原標(biāo)題：The Demise of Decentralization and the Consolidation of Power: U.S. Capital Poised to Complete the Transfer of Authority in the Crypto Utopia

作者：YBB Capital 研究員 Ac-Core

要點(diǎn)

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，通過(guò)ETF投資比特幣未必是有利的。香港的比特幣ETF交易量遠(yuǎn)低于美國(guó)。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)資本正在逐步掌控加密市場(chǎng)。比特幣ETF將把市場(chǎng)分成兩部分：在中心化金融監(jiān)管下運(yùn)作、僅限于投機(jī)交易的“白盤(pán)”和保留原生區(qū)塊鏈活動(dòng)和交易機(jī)會(huì)但因“非法”而面臨監(jiān)管壓力的“黑盤(pán)”。

MicroStrategy 通過(guò)其資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了股票、債券和比特幣之間的高效套利。它緊密關(guān)聯(lián)股票和比特幣價(jià)格的波動(dòng)，以獲得長(zhǎng)期低風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。然而，MicroStrategy 利用無(wú)限量的債務(wù)發(fā)行來(lái)抬高自身價(jià)值，這需要比特幣長(zhǎng)期牛市才能維持。因此，Citron Research 做空 MicroStrategy 的成功率比直接做空比特幣更高，盡管 MicroStrategy 押注比特幣價(jià)格將緩慢、穩(wěn)定地增長(zhǎng)，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

特朗普的加密貨幣友好政策不僅將維護(hù)美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位，還將加強(qiáng)美元在加密貨幣定價(jià)中的主導(dǎo)地位。特朗普一手握住美元霸權(quán)，另一手握住比特幣——對(duì)抗法定貨幣信任喪失的最有力武器，他同時(shí)加強(qiáng)了兩者，對(duì)沖了風(fēng)險(xiǎn)。

一、美國(guó)資本逐步進(jìn)軍加密貨幣市場(chǎng)

1.1 香港與美國(guó) ETF 數(shù)據(jù)

根據(jù)Glassnode 2024年12月3日的數(shù)據(jù)，美國(guó)比特幣現(xiàn)貨ETF的持倉(cāng)量距離超越中本聰?shù)某謧}(cāng)量?jī)H差1.3萬(wàn)枚BTC，分別為108.3萬(wàn)枚BTC和109.6萬(wàn)枚BTC，美國(guó)比特幣現(xiàn)貨ETF的總資產(chǎn)凈值達(dá)到1039.1億美元，占比特幣總市值的5.49%。同時(shí)，根據(jù)Aastocks 12月3日的報(bào)告，11月份香港三只比特幣現(xiàn)貨ETF的總交易量約為12億港幣。

來(lái)源：Glassnode

美國(guó)資本深度介入并影響著全球加密市場(chǎng)，甚至主導(dǎo)著其發(fā)展。比特幣ETF讓比特幣從另類(lèi)資產(chǎn)變成了主流資產(chǎn)，但也削弱了比特幣的去中心化特性。ETF推動(dòng)傳統(tǒng)資本的涌入，讓華爾街牢牢掌控了比特幣的定價(jià)權(quán)。

1.2 比特幣 ETF：黑白分明

將比特幣歸類(lèi)為商品意味著它必須遵循與股票、債券和其他商品相同的稅收規(guī)定。然而，比特幣 ETF 的影響與黃金、白銀和石油等其他商品 ETF 并不完全相同。目前已批準(zhǔn)或提議的比特幣 ETF 對(duì)比特幣的認(rèn)可有所不同：

1、商品ETF路徑涉及持有實(shí)物資產(chǎn)（例如，銅倉(cāng)庫(kù)或黃金銀行金庫(kù)），由授權(quán)機(jī)構(gòu)處理轉(zhuǎn)移和記錄，投資者購(gòu)買(mǎi)份額（例如，基金份額）以基金為基礎(chǔ)進(jìn)行買(mǎi)入或贖回。

但就比特幣 ETF 而言，購(gòu)買(mǎi)和贖回份額的過(guò)程是通過(guò)現(xiàn)金結(jié)算進(jìn)行的，這對(duì) Cathie Wood 這樣希望進(jìn)行實(shí)物結(jié)算的人來(lái)說(shuō)是一個(gè)爭(zhēng)論點(diǎn)。然而，這實(shí)際上是不可能的，因?yàn)槊绹?guó)的托管人是處理現(xiàn)金交易的中心化金融機(jī)構(gòu)。這使得比特幣 ETF 的早期階段完全是中心化的。

2.、比特幣ETF的最終流程，在中心化的監(jiān)管框架下很難驗(yàn)證。比特幣要想在中心化的監(jiān)管框架下被認(rèn)可為商品，就必須放棄其去中心化的特性，比如可以替代法幣、不可追溯等。因此，比特幣只有在符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的情況下，才能成為期貨、期權(quán)、ETF等金融產(chǎn)品的一部分。

比特幣ETF的出現(xiàn)，標(biāo)志著比特幣ETF對(duì)抗法幣的徹底失敗，比特幣ETF的去中心化已經(jīng)變得毫無(wú)意義，前端完全依賴(lài)Coinbase等平臺(tái)的合法性和托管，確保整個(gè)買(mǎi)賣(mài)交易鏈合法、透明、可追溯。

由于 ETF 導(dǎo)致比特幣“黑色”部分與“白色”部分分裂：

白色部分：在中心化的監(jiān)管框架下，通過(guò)廣泛創(chuàng)造金融化產(chǎn)品，市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性被降低，而隨著合法參與者的增多，比特幣商品的投機(jī)性波動(dòng)性也會(huì)逐漸降低。比特幣成為ETF后，市場(chǎng)供需關(guān)系中的白色部分失去了關(guān)鍵的需求因素（比特幣的去中心化和匿名性），只剩下投機(jī)性交易金融屬性。同時(shí)，在合法化的監(jiān)管框架下，這也意味著需要繳納更多的稅款，使得比特幣原本的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、避稅功能被消除。本質(zhì)上，背書(shū)從去中心化的鏈上轉(zhuǎn)移到了中心化的政府。

黑色部分：加密貨幣市場(chǎng)波動(dòng)性極大的主要原因在于其不透明性和匿名性，使其極易受到操縱。同時(shí)，黑色部分的市場(chǎng)仍保持了較高的開(kāi)放性，保留了區(qū)塊鏈原生的價(jià)值活力，交易機(jī)會(huì)也更多。但隨著白色部分市場(chǎng)的出現(xiàn)，那些不愿意過(guò)渡到白色市場(chǎng)的人將永遠(yuǎn)被排除在中心化監(jiān)管框架之外，失去定價(jià)權(quán)，就像向 SEC 支付罰款一樣。

二、特朗普的加密貨幣友好型內(nèi)閣提名人

2.1 內(nèi)閣提名人

特朗普在 2024 年美國(guó)總統(tǒng)大選中獲勝，相比拜登政府時(shí)期 SEC、美聯(lián)儲(chǔ)、FDIC 等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制性政策，表明美國(guó)新政府可能對(duì)加密貨幣采取更為激進(jìn)的立場(chǎng)。根據(jù) Chaos Labs 的數(shù)據(jù)，以下是特朗普新政府的關(guān)鍵內(nèi)閣提名：

來(lái)源：@chaos_labs

霍華德·盧特尼克（Howard Lutnick，商務(wù)部長(zhǎng)提名人兼過(guò)渡團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人）：?Cantor Fitzgerald 首席執(zhí)行官Howard Lutnick是加密貨幣的直言不諱的支持者。他的公司正在積極探索區(qū)塊鏈和數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域，包括對(duì) Tether 的戰(zhàn)略投資。

斯科特·貝森特（Scott Bessent，財(cái)政部長(zhǎng)提名人）：Bessent是一位資深對(duì)沖基金經(jīng)理，他支持加密貨幣，認(rèn)為加密貨幣代表自由，并將長(zhǎng)期存在。他比前財(cái)政部長(zhǎng)提名人保爾森更支持加密貨幣。

塔爾西·加巴德（Tulsi Gabbard，國(guó)家情報(bào)總監(jiān)提名人）：Gabbard倡導(dǎo)隱私和去中心化，支持比特幣，并于 2017 年投資了以太坊和萊特幣。

羅伯特·F·肯尼迪 (Robert F. Kennedy Jr.?，美國(guó)衛(wèi)生與公眾服務(wù)部部長(zhǎng)提名人)：Kennedy是比特幣的公開(kāi)倡導(dǎo)者，將比特幣視為對(duì)抗法定貨幣貶值的工具，并有可能成為加密貨幣行業(yè)的盟友。

帕姆·邦迪（Pam Bondi，司法部長(zhǎng)提名人）：Bondi尚未對(duì)加密貨幣發(fā)表明確聲明，她的政策立場(chǎng)仍不明確。

邁克爾·沃爾茲（Michael Waltz，國(guó)家安全顧問(wèn)提名人）：Waltz是加密貨幣的堅(jiān)定支持者，強(qiáng)調(diào)加密在增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和技術(shù)獨(dú)立性方面的作用。

布倫丹·卡爾（Brendan Carr，F(xiàn)CC 主席候選人）：Carr以反對(duì)審查制度和支持技術(shù)創(chuàng)新而聞名，可能為加密行業(yè)提供基礎(chǔ)設(shè)施支持。

Hester Peirce 和 Mark Uyeda（美國(guó)SEC主席潛在候選人）：?Peirce 是加密貨幣的堅(jiān)定支持者，她主張制定更明確的法規(guī)。Uyeda 批評(píng)美國(guó)SEC對(duì)加密貨幣的強(qiáng)硬立場(chǎng)，呼吁制定明確的監(jiān)管規(guī)則。

2.2 加密貨幣友好政策可防止美元全球儲(chǔ)備地位的下降

白宮推廣比特幣是否會(huì)動(dòng)搖人們對(duì)美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的信心，從而削弱美元的地位？美國(guó)學(xué)者維塔利·卡森尼爾森（Vitaliy Katsenelson）認(rèn)為，鑒于圍繞美元的市場(chǎng)情緒已經(jīng)受到干擾，白宮推廣比特幣確實(shí)可能削弱人們對(duì)美元作為全球儲(chǔ)備貨幣地位的信心，從而削弱美元的影響力。對(duì)于當(dāng)前的財(cái)政挑戰(zhàn)，卡森尼爾森認(rèn)為，“真正讓美國(guó)保持強(qiáng)大的不是比特幣，而是控制債務(wù)和赤字。”

或許，特朗普此舉可以成為對(duì)沖美國(guó)失去美元主導(dǎo)地位風(fēng)險(xiǎn)的手段。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)都力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)本國(guó)貨幣的國(guó)際流通、儲(chǔ)備和結(jié)算，但這一問(wèn)題上的困境在于貨幣主權(quán)、資本自由流動(dòng)和固定匯率的不可能三角。比特幣的重要價(jià)值在于，在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，它為國(guó)家制度矛盾和經(jīng)濟(jì)制裁提供了新的解決方案。

來(lái)源：@realDonaldTrump

2024年12月1日，特朗普在社交媒體平臺(tái)X發(fā)文稱(chēng)，金磚國(guó)家試圖與美元脫鉤的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，要求這些國(guó)家承諾不創(chuàng)建新的金磚國(guó)家貨幣，不支持任何可能取代美元的其他貨幣，否則將面臨100%的關(guān)稅，并失去進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

特朗普現(xiàn)在似乎一手握著美元的霸權(quán)地位，一手握著比特幣——對(duì)抗國(guó)家法定貨幣信任度下降的最有力工具。通過(guò)這樣做，他同時(shí)鞏固了美元的全球結(jié)算權(quán)和加密貨幣市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

三、MicroStrategy 與 Citron Research 之間的拉鋸戰(zhàn)

11月21日美股盤(pán)中，知名做空機(jī)構(gòu)Citron Research在社交媒體平臺(tái)X宣布，計(jì)劃做空“比特幣重倉(cāng)股”MicroStrategy（MSTR）。此消息導(dǎo)致MicroStrategy股價(jià)大幅下跌，一度較盤(pán)中高點(diǎn)回落逾21%。

次日，MicroStrategy執(zhí)行董事長(zhǎng)邁克爾·塞勒在接受 CNBC 采訪(fǎng)時(shí)回應(yīng)稱(chēng)，公司不僅從比特幣的波動(dòng)中獲利，還利用 ATM（At The Market）機(jī)制投資比特幣。因此，只要比特幣價(jià)格持續(xù)上漲，公司就能保持盈利。

來(lái)源：@CitronResearch

綜上所述，MicroStrategy 的股票溢價(jià)、通過(guò) ATM 機(jī)制的杠桿比特幣投資策略以及賣(mài)空者的觀(guān)點(diǎn)可以總結(jié)如下：

1、股票溢價(jià)來(lái)源：?MSTR 的溢價(jià)很大一部分來(lái)自于 ATM 機(jī)制。Citron Research 認(rèn)為 MSTR 的股票已經(jīng)成為比特幣的替代投資，其股價(jià)相對(duì)于比特幣表現(xiàn)出不合理的溢價(jià)，這就是他們決定做空 MSTR 的原因。然而，Michael Saylor 駁斥了這種觀(guān)點(diǎn)，稱(chēng)做空者忽視了 MSTR 的重要盈利模式。

2、MicroStrategy 的杠桿操作：?杠桿與比特幣投資：?Saylor 指出，MSTR 利用發(fā)債融資來(lái)杠桿化其比特幣投資，依靠比特幣的波動(dòng)性來(lái)獲利。該公司通過(guò) ATM 機(jī)制靈活籌集資金，避免傳統(tǒng)融資方式的折價(jià)發(fā)行，同時(shí)利用高交易量執(zhí)行大規(guī)模股票拋售，從股票溢價(jià)中獲得套利機(jī)會(huì)。

3、ATM 機(jī)制的優(yōu)勢(shì)：?ATM 模式允許 MSTR 靈活籌集資金，將債務(wù)的波動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)轉(zhuǎn)移到普通股上。通過(guò)這種操作，公司可以獲得遠(yuǎn)超借貸成本和比特幣價(jià)格上漲的收益。例如，Saylor 指出，以 6% 的利率融資投資比特幣，如果比特幣上漲 30%，該公司實(shí)際上將獲得 80% 的回報(bào)。

4、具體盈利示例：通過(guò)發(fā)行 30 億美元可轉(zhuǎn)債，該公司預(yù)計(jì)未來(lái) 10 年每股收益將達(dá)到 125 美元。如果比特幣價(jià)格繼續(xù)上漲，Saylor 預(yù)計(jì)該公司將獲得可觀(guān)的長(zhǎng)期盈利。例如，兩周前，MSTR 通過(guò) ATM 機(jī)制籌集了 46 億美元，交易溢價(jià) 70%，并在五天內(nèi)賺取了價(jià)值 30 億美元的比特幣，相當(dāng)于每股約 12.5 美元。長(zhǎng)期收益預(yù)計(jì)將達(dá)到 336 億美元。

5、比特幣價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)：?Saylor 認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi) MSTR 股票意味著投資者接受比特幣價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。要獲得高回報(bào)，必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。他預(yù)計(jì)比特幣每年將上漲 29%，而 MSTR 的股價(jià)將每年上漲 60%。

6、MSTR 的市場(chǎng)表現(xiàn)：今年以來(lái)，MSTR 股價(jià)已飆升 516%，遠(yuǎn)超比特幣同期 132% 的漲幅，甚至超過(guò)人工智能領(lǐng)頭羊英偉達(dá) 195% 的漲幅。Saylor 認(rèn)為 MSTR 已成為美國(guó)增長(zhǎng)最快、盈利能力最強(qiáng)的公司之一。

針對(duì) Citron 做空行為，MSTR 首席執(zhí)行官 Michael Saylor 表示，Citron 不明白 MSTR 相對(duì)于比特幣的溢價(jià)從何而來(lái)，并解釋道：

“如果我們以 6% 的利率為比特幣投資提供資金，而比特幣上漲 30%，那么我們實(shí)際賺取的是 80% 的比特幣利差（股票溢價(jià)、轉(zhuǎn)換溢價(jià)和比特幣溢價(jià)的函數(shù)）。”

“MicroStrategy發(fā)行了 30 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，按照 80% 的比特幣利差計(jì)算，這筆 30 億美元的投資將在 10 年內(nèi)產(chǎn)生每股 125 美元的收益。”

這意味著只要比特幣的價(jià)格繼續(xù)上漲，MicroStrategy就能保持盈利：

“兩周前，我們完成了 46 億美元的 ATM 交易，溢價(jià) 70%。這意味著我們?cè)谖逄靸?nèi)賺了價(jià)值 30 億美元的比特幣，大約每股 12.5 美元。如果我們預(yù)測(cè) 10 年內(nèi)收益將達(dá)到 336 億美元，或每股約 150 美元。”

綜上所述，MicroStrategy 的運(yùn)營(yíng)模式是高效地構(gòu)建資本，在股票、債券和比特幣之間進(jìn)行套利，將其股價(jià)與比特幣的價(jià)格波動(dòng)緊密掛鉤，以確保長(zhǎng)期低風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。然而，MicroStrategy 的本質(zhì)在于它能夠發(fā)行無(wú)限債務(wù)，并使用無(wú)限杠桿來(lái)抬高自身價(jià)值。這需要長(zhǎng)期的比特幣牛市來(lái)維持其價(jià)值。盡管如此，Citron 對(duì) MicroStrategy 的空頭倉(cāng)位比做空比特幣的回報(bào)要高得多，MicroStrategy 仍然相信比特幣的價(jià)格將繼續(xù)穩(wěn)步緩慢增長(zhǎng)，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

四、結(jié)論

來(lái)源：Tradesanta

美國(guó)不斷加強(qiáng)對(duì)加密貨幣行業(yè)的管控，市場(chǎng)機(jī)會(huì)逐漸向中心化轉(zhuǎn)移，去中心化的加密烏托邦正在慢慢妥協(xié)，權(quán)力“移交”給中央政府。任何藥物都有副作用，涌入ETF的資金只是暫時(shí)的緩解，就像止痛藥無(wú)法治愈根本疾病。

長(zhǎng)期來(lái)看，比特幣通過(guò)ETF推廣并不一定是好事，香港比特幣ETF交易量明顯低于美國(guó)。從資金流向來(lái)看，美國(guó)資本正在逐步掌控加密市場(chǎng)。目前，中國(guó)雖然在比特幣挖礦方面領(lǐng)先，但在資本市場(chǎng)和政策導(dǎo)向方面仍處于劣勢(shì)。或許未來(lái)，比特幣ETF的長(zhǎng)期影響將加速加密資產(chǎn)交易的常態(tài)化，但這既是開(kāi)始，也是結(jié)束。