作者：Jiawei Zhu, IOSG Ventures
近期圍繞?EigenLayer?的再質(zhì)押和 LRT (Liquid Restaking Token) 有很多討論，用戶圍繞各個(gè)協(xié)議潛在的空投預(yù)期進(jìn)行下注，再質(zhì)押成為以太坊生態(tài)最火熱的敘事。本文將簡(jiǎn)單討論筆者對(duì) LRT 的一些想法和觀點(diǎn)。
LRT 是圍繞 EigenLayer 的多方市場(chǎng)衍生出來的新資產(chǎn)類別。LRT 與 LST 近似的目的是“解放流動(dòng)性”，但由于 LRT 底層資產(chǎn)構(gòu)成的不同，LRT 比 LST 更加復(fù)雜，并且存在多樣性，以及動(dòng)態(tài)變化的性質(zhì)。
在考慮 ETH 本位的情況下，如果將 LST 之下的以太坊質(zhì)押視為貨幣基金，則 LRT 作為資產(chǎn)管理方可以看作是對(duì)于 AVS 的 Fund of Fund。對(duì)比 LST 和 LRT 是快速理解 LRT 底層邏輯的一種方式。
Source:?IOSG?Ventures
LST 的投資組合只有以太坊質(zhì)押一種，但 LRT 的投資組合多種多樣，可以把資金投入到不同的 AVS 為他們提供經(jīng)濟(jì)安全，也自然有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。不同 LRT 協(xié)議的資金管理方式和風(fēng)險(xiǎn)偏好也不盡相同。在資金管理層面 LST 是被動(dòng)管理，LRT 是主動(dòng)管理。LRT 可能會(huì)提供不同的管理策略，對(duì)應(yīng)于不同級(jí)別的 AVS （如 EigenDA 對(duì)比新上線的 AVS）以適配用戶的收益/風(fēng)險(xiǎn)偏好。
LST 和 LRT 的收益率、以及收益率的來源和構(gòu)成不同：
LST 的收益率目前大約穩(wěn)定在 4.9% 左右，來源于以太坊共識(shí)層和執(zhí)行層的共同收益，由 ETH 構(gòu)成。
LRT 的收益率暫不確定，但基本上來源于各個(gè) AVS 所支付的費(fèi)用，且可能由 AVS 代幣、ETH、USDC?或者三者混合構(gòu)成。根據(jù)我們和一些 AVS 的交流所得到的信息，大部分 AVS 會(huì)預(yù)留代幣總供應(yīng)量的數(shù)個(gè)百分點(diǎn)作為激勵(lì)和安全預(yù)算。如果 AVS 在發(fā)幣之前就已經(jīng)上線，那么也可能支付 ETH 或者 USDC，取決于具體的情況。（這樣 Restaking 其實(shí)可以理解為再質(zhì)押 ETH 挖第三方項(xiàng)目代幣的過程）
既然是 AVS 代幣本位，那么其代幣波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比 ETH 更大，APR 也會(huì)隨之波動(dòng)。AVS 還可能會(huì)有進(jìn)入和退出的輪動(dòng)情況。諸如此類都會(huì)給 LRT 的收益率帶來不確定性因素。
以太坊質(zhì)押存在兩種懲罰：Inactivity Leaking 和 Slashing 兩種，例如錯(cuò)過區(qū)塊提案和雙重投票，規(guī)則確定性很高。如果由專業(yè)的節(jié)點(diǎn)服務(wù)提供商運(yùn)營，Correctness 可以達(dá)到 98.5% 左右。
而 LRT 協(xié)議需要相信 AVS 軟件編碼無誤，對(duì)罰沒規(guī)則無異議，以免觸發(fā)預(yù)期之外的懲罰。由于 AVS 的種類多樣，且大多數(shù)是早期項(xiàng)目，這本身存在不確定性。并且，AVS 隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展可能會(huì)有規(guī)則上的變動(dòng)，例如迭代更多的功能等等。此外，在風(fēng)險(xiǎn)管理層面還需要考慮 AVS Slasher 合約的可升級(jí)性、罰沒條件是否客觀且可被驗(yàn)證等等。由于 LRT 作為管理用戶資產(chǎn)的代理人，LRT 需要對(duì)這些方面進(jìn)行綜合考慮，慎重選擇合作伙伴。
當(dāng)然，EigenLayer 鼓勵(lì) AVS 進(jìn)行完全審計(jì)，包括 AVS 的代碼、罰沒條件和與 EigenLayer 交互的邏輯。EigenLayer 也有一個(gè)基于多簽的否決委員會(huì)，來對(duì)罰沒事件進(jìn)行最終審核與把關(guān)。
Source: EigenLayer
EigenLayer 對(duì) LST 的再質(zhì)押采取分階段開放的模式，而對(duì) Native Restaking 沒有限制。對(duì) LST 進(jìn)行限制可能是一種饑餓營銷的手段，實(shí)則更重要的是促進(jìn) Native Restaking 的增長。因?yàn)橄拗?LST 之后用戶如果想要進(jìn)行再質(zhì)押，只能轉(zhuǎn)向第三方 LRT 協(xié)議的提供 Native Restaking，這也極大促進(jìn)了 LRT 協(xié)議的發(fā)展。目前通過 LRT 流入 EigenLayer 的 ETH 占 EigenLayer 總 TVL 的 55% 左右。
此外，隱含的一點(diǎn)是，Native Restaking 可以提供 Ethereum Inclusion Trust，這也是 EigenLayer 所提供和倡導(dǎo)的，除 Economic Trust 和 Decentralization Trust 之外的第三種信任模型。即以太坊驗(yàn)證者除了通過質(zhì)押對(duì)以太坊做出承諾之外，還可以運(yùn)行 AVS 并對(duì) AVS 作出承諾。這些承諾大多與 MEV 相關(guān)。其中一個(gè)用例是“未來區(qū)塊空間拍賣”。例如預(yù)言機(jī)可能需要在特定時(shí)間段內(nèi)提供喂價(jià)服務(wù)；或者 L2 需要每隔幾分鐘向以太坊發(fā)布數(shù)據(jù)等等，它們可以向提議者支付費(fèi)用預(yù)留未來的區(qū)塊空間。
首先，為了讓解放出來的流動(dòng)性有用武之地，DeFi?的整合是 LRT 協(xié)議之間主要比拼的一點(diǎn)。
如上所述，盡管理論上 AVS 需要計(jì)算它們所需的經(jīng)濟(jì)安全來達(dá)到一定的安全閾值，但目前大多數(shù) AVS 的做法是拿出 Token 總供應(yīng)量的一部分來進(jìn)行激勵(lì)。由于不同的 AVS 存在輪換和進(jìn)出，激勵(lì)取決于 AVS Token 的價(jià)格，因此 LRT 資產(chǎn)的不確定性要遠(yuǎn)大于 LST（LST 有穩(wěn)定的“Risk-free rate”和 ETH 價(jià)格的良好預(yù)期），在主流 DeFi 的協(xié)議的整合和兼容上很難成為像 stETH 這樣的“硬通貨”。
畢竟作為質(zhì)押協(xié)議，LRT 的流動(dòng)性 和 TVL 會(huì)是 DeFi 協(xié)議首先關(guān)注的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，其次是品牌、社區(qū)等等。流動(dòng)性著重體現(xiàn)在退出的時(shí)間周期。通常來講，從 EigenPod 退出需要七天時(shí)間，隨后從以太坊質(zhì)押中退出也需要一定的時(shí)間。TVL 較大的協(xié)議可以建立更好的流動(dòng)性，例如?Etherfi?運(yùn)營的 Liquidity Pool Reserve 能夠提供快速的取款（即 eETH -> ETH）。
但在 EigenLayer 主網(wǎng)上線之前討論主流 DeFi 的整合還為時(shí)尚早，因?yàn)楹芏鄸|西還是未知數(shù)。
在其他方面，近日 Ether.fi 在官推發(fā)出 $ETHFIWIFHAT 的 meme 代幣推文，為代幣上線造勢(shì)，讓人浮想聯(lián)翩。Swell 采用 Polygon CDK、EigenDA 和 AltLayer 構(gòu)建 zkEVM L2，將其 LRT rswETH 作為 Gas 代幣。Renzo 則在 Arbitrum、Linea 和 Blast 上主打多鏈的整合。相信各個(gè) LRT 協(xié)議后續(xù)都會(huì)推出自己的差異化打法。
然而，不管是 LST 還是 LRT，同質(zhì)化程度都相對(duì)較高，雖然 LRT 相比 LST 而言可施展的空間更大，但即便一個(gè) LRT 向市場(chǎng)推出一個(gè)新的 idea，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也有能力效仿。筆者認(rèn)為護(hù)城河還是在于鞏固和提升 TVL 和流動(dòng)性上。Etherfi 目前具有最高的 TVL 和最好的流動(dòng)性，假設(shè)所有 LRT 協(xié)議的空投預(yù)期都被兌現(xiàn)，Etherfi 對(duì)吸引新資金來說會(huì)有更大的優(yōu)勢(shì)。（在這其中機(jī)構(gòu)用戶的采用也不可忽視，Etherfi 有 30% 的 TVL 來自于機(jī)構(gòu)用戶）
在空投事件結(jié)束后，LRT 的格局完全有可能重新洗牌，LRT 協(xié)議之間對(duì)用戶和資金的爭(zhēng)奪會(huì)更加激烈（例如 Etherfi 的空投發(fā)放完畢之后，部分資金可能立即涌向其他平臺(tái)）。在 EigenLayer 完全上線主網(wǎng)、且 AVS 開始提供收益之前，LRT 對(duì)用戶的粘性都不那么強(qiáng)。
LRT 的可持續(xù)性其實(shí)可以看作 EigenLayer 這個(gè)系統(tǒng)的可持續(xù)性，因?yàn)橐蕴毁|(zhì)押的收益會(huì)一直存在，而 AVS 則未必。經(jīng)常被問到的一個(gè)問題是：以當(dāng)前 11b 的 TVL 計(jì)算，EigenLayer 如何提供與之匹配的收益率（例如每年 5%）？筆者認(rèn)為有如下幾點(diǎn)：
雖然 EigenLayer 在主網(wǎng)完全上線前 TVL 達(dá)到 11b，甚至超過 AAVE，但在一系列相關(guān)協(xié)議的空投結(jié)束后，EigenLayer 的 TVL 一定會(huì)有一段均值回歸的校正時(shí)期。總的來說，短期內(nèi)要考慮的收益率并不需要那么多。
其次，每個(gè) AVS 的代幣提供的收益、持久性、波動(dòng)率不同，每個(gè)質(zhì)押者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)收益的追求也不同，在這個(gè)過程中還會(huì)有市場(chǎng)自發(fā)的動(dòng)態(tài)調(diào)控（更多的 ETH 質(zhì)押到某個(gè) AVS 會(huì)使收益率下降，促使質(zhì)押者轉(zhuǎn)向其他 AVS 或者其他協(xié)議），因此無法簡(jiǎn)單地用整個(gè) TVL 的百分比來直接計(jì)算需要提供的收益。
在中長期的視角下，EigenLayer 生態(tài)能夠持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力還是在于需求端，即需要有足夠的 AVS 為經(jīng)濟(jì)安全買單，并且要有可持續(xù)性，這也和 AVS 自身業(yè)務(wù)好壞的情況相關(guān)。目前來看，除了 AltLayer 等 12 個(gè) AVS 早期合作伙伴之外，還有一系列 AVS 已經(jīng)宣布了合作。筆者了解到還有幾十個(gè) AVS 在排隊(duì)等待整合。當(dāng)然，這也與 AVS 的項(xiàng)目質(zhì)量、Token 的表現(xiàn)和激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)有關(guān)，目前沒有辦法給出確定的 comments。
最后，關(guān)于 LRT 的未來格局，筆者有以下觀點(diǎn)：
1. 盡管競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，但 LRT 仍是一級(jí)市場(chǎng)?EigenLayer?生態(tài)中投資布局的首選方向。在 EigenLayer 中投資 AVS，投資邏輯應(yīng)該考慮這個(gè)中間件的投資邏輯，這并不因?yàn)椴捎昧怂?EigenLayer 來啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)而有所不同，只是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的方式不同。未來可能有幾十上百個(gè) AVS 在 EigenLayer 上構(gòu)建，因此 AVS 的概念并不稀奇。節(jié)點(diǎn)服務(wù)提供商這個(gè)方向則已經(jīng)由一些成熟的公司所牢牢占據(jù)。而 LRT 顯然離用戶更近，作為用戶和 EigenLayer 之間的抽象層，兼有 Staking 和 DeFi 的屬性，作為資產(chǎn)的分配者在生態(tài)中有更大的話語權(quán)。在整個(gè) EigenLayer 的生態(tài)布局中，我們還關(guān)注開發(fā)者工具、Anti-slashing 密鑰管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、公共物品等領(lǐng)域。
2. 目前，通過 LRT 和 LST 參與 EigenLayer 再質(zhì)押的比例約為 55% 和45%。我們預(yù)計(jì)隨著 EigenLayer 的逐漸發(fā)展，LRT 解鎖流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)會(huì)隨之顯現(xiàn)，這一比例可能達(dá)到七三開左右（假設(shè)一些保守持有 stETH 的巨鯨和機(jī)構(gòu)仍然選擇被動(dòng)持有 stETH）。當(dāng)然，LRT 的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的嵌套，我們也需要注意極端行情下的 depeg 等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。長遠(yuǎn)來看，我們希望看到 EigenLayer 生態(tài)中的 AVS 能夠茁壯發(fā)展，為 LRT 提供相對(duì)穩(wěn)定的底層結(jié)構(gòu)和收益。
喜來順財(cái)經(jīng)
