作者：Miles Jennings，a16z crypto 總法律顧問兼去中心化負責人；編譯：Karen，Foresight News

編者按：「如何發行代幣？」是我們從創始人那里收到的最常見問題之一。考慮到加密貨幣行業的迅速演變，隨著價格上漲，FOMO 情緒蔓延開來。其他人都在發行代幣，我是否也應該這么做？但對于 Builders 而言，謹慎對待代幣發行更為重要。在這篇文章中我們將探討代幣發行前的準備工作、風險管理策略以及運營準備評估框架。

在旁觀者看來，區塊鏈 Builders 與美國證券交易委員會（SEC）之間的緊張關系可能顯得過分夸張。SEC 認為幾乎每種代幣都應該根據美國證券法進行注冊，而 Builders 則認為這是荒謬的。盡管存在這種不同意見，但 SEC 和 Builders 的根本目標是一致的，即，創造一個公平的競爭環境。

這種緊張關系存在是因為雙方站在完全不同的角度。證券法通過應用旨在消除信息不對稱的披露要求，為投資者創造一個公平的競爭環境，這適用于公開發行證券的公司。而區塊鏈系統則通過去中心化，為更廣泛的參與者（開發者、投資者、用戶等）創造一個公平的競爭環境，它使用透明的賬本，消除集中控制，并減少對管理工作的依賴。盡管 Builders 需要面向更廣泛的受眾，但他們也希望消除關于系統和其原生資產（代幣）的信息不對稱。

監管機構對后者的做法持懷疑態度并不奇怪。這種去中心化在企業界中并沒有先例，它讓監管機構找不到可以追責的一方；而且，由于去中心化很難建立和衡量，很容易被偽造。

無論好壞，Web3 Builders 的責任是證明區塊鏈行業的方法是可行的。從 SEC 于 2019 年 4 月發布的數字資產框架到其最近對 Coinbase 執法行動的裁決，我們必須意識到，Web3 項目必須嘗試在 SEC 提供的指導范圍內開展工作。

在確定何時以及如何發行代幣之后，項目可以遵循以下五個發行代幣的規則：

注：這些規則無意作為規避美國證券法。所有這些準則都取決于項目結構和行為的具體事實和情況。在執行計劃之前請與法律顧問討論。

準則 1：切勿出于籌款目的在美國公開出售代幣

2017 年，首次代幣發行 (ICO) 蓬勃發展，數十個項目承諾將實現重要的技術突破，尋求籌集資金。雖然有許多項目確實實現了目標（包括以太坊），但更多的項目則沒有實現目標。

當時，SEC 的回應既有力又合理。SEC 試圖將證券法適用于 ICO，而這些 ICO 往往符合豪伊測試（Howey Test）的所有條件——合同、計劃或交易，其中包括將資金投資于普通企業，并合理預期基于他人的管理或創業努力獲利。

在涉及主要交易（即代幣發行者向投資者銷售代幣）方面，豪伊測試的適用范圍比任何其他情況都要容易。在許多 ICO 中，代幣發行者向投資者明確表示并承諾他們將用代幣銷售的收益來資助運營，并向投資者提供潛在回報。無論出售的工具是數字資產還是股票，這些情況都屬于證券交易。

自 2017 年以來，該行業摒棄了基于美國公開代幣銷售的籌資方式。我們進入了一個不同的時代。ICO 已經不再存在。取而代之的是，代幣允許持有者管理網絡、參與游戲或建立社區。

現在，將 Howey 測試應用于代幣要困難得多——空投不涉及資金投入，去中心化項目不依賴管理工作，許多二級代幣交易顯然不滿足 Howey 的條件，而且如果沒有公開營銷，二級買家可能不會依賴他人的努力來獲得利潤。

盡管在過去七年中取得了較大進展，但 ICO 在每個新周期中都會以新的形式重新出現。項目方似乎對美國證券法不予理會，這是出于以下幾個原因：

1、一些行業參與者認為美國證券法無效或不公平，因此違反證券法是有道理的，并且對于任何有利可圖的人來說，這是一種方便的意識形態立場。2、一些人設計出出了新的計劃，認為微小的事實變化可以導致不同的結果。例如，「協議擁有的流動性」（通過去中心化自治組織或 DAO 間接銷售代幣，然后通過去中心化治理控制所得款項）和「流動性引導池」（通過去中心化交易所上的流動性池間接銷售代幣）。3、有些人希望利用 SEC 堅持通過執法進行監管所引發的不確定性，這導致了一些不一致和無法調和的裁決（參見：Telegram、Ripple、Terraform Labs 和 Coinbase）。

項目方需要小心避開這些方案或者計劃。這些都不足以成為忽視或違反美國證券法的依據。項目唯一合法的方法是減輕這些法律旨在解決的風險。公開向美國人出售代幣進行籌資與這些努力背道而馳，這也是多年來監管機構在加密領域關注度最高的原因之一。

好消息是，人們仍然可以通過其他方式籌集資金。美國境外公開發售股權和代幣以及私募發售股權和代幣都可以以合規方式進行，無需遵守證券法的注冊要求。

總結：在美國進行公開銷售是影響自身利益的錯誤行為，無論如何都要避免。

準則 2：追求去中心化

Builders 可以使用多種不同的代幣發行策略。他們可以在項目啟動前將其去中心化、在美國境外啟動，或者限制其代幣的可轉讓性以阻止美國的二級市場。

我在這篇文章中詳細討論了這些問題，使用了 DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）代幣發行框架，該框架描述了每種策略可以如何降低風險的方法。

如果項目在發行時尚未實現足夠的去中心化，X-clude 和 Restrict 策略都可以幫助項目符合美國證券法。但是，需要明確的是，這兩種策略都不能替代去中心化。去中心化是項目唯一可以采取的路徑，以幫助消除證券法旨在解決的風險。

因此，無論項目最初選擇哪種策略，那些打算使用代幣傳達廣泛權利（經濟、治理等）的項目應始終將去中心化作為他們的「北極星」。其他策略只是權宜之計。

這在實踐中是如何運作的？無論項目隨著時間的推移如何發展，都應始終努力朝著更大程度的去中心化取得進展。以下是一些例子：

1、一個 Layer1 區塊鏈的創始團隊可能希望在主網上線后，投入大量開發工作來實現幾個技術里程碑。為了降低「依賴管理」的風險，他們可以首先排除美國，然后在實現去中心化進展后再在這里提供代幣。這些里程碑可能包括使驗證節點集或智能合約部署無需許可，增加在網絡上構建的獨立 Builders 的總數，或減少代幣持有的集中度。

2、一個 Web3 游戲項目可能希望在美國使用受限制的代幣來激勵游戲內的經濟活動。隨著用戶生成的內容增多，游戲玩法更多地依賴于獨立第三方，或者更多獨立服務器上線，該項目可能會逐步解除代幣的限制。

規劃去中心化計劃中的每一個流程可以說是代幣發行之前最重要的工作。項目選擇的策略將對其啟動時和未來的運營和溝通方式產生重大影響。

總結：去中心化很重要，在每次嘗試中追求去中心化。

準則 3：溝通至關重要

我再次強調，無論溝通內容看起來多么微不足道，都可能在項目中起到關鍵作用。一位 CEO 的一個錯誤言論可能會使整個項目陷入風險之中。

項目應該根據其代幣發行策略的細微差別制定嚴格的溝通政策。讓我們使用代幣發行框架中的策略來解釋這一點：

去中心化

這個策略的目標是確保項目代幣的購買者不會對其「合理地期望從他人的管理或創業努力中獲利」（正如豪伊測試所述）。

在一個去中心化的項目中，代幣持有人不會期望管理團隊能夠帶來利潤，因為沒有任何一個團隊或個人擁有這種權力。創始團隊不得以其他方式暗示，否則將涉及到證券法。

那么什么是「合理的期望」？這在很大程度上取決于項目或代幣發行者如何談論代幣（包括發推、短信和發郵件）。法院反復裁定，當項目宣布核心團隊推動進展和經濟價值時，投資者合理地依賴核心團隊的努力來獲得投資回報。這一發現可以用來證明適用證券法。

在去中心化方面，嚴格的溝通政策不是為了逃避美國證券法而采取的廉價策略，而是一種合法降低代幣購買者依賴管理或創業努力獲取利潤的可能性的方式，從而保護 Web3 項目及其用戶。

那么在實踐中，這個策略會是什么樣子呢？

首先，項目在代幣發行之前不應討論或提及自己的代幣，這包括潛在的空投、代幣分發或代幣經濟學。這樣做的后果可能是嚴重的——SEC 曾成功阻止公司發行代幣，他們可能會再次嘗試這樣做。不要給他們機會。

其次，在代幣發行后，項目應避免討論代幣的價格或潛在價值，也不要將其作為投資機會加以框定。這包括提及可能導致代幣升值的任何機制，以及使用私人資本繼續資助項目開發和成功的任何承諾。所有這些行為增加了代幣持有者可能被認為具有合理獲利期望的可能性。

在項目去中心化之后，項目生態系統成員（包括創始團隊、開發公司、基金會和 DAO）如何談論他們的角色非常重要。創始團隊很容易陷入將事物框定為中心化的語言中，即使項目極其去中心化，尤其是當他們習慣以第一人稱談論成就、里程碑和其他初始推出時。

避免這個陷阱的幾種方法：

1、避免不準確地暗示自己對協議或 DAO 的所有權或控制權的方式（例如，「作為協議的首席執行官……」、「今天，我們打開了協議的 X 功能……」）。

2、盡可能避免前瞻性陳述，特別是在程序性銷毀代幣以實現定價目標或穩定性等機制方面。

3、避免承諾或保證持續努力，并避免將這種努力稱為對項目生態系統具有過大重要性的言論（例如，在適當的情況下使用使用「初期開發團隊」而不是「核心開發團隊」或「主要開發團隊」，不要將個人貢獻者稱為「經理」）。

4、強調已經促進或將促進更大程度的去中心化的努力，例如第三方開發者或應用運營商的貢獻。

5、為避免與啟動該項目的 DevCo 或創始人產生混淆，給項目的 DAO 和基金會一個獨立的形象（own voice）。更好的方式是：避免混淆第三方，并重命名或重塑原始 DevCo，使其不與協議共享名稱。

最重要的是，任何溝通都應反映去中心化的原則，特別是在公共環境中。溝通需要開放，并旨在防止任何個人或團體產生重大不對稱信息。

有關去中心化的實際影響的更多信息，請參照此處和此處。

總結：一旦去中心化，任何個人或公司都不再是該項目的代言人。項目的生態系統是獨立而不同的生命系統。只要犯一個錯誤就可能造成災難性的后果。

X-clude

在美國境外啟動時，項目可以從傳統金融世界中汲取靈感，并采用符合 Regulation S要求的嚴格溝通政策。該條例規定，在美國境外發行的項目可以不受美國證券法規定的某些注冊要求的約束。

這個策略的目標是防止代幣流回美國，因此溝通應避免在美國進行「有針對性的銷售工作」來推廣代幣。最終，這些政策的嚴格程度將取決于代幣在美國是否存在「實質性市場興趣」（SUSMI），即美國市場是否對代幣存在重大市場需求。

總結：如果你不在美國提供代幣，請不要以提供代幣的方式進行溝通。你在社交媒體上發表的有關項目代幣的任何聲明都應特別強調這些代幣在美國不可用。

限制（Restrict）

將代幣發行限制為受限制轉讓的代幣或鏈下積分可以允許更靈活的溝通政策。經過深思熟慮的項目不會面臨法律風險，因為根據豪伊測試，個人無法進行「資金投資」來獲取代幣。

然而，如果項目鼓勵參與者將受限制轉讓的代幣或積分視為投資產品，這些陳述可能會嚴重削弱限制代幣的法律基礎。

總結：限制并不能使 Builders 免于法律后果。不當的陳述可能會在未來多年使項目一直遭受困擾，使其無法改變發行策略，甚至無法去中心化。

準則 4：要謹慎處理二級市場上線和流動性

項目通常希望在二級交易平臺上線，以便更多人可以獲取他們的代幣并使用它們來訪問基于區塊鏈的產品（例如，你需要擁有 ETH 才能使用以太坊區塊鏈）。這通常涉及確保交易平臺上有足夠的流動性；流動性不足可能導致價格波動，并增加項目和用戶的風險。為什么會這樣呢？

在代幣剛剛發布的早期階段，對于特定平臺上的較大購買或銷售可能會大幅推動代幣的價格。價格下跌時，每個人都可能虧錢。當價格上漲時，受 FOMO 驅動的投資者可能會將價格推高，并在價格穩定后面臨更大的風險。

增加可訪問性并確保有足夠的流動性（通常通過做市商）對于 Web3 用戶來說更好，這還有助于使市場更加公平、有序和高效。

盡管這是 SEC 的既定使命，但它還是使用了項目在二級交易平臺上發布的有關其代幣可用性的公告來對這些項目提起訴訟。它還試圖將在二級市場上提供流動性的行為與普通的代幣銷售視為同等對待。

最初沒有使用去中心化代幣發行策略的項目在二級市場上市和流動性方面具有更大的靈活性，因為這兩種替代策略都會延遲在美國提供完全可轉讓代幣的時間。

總結：項目在處理這些上線和流動性問題時需要極度謹慎。風險和收益通常不對等。至少，對于那些不確定是否已經實現了「足夠去中心化」的項目，不應發布有關其代幣在交易所上線的帖子，而且很可能不應在美國進行任何市場做市活動。

準則 5：TGE 后代幣鎖定至少一年

這一點至關重要。項目應對所有發給內部人員（員工、投資者、顧問、合作伙伴等）、關聯方以及可能參與代幣分發的任何人發行的代幣施加轉讓限制。自代幣發行之日起至少應該鎖定一年。

SEC 曾經成功地利用缺乏一年鎖定期來阻止代幣發行者發行代幣。它可能會再次尋求這樣做。更糟糕的是，SEC 的這一先例讓原告律師可以幫助這些公司提起集體訴訟，當然，這對他們來說是一筆免費的金錢，但對項目來說是無盡的痛苦。

理想情況下，代幣應至少鎖定（或者和其他適當的轉讓限制）一年期后再開始釋放，并從該時間點到接下來三年中線性釋放，總鎖定期為四年。

這種做法可以幫助減輕上述法律風險，還可以通過減少代幣的下行價格壓力和表明對其長期可行性的信心，使項目在長期內取得成功。這是雙贏的局面。

項目也應該對試圖要求縮短鎖定期的投資者保持警惕。這種需求可能表明投資者對證券法不太關注，并且可能會在第一時間出售代幣。

對于在美國以外發行代幣的項目，發給美國員工、投資者和其他內部人員的任何代幣都應遵循這一準則。團隊應該與他們的法律顧問討論是否有必要更廣泛地實施鎖定，以保留 Regulation S 下的豁免權。

總結：自代幣發行之日起一年內，強制實施轉讓限制。至少在該日期之后的兩到三年內延長發布時間表對項目內部人員、用戶和未來都是有益的。任何持相反觀點的人可能都有可疑的意圖。

如同我們在整篇文章中提到的，每種代幣的發行都是不同的，但是有一些準則對大多數項目都適用，避免公開募資、制定去中心化計劃、執行嚴格的溝通準則、謹慎考慮二級市場，鎖定代幣至少一年，這些都可以幫助項目避開最常見的代幣發行陷阱。不僅如此，堅持這些通用準則還可以幫助 Builders 鞏固合法性和安全創新，并推動行業進步。