作者：Chaos Labs 來源：X，@chaos_labs 翻譯：善歐巴，喜來順財(cái)經(jīng)

在傳統(tǒng)金融中，貨幣市場提供短期借貸機(jī)會(huì)，通常針對流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)，目標(biāo)是在安全的前提下提供盡可能高的收益。而在去中心化金融（DeFi）中，這一概念得到了演變，主要指的是無需許可、去中心化地借貸各種數(shù)字資產(chǎn)，并且沒有特定的時(shí)間限制。這些平臺(tái)允許用戶將加密貨幣存入?yún)f(xié)議中，通過借款人支付的利息賺取收益，同時(shí)借款人需要提供足夠的抵押品作為擔(dān)保。

貨幣市場采用動(dòng)態(tài)利率模型，根據(jù)特定市場或資金池中的流動(dòng)性利用率自動(dòng)調(diào)整借貸利率。這些模型確保資本得到高效部署，同時(shí)在流動(dòng)性稀缺時(shí)激勵(lì)借款人盡快歸還資產(chǎn)。利率曲線的一個(gè)關(guān)鍵特性是“拐點(diǎn)”，即當(dāng)利用率達(dá)到一定閾值時(shí)，利率開始顯著上升以控制系統(tǒng)中的杠桿：隨著利用率提高，利率可能逐步上升，但在超過拐點(diǎn)后會(huì)急劇飆升，使借貸成本大幅增加。

需要注意的是，貨幣市場與無抵押貸款不同：貨幣市場要求借款人提供抵押品以確保貸款期間的償付能力；而傳統(tǒng)意義上的貸款通常是無抵押的，依賴信用評分或其他形式的擔(dān)保進(jìn)行放貸。

為什么貨幣市場是關(guān)鍵的DeFi“樂高”模塊

通過讓用戶在閑置資產(chǎn)上賺取收益并在不出售資產(chǎn)的情況下釋放流動(dòng)性，貨幣市場對DeFi的資本效率起到了至關(guān)重要的作用。在行業(yè)中，基于特定代幣進(jìn)行借貸的能力是一項(xiàng)高度需求的功能，往往決定了某一加密資產(chǎn)是否被視為“藍(lán)籌”資產(chǎn)。

貨幣市場允許用戶對其資產(chǎn)進(jìn)行低成本的杠桿操作、高凈值人士將其整合到稅務(wù)規(guī)劃中，同時(shí)還允許資金豐富但流動(dòng)性不足的團(tuán)隊(duì)以其資產(chǎn)作為抵押借貸，為項(xiàng)目提供資金支持，同時(shí)還能夠從抵押頭寸中賺取利息（Curve和Maker在過去幾年中便是這種模式的典型案例）。

此外，貨幣市場還是其他DeFi工具的基礎(chǔ)，例如抵押債務(wù)頭寸（CDPs）、收益農(nóng)業(yè)策略（支持多種偽市場中性策略）以及鏈上保證金交易。

因此，貨幣市場被認(rèn)為是DeFi中最重要的構(gòu)建模塊之一，即“金融樂高”。從規(guī)模上看，加密領(lǐng)域借貸協(xié)議的總鎖倉價(jià)值（TVL）已超過326億美元，如下圖所示。

加密貨幣市場中的設(shè)計(jì)選擇：共享與獨(dú)立流動(dòng)性池

盡管加密貨幣市場的基本目標(biāo)相同，但其設(shè)計(jì)選擇可能差異顯著，尤其是在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)方面。最大區(qū)分在于使用單一共享流動(dòng)性池的貨幣市場（如Aave）與實(shí)施獨(dú)立流動(dòng)性池的市場（如Compound v3）。每種模型都有其優(yōu)劣勢，影響因素包括流動(dòng)性深度、資產(chǎn)靈活性和風(fēng)險(xiǎn)管理。

獨(dú)立流動(dòng)性池：靈活性與風(fēng)險(xiǎn)隔離

在獨(dú)立流動(dòng)性池模型中，每個(gè)市場或資產(chǎn)都在各自的流動(dòng)性隔離區(qū)中運(yùn)行。這種方法被Compound v3以及某些更極端的平臺(tái)（如Rari Capital）采用（盡管后者已失敗）。

獨(dú)立流動(dòng)性池的主要優(yōu)勢在于其靈活性，能夠?yàn)樘囟ㄙY產(chǎn)類別或用戶需求量身定制市場。例如，獨(dú)立池可以支持特定資產(chǎn)組（如模因幣）或僅包含某些獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)特征或需求的代幣。這種定制化使獨(dú)立流動(dòng)性系統(tǒng)能夠滿足特定社區(qū)或領(lǐng)域的需求，這些需求可能無法在更廣泛的共享流動(dòng)性池框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

此外，獨(dú)立流動(dòng)性池還提供了更好的風(fēng)險(xiǎn)隔離。通過對每個(gè)市場進(jìn)行分區(qū)，與特定資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)局限于其所在的市場。如果某一代幣價(jià)值急劇下降或波動(dòng)過大，其潛在影響僅限于該市場，避免波及整個(gè)協(xié)議。

然而，這些好處也伴隨著代價(jià)：獨(dú)立流動(dòng)性意味著碎片化。對于獨(dú)立市場來說，冷啟動(dòng)問題需要在每個(gè)新市場創(chuàng)建時(shí)反復(fù)解決，因?yàn)槊總€(gè)市場只能依賴其自身的參與者，流動(dòng)性可能不足以支持顯著的借貸活動(dòng)。

如前所述，一些協(xié)議將獨(dú)立借貸市場的概念推向了極致，允許用戶無需許可地創(chuàng)建此類市場。

在這些情況下，如 Rari 或 Solendprotocol，用戶可以創(chuàng)建自己的去許可市場，自行決定資產(chǎn)白名單、風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)（如貸款價(jià)值比率 LTV 和抵押比率 CR），并管理相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。

共享流動(dòng)性池：從第一天起就擁有深度流動(dòng)性

另一方面，單一共享流動(dòng)性池從第一天起就提供了充足的流動(dòng)性支持。通過將所有資產(chǎn)整合到一個(gè)統(tǒng)一的池中，共享流動(dòng)性系統(tǒng)能夠支持大規(guī)模的借貸活動(dòng)，即使是新加入的資產(chǎn)，也較少受到流動(dòng)性限制。

對于提供流動(dòng)性的用戶，共享池同樣有益：較大的流動(dòng)性基礎(chǔ)吸引更多借款人，從而產(chǎn)生更高、更穩(wěn)定的收益，因?yàn)檫@些收益由多樣化的借貸需求支撐。

這是共享流動(dòng)性模型的主要優(yōu)勢，盡管它的核心優(yōu)勢只有一個(gè)，但其重要性不可低估。在所有市場中，流動(dòng)性是最重要的，尤其在加密貨幣領(lǐng)域更是如此。

然而，共享流動(dòng)性池的主要缺點(diǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于所有資產(chǎn)都與同一流動(dòng)性池相連，某個(gè)資產(chǎn)的問題（如突然貶值）可能引發(fā)清算連鎖反應(yīng)，尤其當(dāng)產(chǎn)生壞賬時(shí)，可能影響整個(gè)系統(tǒng)。

因此，與高度流動(dòng)、已確立的代幣相比，這些池對于小眾或?qū)嶒?yàn)性資產(chǎn)來說不太適合甚至完全不適用。

最后，共享流動(dòng)性系統(tǒng)的治理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控通常更復(fù)雜，因?yàn)槿魏螀f(xié)議變更的影響都可能非常重大。

模型的混合化趨勢？

獨(dú)立和共享流動(dòng)性池之間的權(quán)衡十分顯著，沒有單一方法是完美的。這也是為什么隨著市場的成熟，貨幣市場越來越趨向于采用混合模型（或至少引入混合功能），平衡共享池的流動(dòng)性優(yōu)勢與獨(dú)立市場的定制化和風(fēng)險(xiǎn)隔離功能。

Aave 的做法是這一趨勢的完美例子，它通過與 LidoFinance 和 Ether_Fi 等平臺(tái)合作，引入了精心設(shè)計(jì)的獨(dú)立市場。Aave 系統(tǒng)通常以單一共享流動(dòng)性池運(yùn)作，為主要資產(chǎn)提供深度流動(dòng)性。然而，Aave 認(rèn)識(shí)到支持不同風(fēng)險(xiǎn)特征或使用場景的資產(chǎn)需要更大的靈活性，因此創(chuàng)建了針對特定代幣或合作項(xiàng)目的市場。

另一個(gè)符合這種趨勢的關(guān)鍵功能是 Aave 的 eMode，專為處理高度相關(guān)的資產(chǎn)而設(shè)計(jì)，以優(yōu)化資本效率。eMode 允許用戶為價(jià)格密切相關(guān)的資產(chǎn)（因而清算風(fēng)險(xiǎn)顯著較低）解鎖更高的杠桿和借貸能力，從而通過隔離特定頭寸顯著提高資本效率。

類似地，像 BenqiFinance 和 VenusProtocol 這樣的協(xié)議，盡管傳統(tǒng)上屬于共享流動(dòng)性類別，但也通過引入獨(dú)立池來滿足特定子領(lǐng)域的需求。例如，這些獨(dú)立市場可以專注于小眾領(lǐng)域，如 GameFi、真實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）或“生態(tài)系統(tǒng)代幣”，而不影響主池的運(yùn)作。

與此同時(shí)，獨(dú)立市場中的貨幣市場（如 Compound 或 Solend）通常設(shè)有一個(gè)作為共享流動(dòng)性池的“主池”。以 Compound 為例，它最近開始為其最具流動(dòng)性的池添加更多資產(chǎn)，從而有效地向混合模型靠攏。

貨幣市場的商業(yè)模式

加密貨幣市場的核心商業(yè)模式圍繞著通過與借貸和抵押債務(wù)頭寸（CDP）相關(guān)的多種機(jī)制來產(chǎn)生收入。

1. 利率差

?機(jī)制： 貨幣市場的主要收入來源是貸款和借款利率之間的差額。

?過程： 用戶將資產(chǎn)存入?yún)f(xié)議可以賺取利息，借款人則需支付利息來獲取流動(dòng)性。協(xié)議通過向借款人收取的利率和支付給存款人的利率之間的差額獲利。

?示例： 在 Aave v3 Ethereum 上，目前 $ETH 的存款利率為 1.99%，而借款利率為 2.67%，產(chǎn)生 0.68% 的利率差。盡管差額較小，但隨著用戶數(shù)量的增加，該收入會(huì)逐漸累積。

2. 清算費(fèi)用

?機(jī)制： 當(dāng)借款人的抵押品因市場波動(dòng)而低于所需的閾值時(shí)，協(xié)議會(huì)啟動(dòng)清算程序以維持系統(tǒng)的償付能力。清算者以折扣價(jià)格獲得借款人的部分抵押品作為交換，清償其部分債務(wù)。

?收入來源： 通常，協(xié)議會(huì)從清算獎(jiǎng)勵(lì)中分得一部分費(fèi)用。有時(shí)，協(xié)議還會(huì)運(yùn)行自己的清算機(jī)器人，確保及時(shí)清算并獲取額外收入。

3. CDP相關(guān)費(fèi)用

?收費(fèi)方式： 協(xié)議可能對其 CDP 產(chǎn)品收取費(fèi)用，這些費(fèi)用可能是一次性收取、按時(shí)間累積，或兩者兼有。

4. 閃電貸費(fèi)用

?機(jī)制： 大多數(shù)協(xié)議允許用戶執(zhí)行閃電貸，并收取少量但非常可觀的費(fèi)用。

?功能： 閃電貸是一種必須在同一筆交易中償還的貸款，允許用戶即時(shí)獲得所需資本以執(zhí)行某些操作（如清算）。

5. 國庫收益

?操作： 協(xié)議通常將其國庫資金用于尋找安全收益來源，從而進(jìn)一步增加收入。

這些機(jī)制使借貸市場成為加密領(lǐng)域中最具盈利能力的協(xié)議之一。

這些費(fèi)用有時(shí)會(huì)與治理代幣共享，以激勵(lì)形式回收或僅用于支付運(yùn)營費(fèi)用。

風(fēng)險(xiǎn)<>貨幣市場

正如所說，運(yùn)營加密貨幣貨幣市場的業(yè)務(wù)可能是最賺錢的業(yè)務(wù)之一，但也無疑是最風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)之一。

新貨幣市場面臨的第一個(gè)障礙是冷啟動(dòng)問題。這指的是在新協(xié)議或市場中引導(dǎo)流動(dòng)性的難度。由于擔(dān)心流動(dòng)性低、借貸機(jī)會(huì)減少以及潛在的安全漏洞，早期用戶不愿將資金存入尚未達(dá)到臨界規(guī)模的資金池。如果沒有足夠的初始存款，利率可能會(huì)太低而無法吸引貸方，而借款人可能會(huì)發(fā)現(xiàn)他們無法獲得他們尋求的貸款，或者由于流動(dòng)性的變化而面臨過于波動(dòng)的利率。協(xié)議通常通過流動(dòng)性挖礦激勵(lì)來解決冷啟動(dòng)問題，用戶通過提供流動(dòng)性或借入流動(dòng)性獲得原生代幣作為獎(jiǎng)勵(lì)（一方的激勵(lì)會(huì)間接反映在另一方，特別是在循環(huán)可用的情況下）。但是，如果不仔細(xì)管理，對此類激勵(lì)的依賴可能會(huì)產(chǎn)生不可持續(xù)的排放，這是協(xié)議在設(shè)計(jì)其啟動(dòng)策略時(shí)需要考慮的權(quán)衡。

及時(shí)清算是維持協(xié)議償付能力的另一個(gè)關(guān)鍵因素。當(dāng)借款人的抵押品價(jià)值低于某個(gè)閾值時(shí)，協(xié)議必須清算頭寸以防止進(jìn)一步損失。這帶來了兩個(gè)主要問題：首先，這一過程的成功在很大程度上取決于清算人的存在，無論是協(xié)議運(yùn)行的還是由第三方管理的，他們監(jiān)控協(xié)議并迅速執(zhí)行清算。

為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，需要通過清算獎(jiǎng)金來充分激勵(lì)他們，這些獎(jiǎng)金需要與協(xié)議的收入保持平衡。其次，清算程序必須在從經(jīng)濟(jì)角度來看仍可以安全清算頭寸時(shí)觸發(fā)：如果扣押的抵押品價(jià)值與清算的未償債務(wù)太接近或相同，則頭寸滑入壞賬領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)更高。在這方面，定義安全和最新的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)（LTV、CR，在這些參數(shù)和清算閾值之間建立清算緩沖）并應(yīng)用嚴(yán)格的選擇流程將平臺(tái)上可用的資產(chǎn)列入白名單起著根本性的作用。

此外，為了確保協(xié)議順利運(yùn)行、清算及時(shí)進(jìn)行以及用戶不會(huì)濫用功能，貨幣市場嚴(yán)重依賴功能性預(yù)言機(jī)，提供抵押品的實(shí)時(shí)估值，并間接提供貸款頭寸的健康狀況和流動(dòng)性。

預(yù)言機(jī)操縱是一個(gè)值得關(guān)注的重要問題，特別是對于低流動(dòng)性資產(chǎn)或依賴單一來源預(yù)言機(jī)的協(xié)議，攻擊者可以扭曲價(jià)格來觸發(fā)清算或以錯(cuò)誤的抵押品水平借入。這種情況過去發(fā)生過多次，最著名的是艾森伯格 (Eisenberg) 的 Mango Markets 漏洞。延遲和等待時(shí)間也很關(guān)鍵；在市場波動(dòng)或網(wǎng)絡(luò)擁塞期間，延遲的價(jià)格更新可能導(dǎo)致抵押品估值不準(zhǔn)確，從而造成清算延遲或定價(jià)錯(cuò)誤并導(dǎo)致壞賬。為了彌補(bǔ)這一點(diǎn)，協(xié)議通常使用多預(yù)言機(jī)策略，從多個(gè)來源匯總數(shù)據(jù)以提高準(zhǔn)確性或建立后備預(yù)言機(jī)以防主來源發(fā)生停機(jī)，并使用時(shí)間加權(quán)價(jià)格饋送，以過濾掉由于操縱或異常值導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)值突然變化。

最后，我們有安全風(fēng)險(xiǎn)：貨幣市場是繼橋梁之后漏洞的主要受害者。

處理貨幣市場的代碼極其復(fù)雜，只有少數(shù)協(xié)議可以自豪地?fù)碛型昝赖恼n程，而我們看到許多協(xié)議，尤其是復(fù)雜借貸產(chǎn)品的分叉，在編輯或錯(cuò)誤處理原始代碼時(shí)會(huì)產(chǎn)生多個(gè)漏洞。協(xié)議通過漏洞賞金、定期代碼審計(jì)和通過復(fù)雜的流程批準(zhǔn)對協(xié)議的更改等措施來減輕這些風(fēng)險(xiǎn)。然而，沒有一種安全措施是萬無一失的，漏洞利用的可能性仍然是團(tuán)隊(duì)需要小心的一個(gè)持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)因素。

損失如何處理？

當(dāng)協(xié)議遭受損失時(shí)，無論是由于清算失敗導(dǎo)致的壞賬，還是由于黑客等意外事件，通常都會(huì)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)條款來分配損失。Aave 的方法可以再次作為一個(gè)例子。Aave的安全模塊充當(dāng)儲(chǔ)備機(jī)制，以彌補(bǔ)潛在的協(xié)議短缺。用戶可以在安全模塊中質(zhì)押AAVE代幣并獲得獎(jiǎng)勵(lì)，但如果有必要，他們的質(zhì)押代幣可能會(huì)被削減高達(dá) 30% 以彌補(bǔ)赤字。這充當(dāng)了一個(gè)保險(xiǎn)層，最近通過引入 stkGHO得到了進(jìn)一步加強(qiáng)。這些機(jī)制本質(zhì)上為用戶引入了“更高風(fēng)險(xiǎn)，更高回報(bào)”的立場，并將他們的利益與整個(gè)協(xié)議的利益保持一致。

Chaos Labs <> 貨幣市場

Chaos Labs 為貨幣市場客戶提供整體方法：優(yōu)化和保護(hù)其協(xié)議的綜合解決方案。最具創(chuàng)新性的是 Chaos Labs 發(fā)明的邊緣風(fēng)險(xiǎn)預(yù)言機(jī) (Edge Risk Oracles)，它可以自動(dòng)優(yōu)化協(xié)議的參數(shù)更新過程，從而縮小去中心化和中心化金融平臺(tái)之間的用戶體驗(yàn) (UX) 和資本效率差距。隨著Edge的推出，Chaos 已擴(kuò)展到預(yù)言機(jī)提供領(lǐng)域，利用團(tuán)隊(duì)在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，提供精確、安全的價(jià)格數(shù)據(jù)饋送，并進(jìn)行實(shí)時(shí)異常檢測，以確保準(zhǔn)確性和可靠性。Chaos Labs 還對新資產(chǎn)和現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行機(jī)制設(shè)計(jì)審查、資產(chǎn)入職管理和參數(shù)建議，確保只有在經(jīng)過徹底的風(fēng)險(xiǎn)評估后才整合合適的資產(chǎn)，并提供貸款價(jià)值比等變量的安全優(yōu)化；Chaos 的獨(dú)特方法是通過詳細(xì)的儀表板進(jìn)行實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，并設(shè)計(jì)流動(dòng)性激勵(lì)計(jì)劃，推動(dòng)可持續(xù)增長和用戶參與，解決冷啟動(dòng)問題和市場競爭。