在華爾街的歷史上，從來不缺少傳奇故事，但微策略（MicroStrategy）Bitcoin Treasury Company的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路，注定會成為一個與眾不同的新傳奇。

一場引發(fā)全球關(guān)注的比特幣戰(zhàn)略

2020年，新冠疫情引發(fā)全球流動性危機，各國采取寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟，導(dǎo)致貨幣貶值和通貨膨脹風(fēng)險加劇。

Michael Saylor在新冠疫情期間，重新評估了比特幣的價值。他認為，當貨幣供應(yīng)量以每年15%的速度增長時，人們需要一種不與法定現(xiàn)金流掛鉤的避險資產(chǎn)。因此，他為MicroStrategy選擇了比特幣戰(zhàn)略。

相較于貝萊德等公司推出的BTC ETF或者其他的 Spot Bitcoin ETPs，MicroStrategy的比特幣戰(zhàn)略 更加激進。它通過公司閑置資金、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股份增發(fā)等融資方式來購買比特幣，公司本身獲取比特幣上漲的潛在收益，同時承受比特幣下跌的潛在風(fēng)險，而 ETF/ETPs 更側(cè)重于價格的追蹤。

微策略的資金來源和比特幣購買歷程

MicroStrategy主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。

1、使用自有資金購買

最初的三筆投資，微策略是將賬面的閑置資金投入購買。2020年 8 月微策略斥資 2.5 億美元購買了 21400 枚比特幣；9 月投入了 1.75 億美元購買了 16796 枚比特幣；12 月投入了 0.5 億美元購買了 2574 枚比特幣。

2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券（Convertible Senior Notes）

為了購買更多比特幣，微策略開始采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資買幣。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉(zhuǎn)換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設(shè)定高于當前股價的轉(zhuǎn)換價格。投資者之所以愿意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發(fā)行的幾期可轉(zhuǎn)債利率在 0%-0.75% 之間居多，說明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望于債券轉(zhuǎn)換為股票以賺取更多收益。

3、發(fā)行優(yōu)先擔保債券（Senior Secured Notes）

除了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券，微策略還發(fā)行過一次4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優(yōu)先擔保債券。

優(yōu)先擔保債券是一種有抵押的債券，風(fēng)險比可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發(fā)行的這一批優(yōu)先擔保債券，已經(jīng)選擇提前還款。

4、市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）

隨著微策略的比特幣戰(zhàn)略初見成效，MSTR 股價持續(xù)上漲，微策略采取了更多的市價股票發(fā)行的方式融資。這種方式獲得的資金風(fēng)險更低，因為它不是債務(wù)，沒有還款壓力，也不存在某個可預(yù)見的還款日期。

MicroStrategy 先后與 Jefferies、Cowen and Company LLC 和 BTIG LLC等代理結(jié)構(gòu)簽訂過公開市場銷售協(xié)議。根據(jù)這些協(xié)議，微策略可以不定期通過這些代理機構(gòu)，發(fā)行和出售 A 類普通股。這就是業(yè)內(nèi)所謂的ATM。

市價股票發(fā)行更加靈活，微策略可以根據(jù)二級市場行情來選擇出售新股的時機。由于發(fā)行股票稀釋了現(xiàn)有股東權(quán)益，但其與比特幣價格的相關(guān)性、每股MSTR的含幣量上升等變化，導(dǎo)致市場對此舉措反應(yīng)復(fù)雜，MSTR 股價整體呈現(xiàn)較高波動率。

MicroStrategy通過以上四種方式購買比特幣的歷程如下：

制作：IOBC Capital

對應(yīng)到 BTC 的價格走勢圖中，MicroStrategy 具體的購買歷史紀錄如下圖：

來源：bitcointreasuries.net

截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy總計投資約277億美元，購買了444262枚比特幣，持倉均價62257美元/枚。

關(guān)于微策略“智能杠桿”購買比特幣的幾個關(guān)鍵問題

對于MicroStrategy “智能杠桿”（Intelligent Leverage）購買比特幣的戰(zhàn)略，市場上頗多爭議。針對市場中熱議的幾個關(guān)鍵問題，我講一下我的想法：

一、MSTR的杠桿風(fēng)險高不高？

先講結(jié)論，不太高。

根據(jù)MSTR在Q3 2024財報 電話會議中披露的信息，當時MSTR的總資產(chǎn)約 83.44 億美元， 因為這份財報中的比特幣賬面價值（Carrying Value）只有68.5 億美元（當時只有 252220 枚，是按照 27160 美元的價格統(tǒng)計）。總債務(wù)約 45.7 億美元，所以對應(yīng)的債務(wù)權(quán)益比率為 1.21。

我們不討論這個會計準則，只考慮真實出售時的數(shù)據(jù)，真實出售時體現(xiàn)的是最新市場價。如果按照2024 年 9 月 30 日比特幣的最新市場價（63560 美元）來計算，MSTR 持有的比特幣實際市場價值為160.3 億美元，則對應(yīng)的 MSTR 債務(wù)權(quán)益比率僅為 0.35。

我們再來看截至 2024 年 12 月 30日的數(shù)據(jù)情況。

截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy 未償還的總負債為72.7385億美元，具體如下：

制作：IOBC Capital?

截至 2024 年 12 月 30日，MicroStrategy 持有 444262 枚比特幣， 價值 422.5 億美元。假如 MicroStrategy 其他部分的資產(chǎn)未變（即 14.9 億美元），那么 MSTR 的總資產(chǎn)為 437.4 億美元，負債為72.7385億美元，則此時 MSTR 的債務(wù)權(quán)益比率僅為 0.208。

我們且看美股頭部上市公司的債務(wù)權(quán)益比率——Alphabet 0.05、Titter 0.7、Meta 0.1、The Goldman Sachs Group 2.5、JPMorgan Chase & Co. 1.5。

MicroStrategy 屬于從軟件行業(yè) 轉(zhuǎn)型為 金融行業(yè)的一家公司，這個債務(wù)權(quán)益比率還是健康的。

二、這些可轉(zhuǎn)債在什么情況下才會成為未來無法承受之重？

先講結(jié)論，如果微策略后面不繼續(xù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么比特幣長期跌破 16364 美元，微策略持倉的 444262 枚比特幣的價值才會低于其可轉(zhuǎn)債總額 72.7 億美元。如果微策略后面只采用 ATM融資 和閑置資金的方式買幣，隨著微策略比特幣持倉數(shù)量的增加，這個“資不抵債”的價格線還可以變得更低。

如果微策略在比特幣高位時繼續(xù)瘋狂發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買比特幣，并且比特幣進入熊市，比特幣價格下跌導(dǎo)致微策略持倉的比特幣價值低于其可轉(zhuǎn)債總額，也會導(dǎo)致MSTR股價陷入低迷，進而影響其再融資能力和償債能力，繼而才能使可轉(zhuǎn)債變成無法承受之重。

微策略的可轉(zhuǎn)債，債券持有人有權(quán)將其債券轉(zhuǎn)換為MSTR的股票，且分為2個階段：一、初始階段——如果債券的交易價格跌>2%，債權(quán)人可以行權(quán)，把債券轉(zhuǎn)成 MSTR 股份并賣出回本；如果債券的交易價格正常甚至漲了，債權(quán)人可以隨時在二級市場轉(zhuǎn)賣債券回本。二、后期階段——當債券即將到期時，2% 的規(guī)則就不適用了，債券持有人可以拿回現(xiàn)金走人，或者直接把債券轉(zhuǎn)換為 MSTR 的股票。

由于微策略發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都是低息甚至零息債券，顯然債權(quán)人想要的其實是轉(zhuǎn)股溢價。如果還款日，MSTR股價相較于當初融資時的價格有一定漲幅，那么債權(quán)人考慮債轉(zhuǎn)股的可能性較大。如果MSTR股價相較于當初融資時的價格有一定跌幅，那么債權(quán)人會考慮要本金和利息。

如果債權(quán)人沒有選擇轉(zhuǎn)成MSTR股票，最終真的需要還款給債權(quán)人，MicroStrategy也有多個選擇：

繼續(xù)發(fā)行新股，獲得資金還款；

繼續(xù)發(fā)行新債，新債還老債；（ 2024 年 9 月已經(jīng)這么做了）

賣掉部分比特幣，用以還款。

所以，目前來看，微策略陷入“資不抵債”狀況的可能性不大。

三、為什么投資者開始關(guān)心MSTR的每股含幣量？

先講結(jié)論，每股含幣量將決定 MSTR 的每股凈資產(chǎn)。

無論是 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 還是 ATM，都是通過稀釋股本來實現(xiàn)融資。而融資的目的，是為了增加比特幣儲備。對MSTR的股東而言，稀釋股本是個利空，傳統(tǒng)意義上來講，不是個好事兒。微策略的管理層給MSTR 股東講的故事是——BTC Yield KPI。

本質(zhì)上是講，只要MSTR 的市值比持有的BTC總價值更高，即有市值溢價率，那么稀釋 MSTR 股本去買 BTC，就能提升每股MSTR的含幣量。MSTR 的含幣量的提升，就意味著 MSTR 的每股凈資產(chǎn)在增長，那么對股東來說，稀釋股本實現(xiàn)融資去買比特幣，就仍然是個值得做的事情。

當前，MicroStrategy持有444262個BTC，總持倉價值約為422.56億美元。當前MSTR市值為803.7億美元的情況下，MSTR的市值是比特幣持倉價值的1.902倍，即當前溢價率為90.2%。當前MSTR的總股本是2.44億股，每股對應(yīng)的BTC持倉量約為0.0018個。

這就是所謂“智能杠桿”的核心，將自身的企業(yè)市值與比特幣持倉市值之間的差異 轉(zhuǎn)化為一種資本運作優(yōu)勢。

四、為什么近兩個月微策略更激進地買入比特幣？

先講結(jié)論，可能是因為 MSTR 的股價很高。

微策略在最近兩個月明顯加大了融資買幣的規(guī)模。2024 年 11 月和12 月，微策略通過ATM 和發(fā)行可轉(zhuǎn)債 共投入 176.9億美元（占總投資額的 63.8%），購買了192042 枚比特幣（占總購買量的43.2%）。其中只有 30 億美元可轉(zhuǎn)債，其余146.9 億都是通過 ATM 方式融資。

總體來看微策略戰(zhàn)略配置比特幣的整個過程，在時間維度上，有定投的特征；但在數(shù)量和金額上，似乎在牛市比在熊市買得更激進。

我無法理解這個特征，只能大膽猜測，可能是因為牛市里 MSTR 的股價漲幅更高。在 2024 年 8 月，MSTR 高送轉(zhuǎn)后其股價漲了 3 倍，全年股價上漲4 倍多，而比特幣今年漲幅僅 2.2 倍。

MicroStrategy 的 CEO 在Q3 2024財報 電話會議中講了個美麗的 “42B計劃”。

英國作家道格拉斯·亞當斯在《銀河系漫游指南》中講，超級計算機“深思”對于 “生命、宇宙以及一切問題的終極答案”，給出的結(jié)果是42。

微策略認為這是一個神奇的數(shù)字，因此提出了 42B 融資計劃。21 也是一個神奇的數(shù)字，比特幣的最大總量是 21M。因此，微策略計劃未來三年發(fā)行 21B ATM + 21B Fixed Income，用于繼續(xù)增持比特幣。

假設(shè)MicroStrategy最終通過增發(fā)股份融資420億美元，假設(shè)按照330美元的股價增發(fā)，那么增發(fā)后的總股本將變?yōu)?.713億股。假設(shè)MicroStrategy以10wU的均價買入比特幣，公司可以增加420000個比特幣，使MicroStrategy的總持倉達到864262個比特幣。屆時每股含幣量將增至0.00233個，含幣量增長約29.4%。此時，MSTR 的總市值為1225.3 億美元，持倉的 BTC 總價值為 864 億。這種情況下，市值溢價率仍然存在。

五、微策略之后，比特幣還有什么上漲的動力？

先說結(jié)論，除了受微策略帶動購買比特幣的上市公司，目前想到只有更多的國家級戰(zhàn)略儲備，但是在這輪牛市不抱太大期望。

本輪周期比特幣上漲主要有以下幾大買盤：

1、對比特幣有強共識的Long Term Holder

比特幣長期上漲是不需要理由的，這事兒在BTCer 那兒就跟猴子會爬樹、老鼠會打洞一樣自然，因為它是數(shù)字黃金。

比特幣跌破 16000 美元后，當時最主流的螞蟻 S17 全系列礦機在關(guān)機幣價附近，神馬 M30S、河馬 H2、螞蟻 T19 等礦機也已經(jīng)陷入關(guān)機幣價區(qū)間。這個價格區(qū)間，即使什么也沒發(fā)生，這一段反彈也會發(fā)生。牛熊轉(zhuǎn)換，就像從高處自由落體的籃球，砸到地面后會有多個依次減弱的反彈。

來源：glassnode

由上圖可見，在 2022底，Long Term Holder在持續(xù)加倉。

歷經(jīng)十余年發(fā)展，比特幣共識已經(jīng)足夠強大，場內(nèi)存量投資者、Long Term Holder在主流礦機的關(guān)機幣價附近有共識。

2、ETF 帶來傳統(tǒng)金融市場的增量資金

BTC ETF 通過以來，合計凈流入 52.86w 個 BTC，這輪牛市里ETF 給比特幣帶來了接近 36B 的增量買盤， 也給 ETH 帶來了2.6B 的增量買盤。

來源：coinglass.com

此外，BTC ETF（和 ETH ETF）的通過，也會產(chǎn)生帶動效應(yīng)，更多的傳統(tǒng)金融機構(gòu)開始關(guān)注、布局Crypto 這個領(lǐng)域。

3、微策略持續(xù)買入，多家上市公司效仿，戴維斯雙擊

據(jù)Bitcointreasuries 數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 30 日，有 149 個主體合計持有超過 295w個 比特幣。而且這個數(shù)據(jù)在近期仍然在快速增長。

來源：bitcointreauries.net

這些持有比特幣的主體中，73 家是上市公司，18 家私企，11 個國家，42 個 ETFs 或Funds，5 個 DeFi 協(xié)議。

MicroStrategy 是第一家采取“Bitcoin Treasury Company”戰(zhàn)略的上市公司，但不是唯一一家。Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited等上市公司也踐行了這個戰(zhàn)略。但仍以微策略的影響最大。

4、國家級戰(zhàn)略儲備

目前已經(jīng)有一些Governments 持有比特幣。具體詳情如下圖：

在這些國家中，恐怕只有El Salvador（薩爾瓦多）是真正的 BTC Holder。薩爾瓦多自 2021 年開始買比特幣，每天買 1 個 ，截至目前已經(jīng)持倉 6002個BTC 了，市值超 5.6 億美元。

如果說微策略后，還有什么更能推動比特幣上漲的動力，首選特朗普上臺后，推動美國政府的比特幣戰(zhàn)略儲備，繼而帶動更多國家戰(zhàn)略儲備比特幣。

微策略的比特幣戰(zhàn)略，不僅僅是一場企業(yè)轉(zhuǎn)型的商業(yè)實驗，也是金融史上的一次重大創(chuàng)新。通過精妙的資本運作、智能杠桿、和對比特幣價值的深刻洞見，它不僅為自身贏得了市值的輝煌增長，也將比特幣更深刻地推到了傳統(tǒng)金融的視野，穿透式地打破了加密資產(chǎn)與主流資本市場之間的壁壘。

微策略的這次大膽嘗試，或許只是比特幣傳奇的序曲，或許只是比特幣真正崛起過程中可有可無的一小步，卻可能是金融新時代的一大步。