800 億美元的流動性，并鼓勵額外的 2370 億美元流動性，原因是美聯儲調整獎勵利率導致 RRP 余額減少。這總計凈注入 570 億美元的流動性。

財政部

耶倫告訴市場，她預計財政部將在 1 月 14 日至 23 日之間開始采取“特別措施”為美國政府提供資金。財政部在如何支付政府賬單方面有兩種選擇。他們可以發行債務（美元流動性為負），也可以從其在美聯儲的支票賬戶中支出資金（美元流動性為正）。由于債務總額在美國國會提高債務上限之前無法增加，因此財政部只能從其支票賬戶 TGA 中支出資金。目前，TGA 余額為 7220 億美元。

第一個重大假設是政客們何時會同意提高債務上限。這將是對特朗普在共和黨立法者中支持率有多高的首次考驗。請記住，他的執政優勢——即眾議院和參議院中共和黨人對民主黨人的多數——非常微弱。共和黨中有一派喜歡挺起胸膛，大搖大擺地走來走去，聲稱他們關心的是縮小臃腫的政府規模，每次討論債務上限時都是如此。他們會堅持投票支持增加債務上限，直到他們為自己的選區帶來豐厚的回報。除非提高債務上限，否則特朗普已經無法說服他們否決 2024 年年底的支出法案。民主黨人在上次選舉中在性別中立的浴室里被痛扁一頓后，不會再愿意幫助特朗普釋放政府資金來實現他的政策目標。哈里斯 2028 年，有人支持嗎？實際上，民主黨總統候選人將是銀狐加文·紐瑟姆。因此，為了完成任務，特朗普會明智地將債務上限問題排除在任何擬議立法之外，除非絕對必要。

當不提高債務上限會導致到期國債技術性違約或政府徹底關門時，提高債務上限就成為必要。以財政部公布的 2024 年收支數據為參考，我估計這種情況將在今年 5 月至 6 月之間發生，屆時 TGA 余額將完全耗盡。

可視化 TGA 用于資助政府的速度和強度并預測何時提取將產生最大影響是有幫助的。市場是前瞻性的。鑒于這些都是公開數據，而且我們知道當賬戶接近耗盡時財政部無法增加美國債務總額時如何運作，市場將尋找新的來源來獲得美元流動性。在 76% 的消耗下，3 月似乎是市場會問“下一步是什么？”的時候。

如果我們將美聯儲和財政部截至第一季度末的美元流動性金額加起來，總額為 6120 億美元。

接下來會發生什么？

一旦違約和關閉迫在眉睫，就會達成最后一刻的協議，并提高債務上限。屆時，財政部將可以再次自由地以凈額借款，并且必須重新填充 TGA。這將是美元流動性的負值。

第二季度的另一個重要日期是 4 月 15 日，屆時應繳納稅款。從上表可以看出，政府的財政狀況在 4 月份顯著改善，這是美元流動性的負值。

如果影響 TGA 余額的因素是決定加密貨幣價格的唯一因素，那么我預計第一季度末會出現本輪市場頂部。2024 年，比特幣在 3 月中旬創下約 73,000 美元的本地高點，然后橫盤整理，并在 4 月 11 日，即第 15 個納稅截止日期之前開始數月的下跌。

交易策略

這種分析的問題在于，它假設美元流動性是全球法定貨幣流動性最重要的邊際驅動因素。以下是其他一些考慮因素：

- 中國會加快還是減緩人民幣信貸的創造？

- 日本央行是否會開始提高政策利率，從而讓美元兌日元升值并解除杠桿套利交易？

- 特朗普和貝森特是否會在隔夜大幅貶值美元兌黃金或其他主要法定貨幣？

- 特朗普團隊在迅速削減政府開支和通過法案方面會有多有效？

這些主要的宏觀經濟問題都無法預先知道，但我對 RRP 和 TGA 余額隨時間變化背后的數學原理充滿信心。從 2022 年 9 月至今的市場表現進一步增強了我的信心：盡管美聯儲和其他央行以 1980 年代以來最快的速度加息，但由于 RRP 余額下降導致美元流動性增加，直接導致加密貨幣和股票價格上漲。

FFR 上限（右側，綠色）vs 比特幣（右側，洋紅色）vs 標準普爾 500 指數（右側，黃色）vs RRP（左側，白色，倒置）。比特幣和股票在 2022 年 9 月觸底，并隨著 RRP 的下跌向全球市場注入超過 2 萬億美元的流動性而上漲。這是壞女孩耶倫故意做出的政策選擇，發行更多國庫券以耗盡 RRP。鮑威爾及其收緊金融環境以對抗通脹的行動完全失敗了。

考慮到所有這些注意事項，我相信我已經回答了一開始提出的問題。也就是說，特朗普團隊對其提議的親加密貨幣和親商業立法的失望可以通過極其積極的美元流動性環境來彌補，第一季度美元流動性增加高達 6120 億美元。正如幾乎每年一樣，在第一季度后期是時候出售，在海灘、柜臺或南半球的滑雪勝地放松一下，等待積極的法定流動性條件在第三季度重新出現。

作為 Maelstrom 的首席投資官，我將鼓勵基金中的風險承擔者將風險轉向 DEGEN（Degen 是Degenerate（墮落者）的縮寫，通常用來指參與高風險的投機交易或投資加密貨幣的人）。朝這個方向邁出的第一步是我們決定進入蓬勃發展的去中心化科學代幣領域。我們喜歡被低估的代幣，并購買了 $BIO；$VITA；$ATH；$GROW；$PSY；$CRYO；$NEURON。要深入了解為什么 Maelstrom 認為 DeSci 的敘述已經成熟，可以重新評級，請閱讀“Degen DeSci”。如果事情像我所描述的那樣發展到高水平，我將在 3 月的某個時候削減基線并騎上 909 開放式踩镲。當然，任何事情都可能發生，但總的來說，我是樂觀的。我改變了上一篇文章的想法嗎？有點。也許特朗普的拋售發生在 12 月中旬到 2024 年年底，而不是 2025 年 1 月中旬。這是否意味著我有時是一個糟糕的未來預測者？是的，但至少我會吸收新的信息和觀點，并在它們導致重大損失或錯失機會之前改變它們。這就是為什么這項投資游戲具有智力吸引力的原因。想象一下，你每次打高爾夫球都能一桿進洞，打籃球或休息時每次三分球都能命中，打臺球時每次都能將球打進。生活會變得非常無聊。管他呢，讓我失敗和成功，然后快樂。但希望成功比失敗多一點。