編譯：Pzai，Foresight News

加密資產增長和使用趨勢

盡管基數較小，但加密資產仍經歷了快速增長。增長既來自比特幣和以太坊等原生加密貨幣，也來自穩定幣。

加密貨幣總市值圖表

迄今為止，家庭和行業對加密貨幣的采用僅限于出于投資目的持有加密資產，相對于其他金融和實物資產，加密資產市值仍然較低，迄今為止的增長似乎并未蠶食對國債的需求。加密資產的用例在不斷發展，但人們的興趣主要沿著兩條軌道發展：比特幣的主要用途似乎是在 DeFi 世界中儲存價值，又稱「數字黃金」。迄今為止，投機興趣似乎在加密貨幣的增長中發揮了突出作用。加密資產市場正努力利用區塊鏈和分布式賬本技術（DLT）開發新應用并改善傳統金融市場清算和結算基礎設施。

加密資產相對于其他資產類別的規模

穩定幣

穩定幣是一種加密貨幣，旨在保持穩定的價值，通常通過將貨幣的價值與基礎抵押品池聯系起來。近年來，隨著加密資產市場的成熟，其使用量迅速增長，包括對具有穩定的類似現金特征的加密資產的需求增加，且它們一直是在 DeFi 網絡上借貸的有吸引力的抵押品。雖然穩定幣有不同類型，但法幣支持的穩定幣增長最為顯著。加密資產市場現在超過 80% 的加密貨幣交易涉及穩定幣。

當今市場上最流行的穩定幣是法幣支持穩定幣，該抵押品的很大一部分采用國債和財政部支持的回購交易的形式。我們估計總共 1200 億美元的穩定幣抵押品直接投資于國債。短期內，我們預計穩定幣市場以及數字資產市場的整體規模將持續增長，中期監管和政策選擇將決定這種「私人貨幣」的命運。歷史表明，不符合國家質量保證要求的 「私人貨幣」會導致金融不穩定，因此極不可取。

需求分析

近年來，比特幣等原生加密資產的價格大幅上漲，但波動性仍然很高。自 2017 年以來，比特幣經歷了四次大幅價格調整。迄今為止，數字資產市場對國債等傳統避險或風險對沖工具的訪問有限。近年來，機構對比特幣的支持（如 BlackRock ETF、MicroStrategy）不斷增長，而加密資產的表現就像「高波動性」資產。隨著數字資產市值的增長，對國債的結構性需求可能會增加，并同時作為對沖工具和鏈上避險資產存在。

代幣化

數字資產生態與傳統金融市場的相似之處

代幣化是在分布式賬本 / 區塊鏈等可編程平臺上以代幣形式數字化代表權利的過程，代幣化有潛力將可編程、可互操作的賬本的優勢釋放到更廣泛的傳統金融資產中。代幣化的主要特征和優勢有：

核心服務層： 代幣化資產將包含資產和所有權信息的「核心層」與管理轉讓和結算規則的「服務層」整合在一起。

智能合約： 代幣化使自動化成為可能，通過智能合約在滿足預定義條件時自動執行交易、允許資產和債權的轉移。

原子結算：代幣化可簡化結算確保交易的所有部分，同時確保交易的所有部分在所有相關方之間同時進行，從而簡化結算，降低結算失敗的風險，提高結算的可靠性。

可組合性： 不同的代幣化資產可以捆綁在一起，創造出更復雜、更新穎的金融產品，為資產管理和轉移提供高度可定制的解決方案。

部分所有權： 代幣化資產可分為成更小、更易獲取的部分。

代幣化的好處遠遠超出并獨立于比特幣等原生加密資產以及這些資產所普及的公共、無需許可的區塊鏈技術

一些市場（例如國際支付或回購）將從代幣化中獲得直接且巨大的潛在利益，而其他市場的收益將是增量的。然而，為了實現這一潛力，需要一個統一的賬本，或者至少需要一組高度可互操作的、無縫協作的集成賬本。這些分類賬還需要在中央銀行的支持及其提供的信任基礎下開發。

國債代幣化

美國國債的代幣化是一個相對較新的趨勢，大多數項目尚未規模化；一些正在進行的值得注意的公共和私人舉措如下：

代幣化國債基金： 讓投資者在區塊鏈上獲得「代幣化」形式的國債。其行為在許多方面類似于國債 ETF 或政府 MMF。

代幣化國債回購項目：代幣化國債允許即時、24/7 結算和交易，可能為更及時的日內回購交易鋪平道路。

DTCC 和其他機構正在進行的試點項目：一些私人和公共市場參與者正在開展試點，使用代幣化來簡化支付和證券結算。

國債代幣化的主要潛在優勢有：

清算和結算方面的改進：代幣化國債允許更簡化的「原子結算」，即涉及國債的交易的所有部分在所有各方之間同時結算，從而降低了結算失敗的風險

改進抵押品管理：直接編程到代幣化國庫中的智能合約可實現更高效的抵押品管理，包括在滿足預設條件時進行預編程的抵押品轉移。

提高透明度和問責制：不可變的賬本可以提高國債市場運作的透明度，減少不透明度，并為監管機構、發行人和投資者提供對交易活動的更實時的洞察

可組合性和創新：捆綁不同代幣化資產的能力可能會導致創建基于美國國債的新型且高度可定制的金融產品和服務，例如衍生品和結構性產品。

增加包容性和需求：代幣化可以使國債更容易被更廣泛的投資者所接受，包括小型散戶投資者和新興市場的投資者。

流動性增加：代幣化可能通過無縫集成和可編程邏輯創造新的投資和交易策略，且代幣化的國債可以在區塊鏈網絡上 24/7 進行交易。

盡管美國國債的代幣化具有潛在的好處，但設計選擇可能會帶來一定的風險和挑戰，需要仔細考慮

技術風險：代幣化基礎設施難以以具有成本效益的方式并行開發，在達到足夠的規模（「在位者優勢」）之前，不太可能像傳統市場那樣高效（「現有優勢」）。目前還不清楚 DLT 平臺與傳統系統相比是否具有令人信服的技術優勢，而且鑒于傳統市場的規模較小，過渡成本也可能較高。

網絡安全威脅： 某些類型的 DLT 解決方案（公共、無許可的區塊鏈）容易受到黑客攻擊和其他網絡安全攻擊，這可能對代幣化國債的安全構成風險

操作風險：

交易對手風險：投資者可能面臨交易對手風險，即代幣化證券的發行人或托管人可能違約的風險。

保管風險： 確保代幣化國債的安全保管需要強有力的保管解決方案，而這可能包括與數字資產托管相關的挑戰。

隱私問題： 一些參與者會將公共區塊鏈透明度的提高視為不利因素

監管和法律的不確定性：

不斷演變的法規：有關代幣化資產的法律要求 / 合規義務仍不明確

司法管轄挑戰：不同司法管轄區的監管框架各不相同，可能會使跨境交易復雜化并產生復雜的法律問題。

如果代幣化市場大幅增長，則會帶來金融穩定性和市場風險：

蔓延風險

復雜性和相互關聯性

銀行 / 支付去中介化

基礎風險

全天候交易： 可能使其更容易受到市場操縱和更高波動性的影響

未來代幣化市場顯著擴大所帶來的金融穩定風險

傳染和聯動風險：

代幣化提供了一座橋梁，隨著代幣化資產的規模越來越大，「鏈上」資產的波動可能會蔓延到更廣泛的金融市場

在壓力時期，無縫分類賬可能會成為負面因素，因為去杠桿化和火熱銷售可能會迅速蔓延到所有資產

流動性和期限錯配風險：

非本地代幣和基礎資產之間可能存在流動性和期限錯配，這些錯配會引發潛在的去杠桿化導致的價格波動；類似于 ETF、MMF 和國債期貨

智能合約驅動的自動保證金清算可能導致流動性壓力，同時也需要滿足快速結算目標

增加杠桿：

代幣化可以直接提高金融系統的杠桿率。例如，代幣的基礎資產可以再抵押，或者代幣本身可以被設計成衍生品

代幣化有可能從非流動性資產或實物資產中創造出可用作抵押品的有價證券

復雜性和不透明性增加：

代幣化導致更多的可組合性，新的非傳統資產被添加到數字金融生態系統中可能會大大增加金融體系的復雜性和不透明性

編碼不當的智能合約會迅速觸發不必要的金融交易，造成意想不到的后果

銀行業去中介化：

代幣化的短期國債可能被證明是銀行存款的一種有吸引力的替代品，并有可能擾亂銀行系統，從而對核心業務產生負面影響。

穩定幣運行風險：

即使有更好的抵押支持，穩定幣也不太可能滿足支持代幣化所需的 NQA 原則

穩定幣的擠兌近年來屢見不鮮，而像 Tether 這樣的主要穩定幣的崩盤可能會導致短期國債的拋售

為代幣化國債設計 DLT/ 區塊鏈：框架元素

建立一個鼓勵信任和全行業認可的框架對于數字資產和分布式賬本技術的擴展是必要的，因為欺詐、詐騙和盜竊隨著數字資產市場的增長而相應增長，削弱了對底層技術的信任。

迄今為止，大多數主要加密項目都是在公共和無權限區塊鏈上開發的。這被認為是區塊鏈的主要吸引力之一。

我們認為，這種架構不適合更廣泛地采用代幣化國債：

技術選擇： 公共、無權限區塊鏈使用復雜的共識機制（如工作量證明、權益證明），因此很難高效處理大量交易。

操作脆弱性： 這些區塊鏈依賴于去中心化的節點，沒有中心化的權威，這導致了脆弱性

治理漏洞： 公共區塊鏈缺乏明確的治理結構，這增加了系統故障或攻擊者利用區塊鏈的漏洞的風險。

安全風險： 公共區塊鏈的去中心化性質和缺乏審查增加了漏洞利用和攻擊的風險。比特幣和以太坊的漏洞被利用的歷史案例中可見一斑。

洗錢和合規問題： 公開、無許可區塊鏈允許匿名，這可能會為洗錢和逃避制裁等非法活動提供便利，并規避制裁。

國庫市場的代幣化可能需要開發一個由單一或多個可信的私人或公共機構管理的區塊鏈。

監管要素

近年來，全球范圍內加大了對數字資產和加密貨幣的監管力度，但仍然高度分散且漏洞百出

美國：美國的監管仍然分散，監管權分散在 SEC、CFTC 和 FinCEN 等多個機構之間

確保數字資產的負責任發展（2022 年）：2022 年簽署的行政命令概述了政府范圍內應對數字資產機遇和風險的戰略。該命令呼吁制定數字資產監管框架——2024 年眾議院通過《21 世紀金融創新和技術法案》(FIT21)，這將是監管數字資產、穩定幣和加密貨幣的最重要、最全面的努力。

歐盟：加密資產市場監管法案 (MiCA) 將于 2024 年生效，MiCA 是歐盟第一個針對加密貨幣和數字資產的綜合監管框架，它制定了發行加密資產、穩定幣和實用代幣的規則，并對交易所和托管機構等服務提供商進行監管。重點關注消費者預測、穩定幣監督、反洗錢措施和環境影響透明度。MiCA 下的許可實體可以在歐盟范圍內運營「護照」模式，使他們能夠在統一框架下為所有成員國提供服務。

對國債市場的影響

假設穩定幣抵押品選擇的當前趨勢持續下去（或由監管機構強制進行），穩定幣的持續增長將為短期美國國債創造結構性需求，雖然穩定幣目前代表國債市場的邊緣部分，但隨著時間的推移，由于穩定幣市場的擠兌，國債市場可能會面臨更大的拋售風險。不同的贖回和結算特征可能導致代幣與基礎資產之間的流動性和期限不匹配，進而可能加劇國債市場的金融不穩定性。

代幣化的「衍生」國債產品可以在數字和本地之間創建一個基礎市場（如期貨或總回報交易）——這既會創造額外的需求，也會導致去杠桿化期間波動性加劇。

在下行波動加劇時期，加密貨幣市場（比特幣）的增長和制度化可能會產生額外的對沖和對代幣化國債的優質需求。追求質量的需求可能很難預測。對沖需求可能是結構性的，但取決于美國國債如何繼續對沖加密貨幣下行波動性。

代幣化可能會為國內和全球儲蓄池（特別是家庭和小型金融機構）創造更多獲得國債的機會，這可能會導致對美國國債的需求增加。

代幣化可以通過減少運營和結算摩擦來提高國債交易的流動性。

結論

盡管與股票或債券等傳統金融資產相比，數字資產的整體市場仍然很小，但在過去十年中，人們對數字資產的興趣已大幅增長。

迄今為止，數字資產的增長為短期國債創造了微不足道的增量需求，這主要是通過穩定幣的使用和普及而產生的。

機構對「高波動性」比特幣和加密貨幣的采用可能會導致未來對短期國債的對沖需求增加。

DLT 和區塊鏈的發展為新的金融市場基礎設施帶來了希望，「統一分類賬本」將提高運營和經濟效率

私營和公共部門都有一些正在進行的項目和試點，以在傳統的金融市場中利用區塊鏈技術，特別是 DTCC 和國際清算銀行（BIS）。

可能需要中央銀行和代幣化美元（CBDC）在未來的代幣化支付和結算基礎設施中發揮關鍵作用。

法律和監管環境需要隨著傳統資產代幣化的進步而發展。在圍繞技術基礎設施和代幣化進行設計選擇時，需要仔細考慮操作、法律和技術風險。

研究項目應包括國庫代幣化的設計、性質和關注點、主權 CBDCs 的引入、技術和技術風險。

目前，由于代幣化資產市場的規模相對較小，金融穩定風險仍然較低；但是，由于代幣化資產市場的強勁增長，金融穩定風險將提高。

前進的道路應包括由一個在私營部門參與者的廣泛支持下值得信賴的中央機構牽頭的謹慎方法。